5000億資產大騰挪：李嘉誠之後，又一個香港大佬開始世紀重組

在李嘉誠旗下長和系完成「世紀重組」兩年多之後，香港另一個地產巨擘——九龍倉集團及其母公司會德豐也將進行規模宏大的重組。

儘管香港在多年前就被戲稱為「李家的城」，以凸顯李氏家族對香港經濟的影響。但如果僅就在香港的房地產業務而言，無論是資產規模還是租金收入水平，九倉系都遠超李嘉誠的長實地產，是貨真價實的香港大地主。

當前會德豐與九龍倉集團的總資產規模超過5000億港元，一舉一動都攪動資本市場的神經。在8月9日重組消息發布后，九龍倉集團股價當日飆漲接近14%，會德豐亦大漲10.85%，均刷新歷史新高。

但隨後，兩家公司股價持續回落，尤其是作為母公司的會德豐，當前股價仍然低於重組信息發布之前。

回望兩年多前李嘉誠長和系的世紀重組，期間同樣經歷的股價的大起大落。被炒出歷史新高后，股價大幅腰斬；伴隨著整合之後的價值逐步釋放，股價又從底部拾級而上，收復失地。

踩准節奏的投資者，在李超人的世紀重組中獲利頗豐。

九龍倉集團的世紀重組是否會重演長和系的故事？

香港最大「包租公」：九龍倉分拆六大頂級物業

九龍倉集團此前發布中期業績公告時披露，九龍倉置業地產投資有限公司（簡稱「九龍倉置業」）分拆獨立上市的建議已經獲得聯交所批准，此前市場猜測的九龍倉分拆事宜基本落定。

若分拆上市能夠順利完成，九龍倉集團旗下的香港投資物業將被注入九龍倉置業中，其中主要包括海港城、時代廣場、荷里活廣場、卡佛大廈、會德豐大廈及The Murray這六項優質投資物業組成的組合。

據公告顯示，該組合樓面面積共約1100萬平方尺（約122萬平方米），總價值超過2300億港元，每年帶來的營業額超過130億港元。以租金水平計算，分拆之後的九龍倉置業，將仍然穩坐香港最大「包租公」的寶座。

對於年簽約銷售額已經集體突破3000億元大關的內地房企巨頭們來說，130億港元不是一個大數字。但這些收入主要是租金收入，旱澇保收，含金量絕非住宅銷售金額所能比擬。

尤其是其中兩個超級現金奶牛——海港城和時代廣場，堪稱是整個九倉系的壓艙石，九倉系最近幾十年穩坐房企第一陣營，根基正在於此。

說到海港城，就不得不說大名鼎鼎的船王包玉剛。現在會德豐董事會主席吳宗權是包玉剛的外孫，於2014年從其父吳光正手中接過主席一位，當時年僅35歲，是香港幾大房地產商中最年輕的掌門人。

正是40年前船王「棄船登陸」，通過與英資財團「怡和洋行」以及彼時的地產新貴李嘉誠的資本大戰，縱橫捭闔之後將九龍倉收入囊中，才奠定了今日九龍倉集團的超級霸主地位。

一戰定江山：40年前船王與超人的轉型升級之戰

20世紀70年代，明面上仍是日漸式微的英資掌控香港經濟的局面。彼時，會德豐、怡和、和黃與太古並稱英資四大行，從事的行業包括航運、銀行、貿易、房地產等。

但是，平靜的水面下卻是暗潮湧動——華商正在崛起：彼時包玉剛已經成為全球最大的船王之一；李嘉誠的長江實業也已經上市，成為地產界舉足輕重的新貴。

上世紀60年代和70年代的前幾年，是香港航運業的黃金時期。1967年中東戰爭爆發，埃及封鎖蘇伊士運河，此舉令歐亞航線被迫伸長，對油輪的需求大增。彼時主營船務的會德豐聯手船王包玉剛賺得是盆滿缽滿。

但是，戰爭總有結束的一天。到了1974年，蘇伊士運河重開，石油危機爆發，香港航運開始下滑。

而船王早已嗅到航運危機的到來。在70年代後期航運業衰落苗頭初露之時，包玉剛就開始為自己移師陸地做準備了，開始逐步從航運業上套現並尋求轉型。

那個年代，房地產行業無疑是最適合的目標戰場，而九龍倉則是最大的獵物。

九龍倉由英商保羅·渣打於1886年創立於香港，原先是香港九龍尖沙咀最大的貨運港。當時的大股東還有怡和等大洋行。

隨著九龍倉的不斷發展，香港當時有個說法：誰擁有九龍倉，誰就掌握了香港大部分的貨物裝卸、儲運及過海輪渡。

但九龍倉的價值還不僅僅在於航運，最有價值的恰是地皮本身。70年代末，香港地產極其火熱，九龍倉的碼頭貨倉所在的地盤都屬於香港黃金地段，但怡和洋行主政下的九龍倉經營不善，完全沒有發揮出資產應有的價值。

1978年，九龍倉股價一直徘徊在13至14港元之間，總市值不到14億港元。這筆被低估的資產，令各大地產商垂涎不已，只是悍於怡和洋行的威名，一時無人下手。這像極了寶萬之爭爆發前萬科的狀況。

第一個出手的是當時已經躋身地產新貴的李嘉誠。李嘉誠出生於1928年，當時剛剛進入50歲的知天命之年。李嘉誠認為九龍倉的價值嚴重被低估，便悄悄在二級市場買入九龍倉的股份，一路潛伏增持至20%。

儘管李嘉誠的吸籌在暗中進行，做足了保密措施，但如此大的動作在股價上早有反應。怡和洋行儘管後知後覺，但終歸不傻，旋即發起保衛戰。怡和開始在二級市場上高價增持九龍倉股份，鞏固自己的控制權。

怡和的反擊引致股價繼續飆漲，阻礙了李嘉誠進一步增持的計劃。儘管怡和自有資金捉襟見肘，但是卻能從同為英資控股的滙豐銀行獲得巨額的資金支持，順便讓滙豐為自己站台。

如果李嘉誠要繼續高價增持，強攻九龍倉的控制權，勢必要同時與怡和、滙豐兩大財團正面對抗，勝負難料。彼時，怡和洋行雖然已經開始走下坡路，但是滙豐仍牢牢掌控香港的金融和經濟命脈，沒有哪個地產商敢真正開罪這個香港最大的金主。

不願同時得罪兩家英資巨頭的李嘉誠，再三權衡下，決定退出這場收購戰。但超人畢竟是超人，退出比進場更經典，好戲才剛剛開始。

李嘉誠沒有把股份賣還給怡和，而是找到了船王包玉剛接手。日後，船王則幫助他入主和記黃埔。和記黃埔同樣手握大量優質土地，是超人夢寐以求的戰略資產。

這實在是一招妙棋。一則，船王包玉剛財雄勢大，又急於「棄船登陸」，自然願意高價接盤。二則，滙豐銀行當時亦是包玉剛的旗艦公司——環球航運的第二大股東，並且有大量的貸款放於環球航運，兩者榮辱與共，船王順利登陸，滙豐也可大獲其利。三則，包玉剛同時是滙豐的董事，通過此役李嘉誠與滙豐的關係大為改善，為不久之後收購和記黃埔鋪平道路。當時和記黃埔由滙豐控股，但滙豐早有意為和黃尋找合適的買家。

接手李嘉誠所持股份，再加上二級市場增持，手上擁有近30%九龍倉股份的船王，帶著自家女婿吳光正進入了九龍倉的董事會，這讓怡和始終如鯁在喉。

幾個月後，趁著包玉剛遠行英國之際，怡和洋行發動突襲：在香港各大報刊公開宣布以2股置地公司的新股和75.6港元面值的10厘周息債券，合計100港元的價格換取1股九龍倉股票，此價格大概比九龍倉當時的股價高出42%。

難得遇上天上掉餡餅的事，股民紛紛向怡和出售自己的股票。怡和的算盤是，當時已經是周末，即便是包玉剛返回香港也很難在一兩天內籌集足夠的資金繼續開打，到時生米已經煮成熟飯。

但船王畢竟是船王，見慣了大風大浪，豈能陰溝裡翻船。得知消息后即刻趕回香港，經過緊急商討，在不到48小時內，向滙豐銀行借了15億港元現金，並公開宣布以每股105港元現金收購九龍倉的股票。

實打實的現金收購，並且開價比換股價還要高，讓一眾股民在交易櫃檯擠破了腦袋。而自知無力回天的怡和也是當機立斷，將自己的股份賣給船王，換得現金離場。

自此，九龍倉正式從老牌英資企業成為華資企業。這也奠定了包玉剛家族在香港房地產市場的地位。

經此一役，四方共贏。船王順利登陸，怡和高價套現離場，滙豐股債兩安全，李嘉誠不僅獲得巨額利潤，還為日後拿下和記黃埔鋪平道路。

可以說這一場收購戰，奠定了兩大家族未來商業帝國的根基。包玉剛家族憑藉九龍倉成為香港地產巨擘自不必說，李嘉誠在將和記黃埔收入旗下之後，形成了長江實業與和記黃埔的雙旗艦格局。一直到2015年長和系重組，和記黃埔變身長實地產，這一旗號才退出歷史舞台。

現金奶牛九龍倉：超級地主，百年基業

船王與英資洋行爭得頭破血流，以如此高的溢價最終將九龍倉收入囊中，在香江轟動一時。但站在當下再回過頭來看，這筆買賣絕對是划算的。

當初作為碼頭貨倉的地塊，如今都已蓋上高樓大廈，且都處在香港的黃金地段。比如大名鼎鼎的遊客購物中心海港城、地處銅鑼灣的時代廣場。

當初幾十億港元買下的貨倉公司，如今光海港城2016年帶來的租金收入就有近100億港元。要知道長實地產旗下所有投資物業，2016年全年的租金收入也不過74.3億港元。下圖為九龍倉的租金收入情況：

九龍倉的投資物業收入從2007年的64億港元增加到2016年的151億港元，年複合增長率為10%。這其中，貢獻最大的就是海港城和時代廣場。

來自海港城和時代廣場的巨額租金收入，為九龍倉進軍內地房地產市場提供了充沛的資金。九龍倉還在內地儲備了大量的土地，截至2017年6月底，九龍倉手中持有發展物業的土地儲備約340萬平方米。其在內地多個城市興建的地標建築——國金中心，也陸續開始貢獻租金收入。

而在九龍倉4385億港元的總資產中，主要資產為投資物業，估值約3240億港元。

以小控大：家族控盤固若金湯

在拿下九龍倉之後，包玉剛家族繼續在房地產市場攻城略地。

1985年，包玉剛擊退英資股東馬登家族，成功收購會德豐公司。會德豐的資產規模遠遜於九龍倉，但經過一系列重組之後，會德豐成為九龍倉系的控股公司，形成了會德豐以小控大的格局。

現在的九龍倉集團由會德豐控股62%，而會德豐則由設立在滙豐銀行的家族信託控股48.91%，包玉剛的女婿吳光正和女兒吳包陪容另持有公司11.89%的股份。信託和吳氏夫婦合計持有會德豐超過60%的股份，處於絕對控股地位。

截至2017年8月23日，會德豐總市值為1197億港元，九龍倉總市值為2215億港元，會德豐在九龍倉的股份對應的市值為1373億港元。形成了以小控大的格局。

也就是說，市場對會德豐的估值完全系在九龍倉上，其餘資產價值為負的176億港元。事實上，除了九龍倉的貢獻，2016年會德豐其餘資產仍可產生約35億港元的賬面凈利潤。

對於以小控大的母子公司，港股市場通常會給予控股公司一定的折價，也就是所謂的「控股折價」現象。

九龍倉在去年出售了九倉電訊，並將在今年出售有線寬頻股份，預示著接下來將主要集中在投資物業、住宅物業、酒店和港口碼頭的經營上。

而會德豐除了控股九龍倉外，還經營著會德豐地產（新加坡）有限公司、投資物業和住宅以及物流。

今年若分拆完香港的優質投資物業組合后，母子公司仍舊在經營業務上存在一定的重合，因此兩者的業務很大可能需要進一步的梳理。

似曾相識：長和繫世紀大重組

按照已經宣布的方案，九龍倉集團在香港的收租物業將分拆成獨立上市的九龍倉置業，而包括內地的國金中心和住宅項目等資產仍然留在九龍倉集團，產業格局較此前更為清晰，也易估值。市場預期分拆之後，將有利於釋放物業價值，這正是信息披露后股價大漲的原因之一。

不過，暴漲之後股價迅速回落則很有可能與諸多基金需要規避重組中公司有關。作為大藍籌，九龍倉和會德豐是很多大型基金配置的必選項，而不少海外基金對於重組中的公司持倉有所限制。市場認為，這可能是股價短期回落的一個重要原因。

除去這個因素，此前長和系重組后股價沖高又大幅深跌的示範效應，可能也是很多資金選擇迴避的原因之一。

2015年初，長江實業和和記黃埔同時發布重組公告，兩者的業務將重新組合，分別打包為以地產和非地產為主業的兩個全新上市公司——長江實業地產和長江和記實業，且兩家公司不再有股權隸屬關係，而是並列的兄弟關係。

重組后的長地和長和均註冊於開曼群島。由此引發輿論猜疑李嘉誠將「撤資香港」。重組完成後，長和與長實地產股價經歷了大幅下跌。

下圖為長地與長和重組以來的股價走勢圖：

重組完成後一年內，長和股價下跌約30%，長實地產一度跌去約50%的市值。

不過，隨後在不斷的回購中，兩家公司的股價經歷一年多時間又恢復到與重組時差不多的價位：長和上漲約30%，長實地產上漲約80%。

長實地產在2016年回購3568萬股，耗資約17.66億港元；2017年初一直回購到6月底，共回購約1.26億股，耗資約69.8億港元。年初至今，長實地產股價已上漲超過45%。

市場已經不再議論撤不撤資了，而業績向好的長實地產與長和逐步釋放價值，也讓市場吃下了安慰劑，至少從股價上來看是這樣的。

百年基業大重組 香港財富豪門大交班

最近幾年，香港富豪家族逐漸向第二代甚至第三代交接班，而在交接班過程中通常伴隨著資產重組。

市場對於重組的解讀，往往會看重其價值釋放的一面。但是，對於像長和、九龍倉這種立足於傳之子孫後代的企業，由於家族處於絕對控股的地位，股價的漲跌對於他們來說其實並沒有太大的差別。反正所持的股份不會想著清倉，也許下跌反而更符合他們的心意，畢竟此時就可以進行回購，進一步增強控制權。

李嘉誠的長和系重組表面上是將地產和非地產業務分離，而實際上是減持內地和香港資產，增持歐盟和英聯邦國家資產，以獲取未來安全穩定的現金流為核心，在全球範圍內進行了一場資產配置。

而九倉系目前已經披露的方案，看起來是將香港收租物業與內地以及其他物業分離。重組之後單獨上市的九龍倉置業本質上更像是一個房地產信託基金——單純持有香港的優質收租物業。經過這一整合，九龍倉集團的香港收租物業與內地資產實際上將處於兩家上市公司中，風險已經大幅隔離。

如果說，九倉系此次分拆的最終目的是在於梳理業務關係，以獲得價值釋放，那麼為什麼內地的投資物業沒有在此次一併被注入九龍倉置業呢？按理說，將投資物業與非投資物業進行一次性分拆，對於業務架構的梳理應該是最直截了當的一招。

由此反推，我們可以認為，九龍倉系此次的重組明面上是對業務的整合，本質上更可能是對不同風險的資產進行隔離。香港黃金地段的投資物業能夠帶來穩定豐厚的現金流，且風險係數極小，還有什麼能比這項資產更能讓子孫後代高枕無憂呢？

如今吳光正已經退居二線，年屆71歲的他，在集團業務尚未梳理清楚，掌門人尚年輕的當下，是否會效仿李超人在正式退休前，繼續將九倉系所有資產騰挪妥當呢？

本文作者：麵包財經

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