FOF基金入門與簡單投資策略

FOF的概念與源流

FOF（Fund of Fund）是一種專門投資於其他投資基金的基金。FOF並不直接投資股票或債券，其投資範圍僅限於其他基金，通過持有其他證券投資基金而間接持有股票、債券等證券資產，它是結合基金產品創新和銷售渠道創新的基金新品種。

一方面，FOF將多隻基金捆綁在一起，投資FOF等於同時投資多隻基金，但比分別投資的成本大大降低了；

另一方面，與基金超市和基金捆綁銷售等純銷售計劃不同的是，FOF完全採用基金的法律形式，按照基金的運作模式進行操作；FOF中包含對基金市場的長期投資策略，與其他基金一樣，是一種可長期投資的金融工具。通俗的說，FOF也是基金的一種類型，與其他基金在法律地位、基本框架、監管要求等方面並沒有什麼不同。

20世紀70年代，FOF起源於資本市場最為發達的美國，美國FOF的最初形式是投資一系列私募股權基金的基金組合。

但是，由於私募股權投資基金的門檻較高，把大多數投資者都擋在了門外。於是，就有機構發行了PE-FOF，以此降低投資門檻。歷史上第一支證券類的FOF基金，是由先鋒基金（Vanguard）在1985年推出的。

1985年，也是FOF基金的誕生年。

先鋒基金推出的這支FOF中，70%的資產投資於股票類基金，30%投資於債券類基金，投資標的均為公司旗下的基金。從當時的銷售情況來看，該基金推出后受到了廣大投資者的歡迎，先鋒基金也因為FOF產品，帶動了公司的其他基金產品的銷售。到了1986年末，先鋒公司旗下基金規模增長44.23%。

1987年，美股經歷2年的瘋狂之後，遭遇了歷史上的一次慘重的股災。股災的發生也促使投資者開始思考：如何根據市場的不同情況，配置不同種類的基金，規避系統性大風險。在這種情況下，投資者對基金類型也有了多樣性的需求；再加上市場的多變性，也使得投資者對基金篩選有了更加迫切的需求，這從客觀上驅動了FOF的發展。

同一時期，美國開啟了401（K）計劃，該計劃為美國私人企業的養老金計劃，主要使用僱員與僱主共同繳納養老金的模式。養老金為長線投資資金，是市場上重要的機構投資者代表，其對風險高度敏感，而FOF分散風險、追求穩健收益的屬性與養老金的追求不謀而合。

因此，從這一個角度來說，401（K）計劃，無疑刺激了FOF 基金的發展。在這些背景和條件下，也使得FOF基金從內在的發展上，有了天時地利人和的條件，FOF的發展也慢慢走上了正軌。

FOF基金的簡單分類

按投資的種類：

股票型；

固定收益型（債券、貨幣等）；

配置型（大類資產輪動）；

另類投資型（私募股權、風投、衍生品等）

按投資的標的基金分：

純FOF（基金資產80%以上投資於標的基金，其餘自由）；

非純FOF（投資標的對基金的比例不做限制，完全依照FOF基金合同約定）

按所投資標的基金的歸屬：

內部FOF（FOF管理人投資於管理人自己發行的基金）；

外部FOF（與內部相反）；

混合FOF（內外結合，並無固定的標的基金範圍）

按投資標的種類：

單一市場FOF：基金資產80%以上投資於某一標的，針對不同的標的，可分為股票FOF、債券FOF、固定收益FOF、貨幣FOF、指數基金FOF、QDII-FOF等。

單一市場FOF，又可分為單策略FOF和多策略FOF。以股票FOF為例，如果只投資於股票量化為策略的基金，就是單策略FOF；如果同時投資於股票量化、股票主觀等不同策略，就是多策略FOF。

另類投資型FOF：涵蓋範圍較廣，也是以投資策略或投資目標來劃分，如專投PE的FOF、對沖基金FOF、商品期貨FOF等。這類FOF的一般目標是讓小額資金進入高門檻高專業要求的投資品市場，屬「橋樑型」產品。

全市場FOF：是FOF產品中重要的一類，它將資金在股票、商品期貨、債券、另類衍生品、固收類等基金等之間的動態調整。此類基金通過配置不同收益率、不同風險的基金，來彌補單一產品在不同市場的周期性、流動性等問題。在成熟市場，全市場FOF早已是主流產品，相信在國內市場也將是一個大趨勢。

按投資策略：

主動FOF：根據管理人對市場的判斷，自主選擇相關的基金，並決定買賣數量、持有時間長短等等。

被動FOF：跟蹤某個基金指數，只要相關標的是成份基金，就納入組合併一直持有。另外，在品種選擇、買賣數量、持有時間等方面全部不做主動安排。目前，在FOF發展的初期，做被動式管理的指數FOF有很大的難度。

混合FOF：則是上述兩種策略都可以有的產品，如基金指數增強型FOF、「核心—衛星」策略FOF等。

按交易場所：

場內FOF：通過場內交易的方式認購、申購、贖回基金，場內交易價是實時的，與股票交易一樣的道理。

場外FOF：通過場外交易的方法買、賣基金，如ETF、分級基金等。

混合FOF：可通過上述兩大類渠道認購、申購、贖回、買、賣基金的FOF產品，如在專業投資ETF和分級基金時常常會使用的套利交易。

什麼是公募FOF?

公募FOF是按照FOF基金所投資基金的標的屬性去做的一個分類，即公募FOF的投資範圍限定在公募基金的基金產品當中，與此相對應的則是私募FOF。

公募FOF與私募FOF的不同之處主要在於：

公募FOF是大眾化理財產品，購買起點低（與公募基金購買起點相同，因各家基金公司而異，從1-1000元不等），而私募FOF主要是針對特定人群和合格投資者發售，具有嚴格的私募屬性和購買起點（金融資產不低於300萬元或者過去三年每年收入不低於50萬元人民幣的自然人或最近一年凈資產不低於1000萬元的單位），因而不屬於普惠金融、大眾理財的一種。

公募FOF的優勢

注重宏觀，降低系統性風險：普通公募基金往往投資於單一資產，專註該類資產的走勢變化，並運用策略進行擇時擇券，深挖投資標的個體投資價值。而FOF更關注宏觀環境變動及其對不同類資產的影響，從而做出判斷以在大類資產之間切換配置，降低單一資產的系統性風險，且其分散度大大提高。

專業度高，風控能力強：FOF管理人多為基金業從業經驗豐富的老牌管理者，其投資決策更加科學化。FOF 基金經過專業投資人的二次篩選，可以同時投資於不同種類的多隻基金，使得FOF整體呈現波動較小、下行風險低的特點。

規模運作，門檻較低：藉助於 FOF 基金的規模和影響力，普通投資者也可以使用小資金實現對高門檻基金的投資。此外，FOF將行業內精選個券的任務交給了其投資的子基金，從而降低了自身的運作成本。

收益穩定，獲利能力高：FOF產品區別於單一類別基金的最大優勢是隨市場形勢的變動組合資產可以進行靈活及時的調整，經歷牛熊的考驗，以獲取中長期絕對收益。鑒於其收益穩定且獲利能力較高的特點，FOF是家庭理財的一種重要工具。而且，它也尤其適合保險、社保、企業年金等這一類投資期限較長、對收益有較高要求但對風險控制有更高要求的機構投資者。

公募FOF近年來的發展

對於的資本市場而言，FOF是一個絕對的舶來品和新事物。經過2015年股災以及2016年初熔斷的洗禮，分散風險的投資需求逐漸為廣大投資者以及基金管理人所認識和接受，FOF作為分散風險和大類資產配置的利器，逐漸走上了資本市場的舞台。

2016年9月23日，證監會頒布《公開募集證券投資基金的運作指引第 2 號---基金中基金指引》；

2017年4月24日，證監會發布《基金中基金（FOF）審核指引》；

2017年5月4日，基金業協會發布《基金中基金估值業務指引（試行）》。

監管層一系列文件的出台，標誌首批公募 FOF產品上市蓄勢待發。目前，已有多家公司申報公募 FOF 產品.

據證監會2017年7月3日發布的《基金募集申請核准進度公示表》顯示，已有42家基金公司提交了73隻FOF的申報材料，也就是說，有將近一半的公募基金公司已經準備發行FOF產品。

具體來看，大型基金公司對FOF產品的追逐最為熱切。在已經申報的73隻產品中，華夏基金、招商基金均申報了4隻，是目前業內申報產品最多的基金公司。博時、富國、廣發、國泰、匯添富、建信、南方、諾德、長盛等9家基金公司都上報了3隻產品，還有7家基金公司上報了兩隻產品。

從上報的FOF產品類型上看，量化、全天候配置、養老策略（與401K計劃吻合）等成為主流。而從近期上報的FOF類型看，出現了以貨幣基金為主要投資標的貨幣型FOF，如匯安基金就上報了貨基優選貨幣型FOF。

FOF基金投資策略簡述

從當前市場上的投資策略種類來看，大致有七種，包括核心-衛星投資策略、「杠鈴」投資策略、反向投資策略、成本平均策略和時間分散化策略、買入並持有策略、美林投資時鐘策略、Alpha/Beta投資策略。

投資策略一：美林投資時鐘策略（經典大類資產配置理論）

美林投資時鐘投資策略相信大家都有所耳聞，作為資產配置最為著名的模型，它具體的概念主要指，以經濟周期為框架，把「資產」、「行業輪動」、「經濟周期四個階段」以及「債券收益率曲線」四個因素聯動起來，作為投資周期綜合參照工具。

美林投資時鐘把經濟周期分為四個大的階段，分別是衰退、復甦、過熱和滯脹四個階段，並且，每一個階段都對應資產配置的特定資產類別：債券、股票、大宗商品和現金。

市場以四個階段作為一個周期，不斷輪迴。每個階段都有其最為適合的資產配置品種，如果在特定的市場階段，資產配置於相對立的品種，收益則會低於市場的平均值。

經濟衰退階段

GDP增長乏力——產能過剩——通貨膨脹走低——央行降低利率——債券收益相對保值；

經濟復甦階段

央行寬鬆政策發揮效力——經濟增長——股票市場進入黃金期；

經濟過熱階段

通貨膨脹上升——央行提高利率——股票估值重估——大宗商品表現出眾；

經濟滯脹階段

生產要素價格上升——供給失衡——通貨膨脹加劇——央行貨幣緊縮——股市進入空頭——現金為王。

在具體操作方面，美林投資時鐘的FOF運用基本規則是：

1.大類資產的中性原則：如果以均衡配置為基準，債券基金、股票基金、商品基金、貨幣市場基金各25%，當市場處於投資時鐘周期內的某個品種時，則加大對該品種的配置，比如，當市場處於衰退期，則提高債券基金的配置比例，大約為70%，其他三類各佔10%。配置的比例並非千篇一律，而是需要根據市場、宏觀經濟等具體情況，動態地調整投資策略。

2.大類資產的調整原則：根據投資時鐘在四類資產之間做較大幅度的配置調整。

FOF核心競爭力就是資產配置，特別是大類資產配置，美林投資時鐘對行業資產配置以及種類配置具有很高的借鑒意義。從整體來看，美林投資時鐘對於中長期資產配置，具有較好的指導意義。

要想把美林投資時鐘投資策略運用得好，要求基金管理人對經濟的每個周期拐點都有一個準確的判斷。從美國市場來看，相對應的指標則更加容易判斷，主要以經濟發展周期作為主要的衡量標準，但在A股市場，由於影響市場的因素並不是以經濟的基本面為主導，因此，在對FOF進行大類資產配置時，要綜合考慮市場估值、經濟基本面、市場風格等常規指標外，同時，要關注監管政策的走向。

投資策略二：Alpha/Beta投資策略

投資者都明白，投資除了選擇好的標的外，擇時的重要性也不必贅述。

在投資策略中，對擇時沒有要求的策略，基金收益將會受到影響，而對擇時有要求的策略，雖然能提高收益，但這對一般投資者而言，不僅難以把握入場時間，也難以把握出場時機。

在這種情況下，充分利用α/β收益率的轉換，輔助投資者進行擇時，是在選擇良好標的同時，更好地選擇入場時機借鑒的工具。

基金投資組合收益可以分為兩大類，一類是無風險收益；另一類是風險收益。風險收益往下還可以分為兩種，一種是市場給投資組合系統性風險「補償」，即所謂的beta收益，也就是偏離價值波動的收益，這種收益屬於高風險高回報收益；另外一種投資組合收益來自價值被市場低估的品種，以此獲取「額外」收益，也就是Alpha收益。

風險收益中的α/β收益，隨著市場變動，呈現周期性波動，而其中Alpha收益波動要大於Beta波動幅度。

在FOF投資策略中，我們可以通過α/β的輔助，捕捉市場階段性的熱點，提高基金擇時能力，以此達到放大收益的效果。

基金經理在借鑒Alpha和Beta指標的強弱來調整投資策略時，從市場表現看，通常高Alpha基金組合業績，整個期間業績都領先；而高Beta基金投資組合是市場波動關聯性強，是一把雙刃劍，即市場上漲時，高β組合業績領先；但在下跌的市場環境中，高Beta相比高Alpha投資組合業績，下跌也快。

這要求FOF基金在對市場進行資產配置時，應當根據Alpha和Beta收益，綜合兩者強弱程度，對市場做出宏觀判斷，以此作出策略的調整。

α/β投資策略的流程是：

1.尋找高Alpha基金，並把其中的高Beta和低Beta分為兩組；

2.持續觀察兩組基金Alpha收益率和Beta收益率，當兩者出現交叉強弱易手時調倉：前者低於後者時調倉到低Beta基金組，後者高於前者時調倉到高Beta基金組。

總之，這個策略是細類資產投資策略，需要配合相應的大類資產配置策略來操作。

投資策略三：動量配置策略和反轉配置策略

動量配置策略，也稱之為相對強度交易策略，此策略的主要邏輯是：投資者在一定持有期內，如果某隻股票或者某個股票組合在前一段時期表現較好，那麼，下一段時期該股票或者股票投資組合仍將會有良好表現。而在這段時間內，表現不好的股票，在下一段時間還將會持續其不好的走勢。

這個概念是美國學者Jegadeesh與Titman在1993年對股票組合中期收益研究過程中發現的。他們發現，以3至12個月月尾間隔所構造的股票組合，其中間收益呈現連續性，即中間價格具有向某一方向連續的動量效應。

動量交易策略的理論依據是，證券價格時常對與公司有關的消息反應遲鈍，並且投資者心理上呈現保守狀態，因此，即使消息公布后，股價也無法立即得到反應。

如果市場有效，當利好消息公布之後，市場將會立即反應，相應個股將會從60%直接反應至100%；但通常情況下，市場反應是不夠充分的，往往會出現圖中斜線部分，這樣就留出了緩衝時間。當市場出現斜線部分區域時，如果運用動態策略，則可以從中獲利。

但在1992年，Ritter等學者發現，在一段較長的時間內，價格漲幅較大的證券，將會有強烈的趨勢大逆轉的走勢，而在給定的一段時間內，那些走勢較差的股票，則會傾向於回升趨勢，這就是反轉效應。

動量會使證券價格沿著某個方向前進，當到達臨界點之後，就會出現反轉，研究動量和反轉都可以從中獲利，這就是動量配置策略和反轉配置策略。

想說的是，世界上沒有兩片一模一樣的葉子，由於不同的市場有不同的特點，在策略的具體應用上，是採用動量策略還是反轉策略，也自然有著差異。

上述理論研究成果，主要是基於美國近幾十年來股市走向所呈現的特點，雖然美國股市走向在全球具有引領性，但對於成熟度較低的市場，適用性則可能要打折扣。就拿的基金市場來說，由於市場上以趨勢投資者為主，且散戶居多，當趨勢來的時候，投資者的簇擁會強化趨勢，也就是在多頭市場中，散戶的不成熟容易忽略市場的估值，往往會漲過頭。而在空頭市場中，散戶的恐慌也會加劇市場的波動，市場往往會跌過頭，只有待空頭消耗殆盡之時，個股才能企穩回升。

如果在市場應用反轉策略，那麼，就不能僅以企業估值作為FOF配置策略的唯一依據，否則，投資者到最後就會發現，在擇時上，會出現過早進場的問題。

投資策略四：成本平均策略和時間分散化策略

所謂的成本平均策略，主要是指投資者在投資股票時，按照預定的計劃，根據股票不同的價格，分批買進，以備個股出現無法預測的風險時，可以攤薄成本，從而規避一次性投入，可能帶來較大風險的策略。

成本平均策略使得投資者在股票價格較高時投資的股數少，而股票價格低時投資的股數多，即可以減少投資成本。

1994年，Warther的實證研究發現，基金公司的現金流入和流出存在著強烈的聯繫，採用成本平均策略的投資者，在經過股價下跌一段時間以後更有可能買進股票。

FOF核心在於資產的配置，其本身就不提倡集中投資，FOF本身就具有分散化的特徵，與成本平均策略本質上有相似之處。因此，在策略運用上，投資者能更靈活地進行策略的運用。

與成本平均策略相應的是時間分散化策略。時間分散化策略主要指的是，投資市場的風險，會隨著投資期限的延長而降低。

1998年，Ibbotson、Associate研究股票不同時間範圍內的收益，時間跨度從1年到20年。研究結果發現，時間成了影響資產組合收益的主要矛盾，長時間地持有資產可以降低損失的風險。如果持有期限在15年或者以上，基本上都能夠取得正收益。

舉一個例子，說明時間分散化策略的價值。假如有1000美元，打算投資退休基金，有兩個選擇，一個是無風險投資，預期收益率為4%，標準差（風險）為0；其二是風險投資，預期收益率12%，標準差16%。

通過表格我們發現，風險投資價值相比無風險投資，所獲得的回報要高很多，顯然，利用時間分散策略來提高收益，是有效的。

對時間分散化策略做得最為出色的投資人——沃倫·巴菲特，是其中的代表人物。其持股時間長達幾十年。通過時間的分散，不僅幫助投資降低了風險，而且還獲得了巨額的收益。這也是普通投資者與專業投資者相比，戰略眼光以及胸懷格局之間的差異。

關於時間分散化策略，Fisher和Statman在1999年對這種策略進行了系統解釋，此策略有兩個方面的含義，一方面認為投資者投資股市會隨著投資期限的增加而降低；另一方面，建議投資者在年輕的時候，在資產配置之時，加大比例投入到股市中，因為股票具有高風險性，而隨著年齡增長，則應不斷減少資產組合中股票的佔比。

成本平均策略以及時間分散化策略，從形式上而言，與定投基金有些類似。對於FOF基金來說，其配置重點是大類資產的配置，在時間上更是強調長期持有。因此，分散投資以及長期持有是FOF基金本身固有的屬性，過往的市場也證明了這個規律的有效性，人們對FOF基金應該報有更大的信心。

投資策略五：核心·衛星投資策略

核心·衛星投資策略最早出現於上世紀九十年代嘉信投資的一項研究。顧名思義，所謂「核心·衛星」投資策略，就是把投資的資產分為「核心」和「衛星」兩大類資產，以此進行不同資產類別的配置。

此策略的關鍵是在「核心」資產的配置，一般情況下，核心資產配置的是被動型、費用低廉、流動性較好的基金，比如指數基金，在風險可控的前提下，可通過長期持有的方式獲取穩健的收益。

另外，把少部分資金配置在「衛星」資產上，衛星資產與核心資產相比，靈活性、風險性也更為突出。「衛星」資產主要是在「核心」資產有文件收益的前提下，把少部分資金配置與高風險品種之中，以此提高市場組合的收益預期。因此，其配置品種則更多偏向於小盤、另類等波動率較大的基金。

從基金組合比例來看，核心·衛星策略的精髓在於風控，因為佔比超過80%的「核心」資產配置到了相對穩健的品種中，意味著已經大大降低了投資組合的整體風險係數。佔比不到20%的「衛星」資產，即使出現虧損較大的情況，相對基金整體而言，投資組合總值跌幅也有限，這樣對基金管理人而言，就能把握主動權。

核心·衛星投資策略在兼顧基金組合靈活性的同時，降低了風險，並且在組合中「衛星」資產配置突出了收益性，同時給基金組合的收益打開了空間。

從此策略在國外的實踐情況來看，其在降低風險方面成效明顯，不過，該策略也有著缺點：不管「衛星」資產配置如何靈活，由於其配置占整個基金組合較低，基金收益性並不突出。雖然如此，但對於核心是大類資產配置的FOF基金而言，此策略本質更符合FOF基金追求穩健收益的初衷，基金管理人對此策略的運用也比較普遍。

投資策略之六：「杠鈴」投資策略

杠鈴投資策略最早應用於債券投資領域，下面我們就用債券投資作為舉例說明。

杠鈴投資策略，在投資債券時，只投資於短期債券和長期債券，而不投資於中期債券。打個比方，比如把50%的資金用於購買短期債券，50%的資金用於購買長期債券。從比例上看，由於兩者都各佔50%，形態上看起來如杠鈴一般，我們稱其為杠鈴投資。

這兩種投資各有側重，短期債券為資產組合提供流動性，長期債券則為資產組合提供更高的收益，從而更好地兼顧組合的流動和收益能力。杠鈴策略選取的是資產兩端進行配置，能較好地平衡收益與風險，特別是應對各種極端市場環境，都能表現出有較好的適應性。因此，在基金投資策略中，同樣被廣泛採用。

在投資模型中，杠鈴投資策略可以劃分為：價值-成長、大盤-小盤、主動-被動、股票-債券等，來作為FOF基金篩選的標準。

杠鈴投資策略的核心在於，所選擇的兩類資產之間的相關性較低，甚至是負相關的。

比如，資產投資於政府債券和股票市場，兩者的市場機會更多時候是相反的。因此，無論市場走向哪個極端，資產都有表現的機會。而當市場整體向好之時，資產組合還能有超額的表現。另外一點就是，兩者之間的配比關係要適當，如果配置比例大小過於懸殊，就稱不上是杠鈴了。

投資策略之七：買入並持有策略

買入並持有策略看似是一種最笨拙的方式，卻獲得了大量研究人員的推崇。買入並持有策略，也是股神巴菲特最為支持的策略。

採取該策略的投資者，通常忽略市場短期波動，放棄從市場環境變動中獲利的可能，而更多著眼於長期投資。長期持有策略相比高頻交易策略，由於其在很長一段時間內不在市場中買賣，交易成本和管理費用的節省也就成了其優勢。

值得一提的是，投資者投資於風險資產的比例與其風險承受能力正相關，而一般大眾風險承受能力隨市場變化而變化，其投資組合也會隨市場變化而變化。因此，想獲得超額收益，這就要求採取長期持有投資策略的投資者，還要具備不因市場短期風險變化而堅持資產配置的能力。

其實，這個策略看似簡單，但並不意味著隨時隨地都可以買入，也並非適合每個人。每個市場都有其不同的特點，如果不考慮時間節點以及投資者的素質，市場走勢會讓買入的投資者最終喪失信心。比如在暴漲暴跌的A股市場，如果擇時不當，在高位買入股票持有，則可能導致基金出現長時間虧損套牢的局面。如果基金經理專業素質不夠，無法正確判斷市場估值，很有可能在忍無可忍的底部區域賣出基金，這會給投資者帶來巨大的損失。因此，買入持有策略看似簡單，但對基金管理人其實是一個非常嚴峻的考驗。

對FOF投資而言，很重要一點就是對宏觀經濟的把握，因為FOF投資的核心在於大類資產的配置，也就是說，宏觀市場環境是FOF投資的第一因素，其次，才是具體品種的選擇。

在美國市場中，投資者更多地是從宏觀環境以及企業估值的角度制定買賣策略，而在市場則不同，相比經濟基本面，更為重要的是政策的變化，後者常常是影響市場走向的主要因素。因此，買入並持有策略中，買入時機把握的考量因素，需要根據各個市場特點而有所區別。