左小蕾：新三板的未來不是納斯達克

作者 左小蕾(銀河證券首席總裁顧問)

截至6月12日，新三板掛牌企業為11286家。6月以來，新增掛牌企業僅42家，相比3月份的298家和2月份的316家，下滑幅度不可謂不小。

實際上，今年伊始，新三板掛牌企業數量增速就開始放緩，一些企業甚至終止掛牌，不少新三板企業轉道主板上市。新三板市場作為多層次資本市場建設的最大亮點，一直被市場關注和寄予厚望，但是在新三板市場如何發展的問題上也一直存在很多誤區。如果對一些基本問題不能正確的認識，新三板市場可能要走很多彎路。

不要把新三板定位為未來的納斯達克

新三板問世以來，把新三板市場建成未來的納斯達克的觀點一致存在。然而，這個觀點有幾個基本錯誤。

一是，納斯達克是場內市場，而新三板是場外市場。場內外市場的根本區別是場內市場發行股票的公司是上市公司，場外市場的掛牌公司不是上市公司。如果要把新三板市場變成納斯達克市場，多一個與現在的創業板、中小板、主板沒有區別的場內市場，對資本市場的發展完全沒有意義。

二是，新三板與納斯達克市場的職能定位是完全不一樣的。納斯達克一級市場提供股票發行和二級市場股票上市交易，是優質公司做大做強的平台。但是新三板市場定位是孵化器，沒有一、二級市場之分。掛牌新三板的目的是提高創新創業初期企業的透明度，充分對稱信息，為股權投資人降低成本，選擇經營前景被看好的公司，是培育創新創業公司的平台。更準確一點說，新三板市場是孕育創新創業公司，為一級市場培育優質的發行公司，進一步為二級市場培育優質的上市公司的孵化器。

三是，納斯達克發行融資的公司一般有盈利和經營規模的相關要求，而且有明確的退市條件。新三板市場為非上市公司掛牌的平台。掛牌的創新創業初期公司多難以盈利，多不符合上市條件。原則上來說只要有一定的市場前景的公司，不論現在發展到什麼階段都可以掛牌。因為公司並未上市，原則上也不存在退市一說，最多沒有股權投資人青睞而已。

四是，結構不一樣。納斯達克內部根據上市公司規模分成小企業、中型企業和大企業不同的板塊。而新三板基本都是非上市的中小企業者，由於創新創業初期的企業都是中小企業，所以不存在以企業規模大小分層的問題。

綜上所述，把新三板市場辦成納斯達克，顯得有些不倫不類。兩者存在本質性的定位不同，而且無法設置同樣的運行模式和制度安排，否則會破壞新三板市場的既定目標，培育不出優質的企業，無法支持創新創業公司的成長，還可能增加資本市場的風險。

新三板需培育場外多層次接力式融資體系

首先，新三板不應設置場內市場的競價交易制度。新三板市場推出的時候，確定了股權轉讓機制和做市商的交易機制，並提出在適當的時候推出與場內市場一致的競價交易機制。我們認為按照孵化器的定位，新三板市場不應設置競價交易機制。競價交易機制是股權和資金在交易者之間的互換，對企業發展沒有直接的意義。新三板的公司大多是創新創業初期的公司，需要長期投資。頻繁的交易行為，頻繁換手套利，是培育不了優質的公司的，更嚴重的是如果公司創建人過早賣掉手中的股份，通過交易套現圈錢變成個人資產一夜爆富，但資金與公司發展沒有直接作用，會導致公司尚未正常發展就變成無人經營的空殼。現在新三板超過4萬億市值，其中只有數千億是公司融資，其餘多是交易行為創造的規模，對掛牌公司的發展沒有實質性的作用。嚴格意義上說，做市商制度的安排也是鼓勵換手交易活動，與新三板的目的不合，與新三板的場外市場的定位不符，也不是新三板市場的合適的機制設置。新三板市場應該以股權稀釋的方式鼓勵投資人長期投資把企業做好。如果因為不恰當的交易制度的設置就把三板市場的發展往設置了電子撮合交易制度的納斯達克市場去靠，只會錯上加錯。

第二，新三板要培育場外多層次接力式融資體系。新三板主要掛牌公司是創新創業初期的小企業，按照企業成長規律，一般需要5年甚至更長時間的培育和支持，靠銀行的短期周轉資金是不行的，只有按照天使、風投、不同階段的股權投資耐心的進行接力式的股權融資活動，並要求公司長期持有股權監督公司經營發展，才能保證公司按照融資承諾方向實現價值成長。新三板孵化器的功能定位，要求培育場外多層次接力式融資體系，才能實現孵化功能，新三板市場才能得到真正的發展。

第三，以投融資階段分層。新三板市場設置了「科技創新板」，主流說法是體現新三板市場的多層次。我們認為按照創新和非創新來「分層」也沒有意義，因為任何界定「創新」還是「非創新」本身也沒有一定之規，實現準確界定的成本太高。如果按照投資階段分層，將會更有利於降低不同階段的資金的信息成本，更有利於企業的孵化成長。

第四，不設置直接轉板機制。如果新三板市場的掛牌公司經過若干年的孵化，具備上市條件，應該走正常發行上市程序，不要直接「轉板」。場外市場與場內市場並不是直通車的概念，制度安排有很大的差異。從私募公司到公眾公司的轉化，在理念、文化、股東意識、公司治理等重大問題上都面對更大的新挑戰。

不應允許投資類公司掛牌新三板

首先，建立一些基本規則。例如，新三板市場從孵化器的定位出發，原則上不應該設置掛牌數量的上限。隨著信息化、互聯網+的發展，利用互聯網進行相關信息披露實現信息對稱，應該沒有公司數量上的障礙，但是不應允許投資類公司掛牌。第一個理由，投資公司顧名思義應該是資金提供者。如果掛牌新三板融資，將會變成資金占用者。第二個理由，投資二級市場的私募基金在新三板融資后再投資二級市場，加大貨幣創造能力，擾亂貨幣市場和資本市場的正常秩序，有可能累積金融系統風險。

第二，引導合理估值掛牌企業。在流動性較大的環境中，過高估值是一個普遍現象。對非高盈利的公司過高估值，透支未來的成長，可能破壞長期投資的預期或者製造資本市場的價格泡沫，不利於新三板市場的企業孵化和成長。納斯達克在上世紀90年代的泡沫危機有很多原因，其中觀念包裝、高市盈率估值上市和高價交易，製造出巨大價格泡沫，泡沫一旦破滅爆發危機是其中一個重要原因。因此要引導價值為估值基礎，避免借高科技之名，漫天喊價信口開河的估價模式。科技公司估值也要以價值為基礎，講故事包裝概念，過高估值可能扼殺科技公司。天使、風投、不同時期的股權投資，也應該在企業的不同發展階段，根據盈利前景的變化，給出不同的估值判斷，做出不同階段的股權投資比例的決定。因此引導理性估值對新三板掛牌企業的孵化成長至關重要。

第三，建風險監管清單，包括資本市場的基本風險和新三板市場特別風險。監管手段和方式也要適應新三板特點並不斷更新。(中新經緯APP)

【專家簡介】左小蕾，銀河證券首席總裁顧問，湖北銀漢獨立董事，著有《小蕾視角：我看經濟》。