經濟走勢跟蹤（1761期）「匯改」兩周年的人民幣匯率

導讀

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8月11日，是人民幣「匯改」兩周年，人民幣近期連續上漲，改變了匯改以來的單邊走勢。有評論指出，單邊走勢並非成熟市場標誌，雙向波動才是市場化的表現。而在多重博弈中淬鍊而成的改革經驗，無論對匯改的後續深化，還是對改革開放的其他領域，均具有至關重要的指導作用。

經濟熱點分析

「匯改」兩周年的人民幣匯率

人民幣連續上漲逼近6.6關口

人民幣匯率近期連續上漲，一改「811」匯改兩年來的壓抑局面，並以實際行動印證了政府多次強調的「人無貶基」。路透社文章就此指出，單邊升值或貶值都非成熟市場標誌，唯「雙向波動」才是市場各方真正希望看到的。

路透社報道援引交易員的觀點指出，人民幣近日加速上漲除美元較弱外，與企業或個人止盈或止損過去兩年屯積的美元也有關係。若近期的單邊升勢依然持續的話，不排除央行有在定價中間價時啟動「逆周期調節」的可能，或許6.60關口難以跨越。

人民幣兌美元即期從今年5月底就走出了升值趨勢，但此前都與美元指數的走之基本吻合；而從8月7日開始，在大量客盤結匯的刺激之下，人民幣連四日勁升近600點，完全無視美元指數的反彈，走出了獨立於國際市場的行情。8月10日人民幣收報6.661元，今年以來已升值4.33%。

在人民幣逼近一年高點的位置上，市場情緒也逐漸謹慎起來，擔心漲勢難以持續，機構自營盤也紛紛清空隔夜頭寸。市場人士指出，在美元指數和外匯供求格局均存變數的情況下，人民幣單邊升值料難持續，下半年應以雙向波動為主。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒稱，「這輪獨立於國際市場的行情應該不會維持很久，美元指數和供求的變化都是有變數的，未來我還是看雙向波動。」他還指出，從外匯市場的供求格局來看，周邊經濟體國際資金流動形勢仍在持續惡化，7月以來的各項指標顯示國內外匯市場依然處於需求大於供給的弱平衡狀態，國內跨境資金流動壓力依然存在。

招商銀行資管部高級分析師劉東亮也表示，「短期人民幣可能單邊升值，如果把時間拉長還是要看美元怎麼走，我們不能脫離國際市場，沒有哪個國家的市場是這樣的。」「央行肯定不希望單邊，往任何一個方向單邊都不願意看到。」他指出，如果人民幣一直單邊漲上去，中間價的「逆周期因子」可能也會發揮作用。

不過，也有中資行交易主管認為，估計監管層暫不會用逆周期因子反向調節中間價，因為不能亂給信號；但如果今年末人民幣對一籃子貨幣呈現升值，那明年對匯市的調整有可能會反過來。

市場人士指出，近期市場預期逆轉，幾乎所有的機構都調升人民幣兌美元年內的報價點位，堅定看跌人民幣的企業也越來也少。進入下半年以後，此前企業手中囤積的美元有了結匯壓力，生怕此前美元損益的浮盈變成虧損，於是紛紛逢高結匯，而購匯端的流動性較差，造成人民幣迅速走升。

有交易人士認為，「最近升值比較凶，肯定是結匯造成的，因為美元反彈了一點，大家有結匯的動力，覺得人民幣未來進一步貶值的空間不大了，有結匯需求的人也不願意再等了。」而年初至今人民幣升值幅度不小，市場可以認定央行不希望人民幣貶值預期強化下去，於是機構投資者有了這種共識，認為今年人民幣不會太軟，即便貶值也不會再有恐慌性貶值，機構投資者就沒有做多美元的膽量。「企業在一兩個工作日內集中結匯也很正常，不過以前機構膽子大敢接（美元），現在就不敢接了，不敢拿長期頭寸，不敢做多美元。」他稱，「如果單邊預期出現，央行不收走，機構也不敢接，就容易出現人民幣快速升值。」「客戶手中但凡有點美元都很頭疼，想結又想等一等，每天都在問我們該不該結匯。」一外資行交易員稱，「現在客戶急慌慌的能結匯就結匯，一窩蜂干一件事情太可怕了。」

亦有中資行交易員表示，近日客戶結匯較多，但購匯端流動性很差，少有機構接盤，導致人民幣快速上漲，進而觸發大量機構自營的止損盤，「多頭止完空頭止」。

從單邊貶值預期到單邊升值預期，的外匯市場似乎總是容易出現單邊預期。市場人士指出，一個很重要的原因是市場主體較為單一；此外，市場建設不足也是原因之一。「現在市場的成交量還是客盤的量大，因為交易主體比較單一，就比較容易產生一致預期。」某銀行分析師稱，「其實投機盤也是有積極作用的，純交易性背景的交易有利於價格發現。前兩年監管一直強調有真實貿易背景的交易，這樣往往容易一邊倒，可能連對手盤都找不到。」

謝亞軒亦表示，除了交易主體對市場雙向波動認識不夠深之外，從結果來看市場沒有真正的能夠專業化的做市商，現在雖然有做市商制度，但理論上現在做市機構中和市場主體不一致的只有央行，或許什麼時候央行能退出市場，市場就可以擺脫單邊行情。「這不是因為央行存在才導致單邊預期，市場在那裡，但是銀行、財務公司和大企業似乎並沒有形成更為專業的匯率分析機構。」

金融四十人論壇近日微信公眾號文章指出，解決人民幣貶值預期自我強化、自我實現的惡性循環問題，根本上還是在於加快外匯市場發展，增加外匯市場制度供給，具體建議包括適時適度放鬆實需交易原則、增加外匯市場交易主體、發展多層次外匯市場、可採取由點到面，分步推進的手段逐漸實現等。

人民幣的市場逆轉與逆周期因子

張金棟在路透撰文指出，8.11匯改滿兩周年，人民幣匯率的市場預期出現逆轉。人民幣兌美元單邊勁揚走勢極為吸睛，表現和2015年12月單邊貶值極為類似；可以說5月底監管層引入的「逆周期因子」功不可沒，而如何界定升值是順周期，值得討論。

另外銀行間市場交易主體結構過於集中，需求同質容易引發「羊群效應」，使得監管層很多時候無法退出常態式干預，下一步應繼續提升匯率彈性的同時，不斷引入不同需求的交易主體參與市場，將央行作為市場對手方角色中解放出來；若匯改還著眼於「擴波幅」，這應是對匯改最大的誤解。

如果說5月底以來至上周結束這段時間人民幣匯率大幅反彈，主要有外部環境配合，因為美元指數大幅回落；但本周以來人民幣匯率基本是獨立走升，期間外部美元指數基本持穩；反觀今年3-5月的表現，逆周期調節效果顯著。

外匯交易中心市場自律機制秘書處新聞稿稱，「在中間價報價模型中增加逆周期因子，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的『羊群效應』。」

從運行機制上分析，引入「逆周期因子」后的新中間價定價機制，剔除購匯預期的影響，並在變化初期給予市場引導，讓那些相信「逆周期因子」會發生作用的頭寸能夠盈利，政策信號通過交易策略和頭寸方向發揮作用，最終達到化解貶值預期。

從5月底至8月10日，人民幣兌美元中間價升2.9%，市場價則升逾3%；從交易走勢看，此前的貶值預期基本消化，未來更多的會變成升值預期；另外據交易員反饋，近時很多時候購匯端的流動性匱乏，這也可從側面佐證市場的購匯需求相比結匯需求已處於下風。

如果結匯需求持續佔上風，那麼此前針對購匯需求佔上風的舉措就需做出相應變化，例如此前採取的鼓勵結匯的優惠措施，以及針對購匯端徵收20%的遠期購匯風險準備金也應適時考慮放鬆或者取消，目的也很簡單，儘力減少行政措施對市場的影響。

可以參考的指標包括，遠期結匯持續高於遠期購匯且數額逐漸擴大，客盤結售匯逆差連續數月轉為順差，結匯意願持續高於購匯意願等，均可判斷為結匯需求佔上風；另外還觀察央行口徑外匯占款持續轉正，也可以認為監管層在穩定或者控制匯率升值幅度所做的努力。

當然這些月度指標相對滯后，更高頻的指標可以觀察市場價和中間價的是否存在持續偏離情況，在貶值預期較強的時候，中間價大部分時間都低於市場價，轉為升值預期之後，中間價應大部分時間都高於市場價。

還有如果人民幣走勢和國際市場脫軌，持續走出獨立行情，也可以作為人民幣強勢的判斷。回顧匯改這兩年來人民幣和國際美元走勢，最為明顯的特徵是人民幣兌美元在2015年12月、2016年3-4月、2017年1-5月、包括本周，基本上是人民幣對國際美元要麼無感，要麼自己獨立升貶，這些都可視為信號。

當然如果上述微調舉措都實施完畢，結匯需求仍佔上風，估計就需要將升值定義為順周期，這時候應該將升值預期用「逆周期因子」給過濾出去；8月10日人民幣兌美元中間價低於市場價近300點，但仍維持當前定價規則，至於監管層是否會提前啟動對升值預期的過濾，還不好判斷。

就在人民幣兌美元快速升值的時候，人民幣匯率三個籃子指數也出現快速上行，其中人民幣匯率CFETS指數四個交易日升值1%，8月10日勁升0.51%報93.76，創下五個月新高。由於人民幣兌美元匯率彈性明顯不及國際美元，所以正常情況下，CFETS指數和國際美元整體保持同方向，本身並不具備穩定的條件。

當然新定價機制引入「逆周期因子」之後，人民幣匯率彈性明顯上升，匯率指數的波動斜率可能下降。

從有完整數據的2016年至今觀察發現，CFETS表現較為穩定的2016年7月至12月以及2017年6-7月，這段時間要麼美元表現平穩，美元兌人民幣也相對平穩，要麼人民幣兌美元和美元指數按照一定比例推進，這段時間內CFETS指數會顯得比較穩定。

但如果美元指數和人民幣兌美元走勢明顯偏離，那麼人民幣CFETS指數就會出現連續下跌（2016年1-7月、2017年1-5月）或者快速反彈（2016年7-8月、2017年5月底6月初、本周），當然由於這兩年大部分時間處於貶值預期中，所以很多時候CFETS連續走弱，被解讀指數易跌難升。

接下來如果轉為升值預期，則會出現美指平穩而人民幣持續偏強，或者美指轉強而人民幣穩定，那麼後續CFETS指數也是大概率偏強，直至監管層啟動對升值方向的「逆周期因子」過濾。

此前兩年存在的持續貶值壓力，以及監管對購匯端一系列配套政策出台，還有一個關鍵問題是，市場交易主體結構單一，缺乏除了央行之外的對手方，使得央行不得不承擔最後交易對手的責任，監管層為緩解壓力，採取一系列限制購匯的舉措在所難免。

截止8月10日，外匯交易中心公布的銀行間參與即期外匯交易的會員有606家，遠期和外匯掉期會員均為171家，貨幣掉期會員142家，外匯期權會員99家，這裡面大部分是商業銀行和類央行機構，銀行間市場很容易形成同向交易，導致交易對手缺乏，最後央行不得不作為對手方來實現市場平穩運行。

專家也建議下一步應繼續開放銀行間外匯交易市場，積極引進不同需求的交易主體，有利交易活躍、促進市場預期多元化、提高市場定價效率等等。

另外從更大的角度看，實需原則也會助長助跌外匯走勢；企業在匯率升值時傾向提前結匯延遲購匯，匯率貶值時提前購匯延遲結匯，會變相放大單邊升值和貶值預期，並限制外匯市場交易規模，限制外匯衍生品市場的發展。但估計這應是較為中期的匯改目標，短期內要放鬆實需原則可能性並不大。

在匯改兩周年之際，市場傳的最多的匯改竟是擴大人民幣匯率雙向波動區間，而中間價定價機制改革早已進入深水區，而目前2%波動區間已完全足夠用，繼續擴大波幅或空有改革名義，對提升匯率彈性，對「保持人民幣在國際貨幣體系中的穩定地位」沒有任何益助。

繼續推升匯率彈性，適度平衡結匯和購匯端的行政措施，繼續引進多元化的交易主體， 繼續擴大外匯市場的對外開放程度，以上哪一個選項都比擴波幅要好。

強勢人民幣能持續多久？

花旗銀行經濟學家劉利剛、余向榮在一篇為FT中文網撰寫的文章中指出，年初以來數據表明，人民幣穩健的走勢大大超乎市場預期。川普新政面臨很多新的不確定因素，美元指數大跌，截至7月底，人民幣對美元升值了3.3%，與去年創紀錄6.5%的貶幅以及年初較為濃烈的貶值預期形成鮮明對比。那麼，人民幣後市如何？宏觀基本面是否已變得有利於人民幣幣值穩定？人民幣會還會面臨更大的升值壓力嗎？

經濟基本面可能變得更加有利於人民幣。上半年，GDP同比增長6.9%，形勢好於預期。同期，CPI上升1.4%、PPI增長6.6%，通貨膨脹風險依然較低。而且，去產能政策疊加周期改善使企業盈利強勢恢復，企業部門資產負債表得以修復。上半年22%的工業企業利率增長，是與2016年的8.5%和2015年的-2.3%截然不同的。雖然環比有所放緩，最新的PMI數據仍然顯示了較為穩健的生產和需求動能。下半年，基建和製造業投資有望保持穩健。儘管近期銷售放緩引發諸多關注，但房地產投資有望繼續顯示它的韌勁。同時，我們預期消費仍將保持強勢。雖然中美貿易不確定性增加，我們在沒有貿易戰的基準情形下仍對總體貿易形勢保持樂觀——當然，進口可能更強一些，使得凈出口對GDP增長的直接貢獻仍然為負。總體看，周期改善的速度可能放緩（尤其若以受基數效應影響的同比增速衡量），但是勢頭應不會改變。我們近期上調全年GDP增速預測至6.8%，相信今年有望在2010年以來連續六年下降之後迎來首次全年GDP增速上升。

政策環境有望更加平穩。我們相信監管收緊的高峰已經過去，或在下半年迎來適當的緩解。在全國金融工作會議之後，所有監管機構都表態要在新成立的金融穩定發展委員會下加強監管協調。這有利於避免無序去槓桿帶來金融不穩定以及風險溢價抬升的情況。人民銀行強調保持穩健的貨幣政策，從六月中以來強化了公開市場操作，並在七月份進一步加強。七月，央行通過公開市場操作和中期借貸便利共投放流動性4730億元（而六月僅為1070億元）以平滑季節性因素對流動性條件的影響。若無明顯通脹壓力，央行收緊貨幣政策的空間應該有限。在「十九大」之前，監管機構應會儘力保持金融市場的穩定運行。

貶值預期可能緩解，甚至出現升值傾向的回歸。在連續五個月升值之後，人民幣升值預期可能隨著國際收支數據的改善而開始出現。在資本賬戶下，對於資本外流的監管依然存在，近期尤其關注海外併購項目，而資本市場對外開放以鼓勵流入的努力還在持續。隨著對企業海外債券融資監管的放鬆，外債總量重回增長，或是外債償付周期見底的信號。我們的監測顯示資本凈流出已從一月741億美元的高位回落至七月的280億美元。銀行代客結售匯也更加趨於平衡。在經常賬戶下，貨物貿易盈餘依然可觀，上半年為1880億美元，而且相當一部分出口收益仍以美元存款形勢持有。往前看，鑒於與其他經濟體之間顯著的利差，出口企業可能會將更多的美元轉為人民幣。相應地，接近8000億美元的外幣存款可能出現下降。此外，央行近期在人民幣中間價形成機制中引入了「逆周期」調整因子，可以更有效地平抑單邊貶值預期，實現外匯供求平衡。這些催化因素可能促使市場在未來五個月中繼續修正人民幣預期，尤其如果美元延續當前疲弱的形勢。

總體來看，這些因素意味著人民幣有望保持穩定，甚至面臨一定的升值壓力。我們預期人民幣兌美元年底之前在6.7至6.9的區間內波動。從時間上看，人民幣在11月中之前可能表現出較強的動能以及更多的升值傾向，而在年底可能有所走軟。

當然，一些外部事件可能對人民幣市場造成干擾。例如，中美關於鋼鐵貿易的分歧使得雙邊經貿對話陷入停滯，給雙邊貿易形勢蒙上了陰影。如果不能如期把控朝鮮半島形勢，這可能給中美關係帶來不確定性。而接近年底，美聯儲加息以及關於明年初個人購匯的潛在擔心也可能使得市場情緒受到壓制。雖然對於人民幣走強是否可持續存在各種懷疑，但我們預計年底之前它是有較為有利的宏觀基本面和在岸離岸利差支撐。但這種匯率的穩定也得利於對資本外流的管制，而管制的沿續也跟資本流動的平衡有關。我們認為如資本凈流入轉正，外匯儲備持續上升，人民幣升值壓力加大，資本流出的管制也會逐漸放鬆。這樣一來，人民幣在明年也會增加波動，短期震蕩貶值不可避免。「十九大」之後，經濟改革的政治意願加強，改革路徑變得更加清晰，再加上資本市場更加開放，人民幣中長期依然是個升值貨幣。

人民幣匯率能否反映經濟基本面？

FT中文網撰稿人肖立晟、張瀟認為，人民幣匯率究竟能否反映經濟基本面，是判斷人民幣匯率市場化程度的重要依據。理論上，一個新興市場國家，如果採用浮動匯率制度，匯率將會作為宏觀經濟的穩定器。經濟繁榮時匯率會升值，抑制出口，降低經濟增速。經濟衰退時匯率會貶值，促進出口，緩解經濟衰退。

人民幣匯率一直是有管理的浮動。為了刻畫人民幣匯率與經濟基本面之間的關係，我們提取了人民幣對美元雙邊匯率（間接標價法，上升代表升值）和GDP季度增長率（也可以選擇中美PMI之差，並不影響分析結果）的周期性成分。首先，獲得季度GDP總量和人民幣匯率的時間序列數據。然後，對其取對數、做季節調整（僅對GDP數據）、並剔除HP濾波的趨勢項。最後，獲得經濟周期和人民幣匯率周期變數。二者關係見圖1。

自2006年至今，我們可以將經濟周期劃分為兩輪經濟波動。第一輪經濟周期是2006年9月至2009年3月，這一輪波動完全是基於全球金融危機的外生衝擊（當然，如果把時間拉得更長，經濟周期的起點可以追溯至2000年），相對應人民幣匯率周期也有相似波動。第二輪經濟周期是從2009年第二季度至2016年第一季度，此時，人民幣匯率周期與經濟周期的波長雖然基本一致，波峰出現的時間卻有較大差異。人民幣匯率周期在2013年底才達到波峰。

人民幣匯率周期與經濟周期相比有兩大特徵。

第一，人民幣匯率周期調整速度滯後於經濟周期約兩個季度。在圖1中，已經將人民幣匯率數據調整為滯后兩個季度的數據，此時人民幣匯率周期與經濟周期的數據才基本匹配。這表明，人民幣匯率存在較強的交易慣性，即使經濟周期已經出現拐點，但是人民幣匯率依然延續此前的交易路徑。這在一定程度上表明外匯市場效率較低，不能及時響應經濟基本面的變化。

第二，面對經濟周期變化，外匯市場的壓力可以累積很長時間。經濟周期在2012年初就已經開始掉頭向下了，然而，人民幣匯率卻在2012年底啟動了一輪逆市升值。即使經濟在2014年出現大規模資本外流，人民幣匯率依然在高位盤整。這表明，外匯市場可以逆周期運行較長時間。但是，外匯市場失衡只是被壓制，並沒有消失。根據外匯占款數據，在2012年下半年，央行已經逐步淡出了常態式外匯市場干預，當時外匯市場供求趨於平衡。但是，此後相反的中美經濟周期走勢導致外匯市場壓力迅速累積，最終在「811匯改」期間引爆單邊貶值預期。

圖 1人民幣匯率周期與經濟周期

數據來源：Wind資料庫和作者計算結果，下同。

那麼，一國經濟周期的變化究竟如何影響匯率周期呢？

理論上，對出口依賴程度較大的國家匯率對經濟周期反應較靈敏。當出口商品的需求和價格更高時，商品出口國的增長更快，導致匯率升值，匯率周期與經濟周期基本同步。

除了商品出口外，匯率周期也和跨境資本流動的順周期性密切相關。新興市場國家資本流動表現出很強的順周期性——經濟周期上行時，國際資本湧入，新興市場國家匯率升值。經濟周期下行時，資本流出，新興市場國家匯率貶值。

商品出口和跨境資本流動對匯率的影響，最終都會體現在國際收支平衡表上的凈資本流動。一國凈資本流動是對國內貨幣供應量的外生衝擊。當美元凈流入一國貨幣市場時，要麼本幣匯率升值、要麼利率下調、要麼央行進行沖銷式干預，穩定貨幣供應。在過去，央行一直希望通過沖銷式干預維持央行貨幣政策獨立性，避免利率遭受過度干擾。但是，從過去的經驗來看，資本流動的衝擊似乎並沒有被外匯市場干預政策充分吸收。

凈資本流動的波動率與其他新興市場國家均值基本相同。圖2表明，自從2000年加入世貿組織以來，的凈資本流動波動率開始向其他新興市場國家靠攏。1997年，亞洲金融危機期間，新興市場國家的凈資本流動波動率為4.6，同期凈資本流動波動率尚不到1.5。然而，2007年全球金融危機期間，的凈資本流動波動率卻已經超過了其他新興市場國家，達到4.3的歷史高點。這表明，儘管資本項目尚未完全開放，但是外部衝擊對經濟的影響並不會弱於其他國家。

圖 2 與其他新興市場國家凈資本流動波動率比較

註：新興市場國家包括印度尼西亞、印度、墨西哥、馬來西亞、菲律賓、俄羅斯，下同。

面對凈資本流動衝擊，利率波動幅度較高，新興市場國家匯率波動幅度較高。對比與其他新興市場國家的匯率和短期利率（3個月銀行同業拆借利率）可以發現，人民幣匯率的波動率大致等於新興市場三分之一的水平，3個月銀行間同業拆借利率波動率卻約等於新興市場的3到5倍。

圖 3 人民幣匯率與其他新興市場國家貨幣匯率波動率比較

短期利率是一國貨幣當局實施貨幣政策的操作目標，越穩定越有助於傳導貨幣政策信號。在實施利率市場化改革之前，貨幣政策目標以貨幣數量M2為主導，外匯占款對M2有重大衝擊，央行只能通過央票等政策工具盡量穩定貨幣供應，對於短期利率已自顧不暇。2012年實施利率市場化改革之後，央行啟動SLF和MSL等中長期流動性投放工具，短期利率依然有較大波動率。面對相同的凈資本流動衝擊，新興市場國家可以讓匯率波動，避免衝擊傳導至境內利率。的情況則相反，匯率的波動相對有限，凈資本流動的衝擊大部分由央行對沖及境內利率波動吸收。

上述分析表明，人民幣匯率與經濟基本面的關係並不穩定。從中長期來看，人民幣匯率與宏觀經濟的走勢基本一致。短期來看，由於存在持續的外匯市場干預，外匯市場能夠在逆周期狀態下運行較長時間，與經濟基本面暫時脫鉤。但是，外匯市場的壓力一直在內部持續累積，一旦閘口出現鬆動，就可能出現潰壩風險。

圖 4 與其他新興市場國家3個月同業拆借利率波動率比較

凈資本流動是匯率波動最重要的衝擊來源之一，其運行規律有一定的周期性。2015年「811匯改」后，人民幣匯率制度的彈性顯著提升，但是與新興市場貨幣相比，人民幣匯率波動率仍然僅僅相當於其50%波動幅度。人民幣匯率並非波動過度，反而是波動不足。未來應選擇凈資本流動衝擊相對較弱的時期，進一步增強匯率彈性，同時推動利率市場化改革，緩解外匯市場壓力，讓人民幣匯率波動與經濟基本面保持一致。

匯改兩周年的新挑戰與新機遇

工銀國際程實、錢智俊在題為「811匯改兩周年：新挑戰與新機遇」的文章中指出，兩年間，隨著人民幣匯率的雙錨機制逐漸確立和完善，人民幣匯率運行呈現出三方面的新特徵。第一，高估壓力釋放，匯率重返功能本位。據測算，811匯改以來，在人民幣階段性貶值的引導下，人民幣實際有效匯率對均衡匯率的正向偏離持續收窄，轉換為圍繞零點的小幅振蕩。人民幣對一籃子貨幣有效匯率的階段性高估基本消除，推動匯率回歸調節經濟內外均衡的本位。第二，貶值心魔起滅，人民幣匯率運行企穩。2016年下半年，人民幣貶值預期不斷自我強化而漸成心魔，投機力量唱空、做空人民幣的風險非理性放大，對匯率穩定產生了多輪嚴重衝擊。2017年1月以來，得益於預期管理的成效和人民幣基本面的改善，人民幣兌美元匯率擊潰「破7」妄念，重回穩定運行的長期軌道。至今年7月，人民幣外匯儲備連續6個月上漲，離岸、在岸人民幣匯率價差大幅縮小，表明人民幣企穩預期再度成為市場共識。第三，雙向浮動形成，金融開放格局擴展。以811匯改為分水嶺，人民幣匯率徹底告別單邊升值模式，有彈性的雙向浮動成為新常態。加之外匯交易中心（CFETS）貨幣籃子美元權重的調降，人民幣與美元的隱性紐帶被剪斷。這保障了人民幣順利加入SDR，並獨立於美元履行儲備貨幣職能，進而打開了人民幣國際化和金融開放的新局面。

基於上述新特徵，811匯改不僅實現了機制變革，更對經濟的長期發展產生深遠影響。首先，在改革和開放的關鍵節點上，確立了砥礪前行的發展基調。由於現階段對內改革和對外開放的縱深推進交匯於人民幣匯改，811匯改的穩步前行，以實際行動證明了經濟的改革不會停頓、開放不會動搖。其次，在危機十年的階段演變中，堅守了國家安全的金融底線。2015年下半年以來，隨著美聯儲進入加息周期，本輪金融危機演變為新興市場貨幣危機。由於811匯改搶佔先機、主動防禦，人民幣兌美元匯率的貶值幅度在新興市場中居於低位，避免了系統性風險的爆發。最後，在內外經濟形勢的雙重壓力下，夯實了「模式」的制度自信。

縱覽全局，811匯改在新一輪的改革開放中居於先導地位。兩年來，在多重博弈中淬鍊而成的改革經驗，無論對匯改的後續深化，還是對改革開放的其他領域，均具有至關重要的指導作用。

匯率穩定是國家金融安全的核心支柱。過去兩年的事實證明，匯率的非理性振蕩不僅會引致內外經濟失衡，更會引發對經濟前景和改革進程的質疑，進而催生系統性風險。因此，人民幣匯率問題應從金融問題上升至國家安全問題，從國家利益出發進行謹慎對待、專業處理，將「底線思維」貫徹於人民幣匯率的運行之中。

改革是實現匯率穩定的根本手段。如果兩年前811匯改未能啟動，那麼人民幣高估壓力將繼續積累成「堰塞湖」，並在美聯儲加息后驟然傾瀉，造成人民幣崩潰式貶值和貨幣危機。而盯住美元的匯率機制亦將阻礙人民幣加入SDR，導致金融開放痛失5年戰略機遇期。因此，雖然811匯改造成了一定的經濟成本，但是這些對價以短謀長，換來了人民幣匯率穩定的長期制度基礎，進而從根本上防範了重大匯率風險。

預期管理是維護匯率穩定的關鍵保障。需要不斷完善疏堵並舉的預期管理機制，引導市場客觀認識人民幣基本面，及時阻斷非理性預期的自我實現。特別是在敏感時點上，預期管理應當果斷遏制貶值共識，從而緩釋長期壓力。

實事求是、因勢利導是改革的務實途徑。兩年來，人民幣匯改既未墨守國際經驗，也未因循理論範式。中間價形成機制、預期管理機制和跨境資本流動管理體系等一系列制度創新，均融入了對國情的準確定位，對全球局勢的靈活應對，從而有效化解了國內外雙重壓力。

要以全局視角防範匯率風險。不同市場間的風險傳染正在增強，針對匯市進行孤立、割裂的風險防範難有實效。需要密切監測並及時阻斷金融風險的跨市場聯動，嚴防匯、股、債、房等多市共振觸發系統性風險。

匯率問題三個維度需要統籌協調。811匯改的經驗表明，作為對外開放的關鍵步驟，人民幣國際化需要貼近實體經濟的真實需求，以獲得穩健持續的前進動力。而人民幣國際化與匯率穩定存在「蹺蹺板效應」。當匯率風險上升時，人民幣國際化應當適度放緩，以維護人民幣匯率穩定的大局。當匯率企穩后，人民幣國際化需要擇機加速推進，以開拓實體經濟的發展空間。

市場力量和政策力量需要平衡兼顧。匯改兩年來，市場「無形之手」與政策「有形之手」經歷多輪博弈，均展現出對匯率運行的強力影響，任一力量都無法單獨決定匯率的長期運行態勢。放眼未來，人民幣匯改仍需堅持初心，繼續強化市場在人民幣匯率形成機制中的主導作用。而政策力量則需要順勢而為、適時進退，積極引導市場力量，以形成穩定人民幣匯率的長期合力。

建議：第一，持續優化人民幣匯率預期管理機制。今年年末，隨著美聯儲縮表與第三次加息共振，新的外部衝擊可能形成，需要堅守預期管理，警惕貶值心魔復燃。第二，適時適度放寬跨境資本流動管理。在真實性合規性基礎上，進一步疏通資本輸出渠道，降低海外投資成本，滿足「一帶一路」建設和國際產能合作中的實體經濟需求。第三，有序深化匯率形成機制改革。結合全球經濟形勢，首先因勢利導地延長境內人民幣外匯市場交易時段，豐富市場參與者結構，此後再擇時擴大人民幣兌美元匯率波動區間。第四，擇機加速人民幣國際化進程。搶抓人民幣企穩機遇，推動人民幣國際化從跨境貿易主導向資本輸出主導轉型，將區域經濟一體化的真實需求轉化為人民幣國際化的持續動力。 （完）

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