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高善文:大浪淘沙,金融去槓桿向何處去

本文來自於「安信國際」微信公眾號,根據安信首席經濟學家高善文博士5月24日在安信證券2017年中期策略會(長沙)演講內容整理形成。

金融去槓桿向何處去,是當前資本市場最為關切的熱點話題。我們首先從影子銀行體系的興起和變遷歷史說起。

一、影子銀行體系的興起和變遷

1、影子體系規模的快速膨脹

過去七八年的時間裡,影子銀行體系從無到有,經歷了爆炸式的增長。簡單以銀行理財資金餘額來反映影子銀行體系的膨脹的話,可以看到,2008年,其規模不足1萬億、佔M2比重不足1%;至2016年年底,理財資金餘額近30萬億,擴張了30倍,佔M2比重近20%。

考慮到理財之外還存在其他創新性的影子業務,這一體系真實的膨脹速度還要更快一些。這一體系的膨脹、很多創新業務的出現屬於很晚近的歷史,因此很多金融從業人員包括我們,都是其見證者並對此有著切身的感受。

2、單純基於金融自由化改革無法完全理解影子體系的擴張

影子銀行體系快速擴張的原因是什麼?

很多分析將其歸因於利率管制的放開、金融自由化改革,歸因於單純的監管套利。這樣的看法無疑有它的道理,也觸及了這一問題之中非常重要的方面。但在我們看來,這一看法忽視了影子銀行體系的興起和變遷背後更為基本和深刻的宏觀經濟背景,是不完備的。

我們知道,在銀行負債方業務中,有兩個子市場比較特別,一是保本理財市場,二是大額協議存款市場。保本理財和大額協存的共同點是很早就實現了市場化定價,利率較定期存款靈敏許多。

差異在於,前者屬於銀行表外業務,後者屬於表內業務,面臨的監管環境不同;前者期限較短、多為3-6個月,後者期限較長、多為61個月;前者更多面向零售端客戶,後者主要面向社保基金、保險公司等機構投資者等等。

首先我們觀察銀行保本理財與同期限的定期存款的利差。比較清楚的是,在影子銀行體系快速擴張的七八年時間裡中,保本理財與同期限定期存款的利差中樞較此前有非常明顯的擴張。2010-2013年,平均利差較2004-2009年抬升了70個BP,2014-2016年較2020-2013年又更進一步抬升了90個BP。

理論上,假定其他因素不變,單純利率管制放開、金融自由化或監管套利推動理財規模擴張的同時,會使得理財與定存利差顯著收窄,或者至少維持不變(交易成本的存在讓利差無法完全抹平,但這反過來意味著規模不會擴張太快)。因此,期間利差中樞不降反升清晰地表明,單純金融自由化的解釋是不完備的,這背後有著其他更為基本和深刻的宏觀驅動。

接下來我們觀察大額協存與保本理財利差。由於監管環境和期限的不同,大額協存與保本理財利率的絕對水平有較大的差異。但考慮到兩個市場監管要求(例如法定繳存要求、資本撥備等)變化有限,期限利差在長期內也維持穩定,我們可以觀察兩者利差的相對走勢的變化。

先將其展示為左右軸模式。能夠看到,在2014年之前,大額協存利率與保本理財利率走勢非常同步、變化幅度也高度接近。2014年以後,大額協存利率出現了較大幅度的回落,市場規模的萎縮可能也比較顯著;然而銀行保本理財利率(以及非保本理財利率)的下行要明顯溫和得多。

直接計算大額協存與保本理財利差,也可以看到,2010-2013年,期間利差平均水平為200BP,與2010年之前大體相當;然而2014-2016年,利差平均水平大幅度下降到13BP的水平。

為什麼影子體系規模膨脹的同時,保本理財與定期存款的利差持續擴大?

為什麼2014年之前大額協存與保本理財利率走勢趨同?

為什麼2014年之後兩者走勢又發生了明顯的分化?

這是關於影子體系發展和變化需要認真回答的三個問題。

3、2010-2013年「銀行的影子」

2014年之前,影子銀行規模快速擴張。但其核心是繞規模放貸,很大程度上仍然是「銀行的影子」,是銀行傳統資產負債業務在表外的延伸。

2010-2013年,實體經濟融資需求特別是房地產和地方平台的資金需求,總體上比較旺盛。

然而一方面,由於政策層面的管控,銀行表內渠道對部分特定行業和領域的放貸受到嚴格管制;另一方面,受制於外匯占款投放趨勢性放緩、商業銀行一般存款來源下降以及嚴格的存貸比考核,商業銀行表內信貸供應能力也在大幅下滑。

實體部門大量的融資需求,無法在表內放貸渠道得到充分的對接,這就引發了整個金融系統的重要變化和應對。

第一個重要變化是,整個經濟和金融體系的市場化利率中樞大幅抬升。例如在金融體系的資產端,無論是看票據、一般貸款,還是看信用債發行,平均利率都維持在非常高的平台之上,與經濟增速的下行不匹配。

第二個重要變化是,在利潤最大化動機驅動下,商業銀行通過各種方法擴大對實體部門的信用供應。看起來,銀行至少發展了以下三種方法:第一種方法是在大額協議存款市場上用更高的利率組織資金。大額協議存款屬於一般存款,能夠用於放貸。這還誘使部分金融機構藉助於保險通道,將同業存款變性為協議存款。

第二種方法是將貸款轉入表外的資產池,並由表外的理財資金來對接。這就實現了資產和負債端的同時出表,並規避了存貸比的考核,規避了針對特定行業的表內融資限制,同時還繞過了資本充足率和存款準備金等約束,從而提高了整個銀行系統的放貸能力。

第三種方法是通過同業或自營科目發放貸款。例如一個簡單的方法是借用信託公司作為通道,或者商業銀行之間相互騰挪,將對企業的貸款轉化為對金融機構的放款,規避存貸比和資本充足率監管。

從經濟分析的角度看,在均衡條件下,以上三種方法對銀行而言應當是等價的。換句話說,如果一種方法下銀行獲得的潛在利差為100BP,另一種方法下獲得150BP,這就會引發銀行的套利和業務調整,最終無論使用何種方法,銀行獲得的潛在收益是接近的。因而在負債端細分市場上,利率的上升壓力也是接近的。

這樣,我們就能夠理解,為什麼2010-2013年,影子體系規模快速膨脹的同時,保本理財與定期存款的利差還在進一步擴大,背後是表外旺盛的實體融資需求的支撐;也能夠理解,為什麼2014年之前大額協存與保本理財利率走勢的趨同,因為其面對的是相同的業務訴求,以及銀行在不同方法之間取捨平衡的結果。

4、2014-2016年真正的「影子銀行」

2014年以後,此前實體部門那些無法在表內得到充分對接的大量融資需求逐漸萎縮。

這同樣受到了多重因素的影響。一是地方政府開始清理平台債務,同時開展債務置換,平台融資需求下降;二是房地產企業全面地轉向去庫存,投融資需求下滑;三是央行貨幣政策轉向,基礎貨幣投放增加、存款準備金下調;四四存貸比約束減輕,並且最終在2015年下半年廢除。

這樣,影子體系最初爆髮式增長的關鍵驅動力量消失了。我們知道,一個生物體被創造出來存在某種偶然性,但一旦創造出來以後,其核心使命便是存活下來,並自我複製。看起來一個組織乃至某種金融業態,也符合相同的邏輯。

2014年,在原有的驅動力量消失以後,影子銀行體系如何實現自身的生存和進一步擴張呢?

看起來最重要的方法,是藉助於監管上的空白,通過委外、對接結構化產品、增加信用風險暴露和加槓桿等方式,將大量的資金轉入債券、股票、私募股權等市場,從而減輕了實體融資類業務萎縮以後理財收益率的下行壓力,進而實現了理財規模的進一步擴張。

例如,由於銀行體系的人員配置和核心競爭力主要集中在放貸業務鏈條,這樣,在進入股債資產市場時,委外便成為一種重要的模式,從而獲得券商和基金公司等在股債資產投資領域的優勢。

又如,2015年「股災」之前,理財資金對接大量兩融收益權和結構化證券產品。這些創新產品對銀行體系而言具有高收益低風險特徵,雖然它催化和放大了股市泡沫,增加了整個金融體系所承擔的風險。

再如,理財資金直接或委外進入信用債市場,並加槓桿增厚收益,也是「股災」之後信用債牛市、信用利差降低至歷史低位水平的十分重要的驅動力量。

所以,正是在實體融資類業務大幅萎縮、理財規模繼續快速膨脹的背景下,我們看到了2014-2016年股債資產市場估值的顯著抬升和愈演愈烈的「資產荒」。這也就解釋了期間為什麼大額協議存款利率顯著下行與保本理財利率的緩慢回落同時存在,解釋了兩者利差較此前的大幅收窄。

換句話說,在這一時期,協議存款由於放在銀行表內,其運用受到更多更嚴格的監管;理財資金在表外,受到的監管更少更鬆散,這使得兩者對應的資金用途區別很大,進而導致其利率走向顯著分化。作為對比,在前一時期,兩者對應的資金用途都是針對實體經濟的貸款需求,因此其利率走向趨同。

以上是從資產投向的角度,討論了理財利率、協存利率、定存利率之間走勢的同步和分化。

這裡還需要從負債來源或者金融產品投資者的角度,對各類產品之間利差的持續存在、甚至進一步擴大做一些說明。事實上,這主要不是由於理財市場擴張不到位、市場仍未達成均衡導致,而是與不同金融產品參與者在流動性和風險偏好等方面的差異,以及交易成本因素所導致的市場分割有關。也就是說,即便均衡狀態下,各類金融產品的利差也是不必抹平的。這就像定存利率高於活期存款許多,活期存款規模依然龐大一樣。

5、從社融細項和理財資金投向看影子體系的變遷

觀察社融細項以及理財資金投向,能夠為以上關於影子銀行體系興起和變遷的歷史梳理提供一定的支持。

在社會融資規模中,委託貸款、信託貸款和銀行未貼現承兌匯票三個項目,與影子銀行體系的融資類業務之間存在重疊,當然並不重合。因此,這三個項目在社會融資規模中的佔比變化,一定程度上能夠反映影子體系融資類業務的擴張和收縮。

可以看到,2009-2013年,社會融資中表外業務的佔比(四季度滾動)趨勢上升,從不到10%上升至25%以上;然而2014年年初以後至2016年年中,兩年多的時間裡,這一佔比反過來一路下滑。這與前述梳理大體上是吻合的。

中央結算公司發布的銀行理財資金投向數據,也能夠部分地揭示影子體系核心業務在2013年前後的重大變遷。能夠看到,2013年年底至2016年年年底,「非標」在理財總規模中的佔比從27.5%顯著下滑了10個百分點至17.5%。與此同時,「債券和貨幣市場工具」佔比由最初的38.6%大幅上升了18個百分點至56.9%。「權益類資產」佔比先升后落,由2013年底的6.14%上升至2015年底的7.84%,再回落到2016年底的6.16%。

同樣,理財「非標」並非影子銀行體系針對實體部門融資類業務的全部。特別是在2013年「8號文」出台以後,很多理財「非標」被迫轉移到券商和基金子公司,這也對以上理財投向數據產生了重大影響,需要留意。

什麼是「向實」?什麼是「向虛」?如何衡量資金在實體部門和虛擬經濟之間的流轉變化?

二、資金在實體部門和虛擬經濟之間的流轉變化

1、定義M3與廣義社融

為了更直觀地理解什麼是「向實」,什麼是「向虛」,我們首先定義和構造兩個新的金融統計指標。

第一個指標是M2加上非保本理財。本意是衡量銀行體系從實體部門(非金融企業、住戶、政府、海外等)融入的資金總和,既包括表內負債,也包括表外負債,我們姑且稱之為M3。

按照央行口徑,其他金融性公司對銀行體系的大部分債權,例如證券交易結算保證金、住房公積金存款等,也計入了M2當中,但這並不是一個問題。因為原則上,這部分資金中的很大一部分,可以視同實體部門存款。

道理上,我們還應當將實體部門持有的政策性銀行債、商業銀行普通債和次級債等容納進來,但由於其體量偏小,可以忽略。

此外,理財還有一部分資金來源於銀行同業,這應當剔除,但由於數據可得性原因,這裡未作處理。

第二個指標我們稱之為廣義社融。本意是衡量銀行體系為實體部門(非金融企業、住戶、政府、海外等)提供的各類資金支持,具體包括人民幣貸款、外幣貸款、委託貸款、信託貸款、銀行未貼現承兌匯票、銀行體系持有的各類債券,以及外匯占款等。

考慮到部分銀行理財資金還藉助券商、基金子公司甚至保險通道為實體經濟提供了資金支持,在數據可得的情況下,這也可以容納進來。

我們還可以根據需要對以上新定義指標的口徑進行更多的調整。但無論如何調整,需要秉持的原則是資金的來源和運用要大體對稱。也就是說,如果M3對應的是「銀行體系」的資金來源,那麼廣義社融就需要對應「銀行體系」資金運用中投向實體部門的那部分;如果M3針對的是銀行、保險、券商、基金公司和子公司等等全部金融機構,那麼廣義社融也應當有所擴充,將保險、券商、基金公司和子公司對實體經濟的全部資金支持納入進來。

本文主要針對銀行體系資金的來源和運用進行測算。

2、廣義社融「向實」,M3與廣義社融裂口「向虛」

基於以上的定義,我們知道,站在銀行資金運用的角度,廣義社融更多地體現銀行資金的「向實」部分;M3與廣義社融的裂口,更多地反映銀行資金的「向虛」部分。

但關於「向實」和「向虛」,還有兩點內容需要作出補充。

第一,一些分析指出,無論銀行資金通過何種方式購買債券和股票,假定資金最後由實體部門獲得(實際上未必),那麼這本身就是對實體經濟的支持,理應屬於「實」而非「虛」。

這實際上涉及到對「向實」「向虛」內涵的理解。

首先需要清楚的是,銀行體系持有的信用債、國債、地方債,很多屬於對實體經濟的支持,在廣義社融指標之中也已經容納了很大一部分。

其次,關於為什麼一些二級市場購買行為更多地與虛擬經濟有關,與實體經濟關聯有限,我們可以舉例討論。

例如,2015年「股災」期間,證金公司向銀行借貸並大舉買入了股票。這樣,證金公司對手方的資產負債表立即發生調整,其持有股票下降、持有現金增多,M3因此迅速上升。

但對手方持有現金的增長,在短期之內,並不會帶來實體經濟新的投資機會的出現(如果財富效應顯著,這倒可以帶來消費活動的增長,但這建立在資產價格已經上升的基礎上)。也就是說,在短期之內,救市資金在穩定和推升股票價格方面迅速見效,但對實體經濟的刺激十分有限。這也是央行調統司在設計社會融資規模指標時沒有包括這部分資金的原因。

所以,在這一意義上,我們將救市行為定義為資金的「向虛」,並沒有太大的問題。從這裡我們還可以看到,救市資金的投放,在一段時間內將推動M3的增長快於廣義社融。

同樣的道理,當資金大量進入債券二級市場、進入二手房地產市場時,其短期之內也主要推升資產市場價格,並且這些都會帶來M3增長快於廣義社融。

第二,廣義社融能夠體現資金「向實」部分的變化趨勢,但應該認識到,其並非全部對應資金的「向實」;M3與廣義社融的裂口,也只是能夠反映資金「向虛」部分的變化趨勢,而非全部對應資金的「向虛」。

例如,實體部門從銀行體系融入了資金,計入廣義社融,但這部分資金既可以投入物理資本的購置中,形成真正的「向實」,也完全可以再配置到債券、股票、土地、房地產和古董市場上,從而形成資金的「向虛」。也因此,M3與廣義社融裂口,也只是包含了市場高度關注的銀行資金「向虛」的其中一部分而非全部。

此外,實體部門和非銀行金融機構,還可以將資金直接投入到各類虛擬經濟之中,這些資金不完全體現在M3、廣義社融或者M3與廣義社融的裂口之中等等。

3、貨幣信貸增速差與債券凈價漲跌

那麼接下來需要問的是,廣義社融增速是否可以真實地反映銀行資金「向實」的變化趨勢,或者更重要的,M3與廣義社融增速裂口是否可以貼切地反映資金的「向虛」?以上的這些定義和測算,是否存在重要遺漏和瑕疵,從而沒有應用價值?

首先我們觀察M3與廣義社融增速的歷史表現。

我們測算了2008年以來M3與廣義社融的餘額同比增速。能夠看到,2014年是兩者增速的一個重要分水嶺。

2014年之前,M3相較於廣義社融增速有高有低,但總體上比較接近,沒有出現持續的幅度顯著的背離。

然而2014年以後的兩年時間裡,M3增速系統性高於廣義社融增速,背離時間之長、幅度之大,在此前的幾年裡沒有出現過。2015年年中之後證金公司救市行為,對M3無疑產生了影響。但即便剔除救市影響,M3與廣義社融增速之間的裂口仍然非常顯著。

這是否就是對資金在實體部門和虛擬經濟之間流轉變化情況的一個近似衡量?

我們首先從貨幣信貸增速差(定義為M3增速與廣義社會融資增速的差值,下同)與債券市場漲跌層面做一個驗證。

我們知道,理論上,M3增速如果高於廣義社融增速,更多的銀行表內資金和理財資金通過直接或間接渠道湧入債券二級市場,從而推升債券價格的上漲。

反過來,M3增速低於廣義社融增速,意味著實體部門融資需求相對旺盛,銀行從債券二級市場抽出資金,這會導致債券價格的下跌。

回顧2011年以來的貨幣信貸增速差與國內債券凈價同比漲幅散點圖,能夠清楚地看到,兩者之間相關係數高達0.7。這實際上意味著,M3與廣義社融增速的裂口,儘管不能反映資金在實體部門和虛擬經濟之間流轉變化的全貌,但確實是這一流轉變化趨勢的有價值的衡量。

事實上,十多年之前,我們曾經使用過一個類似的更為簡單的指標,來把握債券市場的波動,並取得了較好的效果。

下圖中,橫軸是2003-2010年M2與人民幣貸款同比增速差,縱軸為國內債券凈價同比漲幅。兩者之間同樣高度相關,相關係數接近0.7。

在當時,單純M2能夠比較完備地反映銀行體系的資金來源;人民幣貸款是廣義社融之中最重要的部分,也能夠相對完備地反映銀行體系對實體經濟的資金供應。這樣,兩者之間的增速裂口,反映了銀行體系在債券市場配置資金的變化,因而能夠很好地解釋債券價格的漲跌。

隨著金融市場的快速發展,一方面在負債端,影子體系快速擴張,理財產品越來越多地對M2形成補充和擴展,將 M2發展為M3不難理解;另一方面在資產端,人民幣貸款在全部社融中的佔比趨勢下降,因此也需要構造口徑更大的廣義社融。

需要留意的一點區別是,2010年之前,在考慮銀行體系對實體部門的資金支持時,我們沒有加入外匯占款,背後的考慮是,當時貿易盈餘在外匯占款中佔有極高的比重,外匯占款事實上是國內實體部門自身過剩儲蓄的一個反映,與國外實體部門借貸行為、與銀行體系的關聯度比較小;而在2010年之後,貿易盈餘在外匯占款中的比重顯著下降,各類資本流動項目佔有的比重越來越高,這樣,將外匯占款視為國外實體部門資金的融入融出變化、視為銀行體系對國外實體部門的資金支持,理論上是成立的。

事實上,我們也一併測算了M3與不包括外匯占款的廣義社融之間的裂口,其對2011年以來債券凈價同比漲幅的解釋能力有所下滑,但依然很顯著。

4、貨幣信貸差與債券信用利差

如果說,貨幣信貸差能夠很好地刻畫資金在實體部門和虛擬經濟之間的流轉情況,那麼其對債券市場信用利差的變化,乃至股票市場的風格轉換,是否也存在著重要的解釋能力?

我們這裡對債券市場信用利差作初步的研究。理論上,影響債券市場信用利差的因素有許多,其中市場關注較多的,一是與經濟基本面相關的整體信用風險的波動,二是由於增長、通脹以及貨幣政策變化引發的總體流動性的鬆緊。此外,信用債發行節奏的變化、個別嚴重信用事件爆發所產生的擾動等等,也都對信用利差有著重要影響。

我們用PPI同比衡量經濟景氣程度與宏觀信用風險的波動,用加權貸款利率同比衡量宏觀流動性鬆緊變化。再加上資金在實體部門與虛擬經濟之間的流轉變化情況,並同樣用貨幣信貸增速差(2010年之前取M2與人民幣貸款增速差,2011年之後取M3與廣義社融增速差)來衡量。這三項構成解釋變數。

使用5年期AA+信用債與國開債利差的同比,衡量信用利差的變化,從而構成被解釋變數。

回歸結果顯示,各項解釋變數係數顯著,且方向符合理論預期。方程總體也比較顯著,R方超過了40%。考慮到一些嚴重信用事件沒有在方程中有效控制,方程總體上的解釋能力應該說是偏強的。

這也更進一步表明,貨幣信貸增速差對於資金在實體部門與虛擬經濟之間的流轉變化的刻畫是合適的。資金的流轉變化,對於債券市場凈價漲跌、信用利差波動,均有著重要的影響。

去年底以來,由於實體部門融資需求的恢復,以及以去槓桿為導向的監管政策調整,影子銀行體系內,資金已經開始出現「脫虛向實」的趨勢轉折,並可能在未來很長時間裡持續。

三、從「脫實向虛」到「脫虛向實」

1、M3與廣義社融增速裂口的反向修復

理論上,抹去經濟、金融市場和監管政策的中短期波動,長期來看,「向實」部分資金與「向虛」部分資金的增長應該趨同,M3與廣義社融增速不會存在系統性的差異。

這實際上意味著,過去幾年「脫實向虛」過程中,M3與廣義社融增速所積累的嚴重背離的絕大部分,在未來需要反向修復。

反向修復的路徑簡單來說是兩種。

第一種路徑下,未來M3增速低於廣義社融增速的幅度不大,這樣,整個修復過程可能需要花費較長的時間,例如數年的跨度來完成。

第二種路徑下,M3增速低於廣義社融增速幅度較大,過程十分劇烈,時間相應縮短。

在監管失當或危機應對不力的情況下,后一種路徑的可能性顯然是存在的,但前一種路徑的可能性也許要更高。

事實上,由於實體部門融資需求的恢復,以及以去槓桿為導向的監管政策調整,目前這一反向修復過程已經開始。

2、過去一段時間實體部門融資需求企穩改善

我們繼續觀察委託貸款、信託貸款、銀行未貼現承兌匯票在社會融資規模中的比重。(前圖6)

2016年下半年特別是四季度以後,這一佔比(四個季度滾動)重新快速攀升,由2016年年中的8%上升至2017年一季度的24%。餘額增速也在走高。

在銀行理財資金投向中,「非標」資產的佔比也在2016年下半年穩定下來並有輕微的回升。(前圖7)

此外,銀行表內貸款的投放總體偏強。細項看,短期貸款和票據融資由於額度控制以及票據利率上升的影響有較大的回落,但中長期貸款投放穩健,在全部表內貸款中的佔比快速攀升。

表內中長期貸款佔比的上升,表內貸款與委託信託貸款的同步走強,理財「非標」佔比的企穩等等,這些變化似乎表明,實體部門融資需求去年下半年以來已經顯現出了恢復勢頭。

需要留意的是,去年「債災」發生以後,信用債發行大幅萎縮、地方債務置換進度也有放緩,這導致了信用債市場融資需求的分流以及置換貸款數量的下降,無疑也是前述表內貸款、委託信託貸款投放偏強的其中一個理由。

然而結合過去幾個季度的經濟表現,例如房地產去庫存取得進展以後開發投資的邊際改善、開發商拿地意願的回升、PPP項目的推廣、全球經濟增長和國內製造業投資企穩等等來看,實體經濟終端需求和融資活動的恢復應當是實在的。

3、以去槓桿為導向的監管政策調整

在2014年之前,我們也曾經經歷過經濟的周期性下降,經歷過資金的「脫實向虛」,但M3與廣義社融增速的背離,從來沒有像2014年以後如此顯著。其原因是什麼?

商業銀行市場化導向的進一步增強、金融創新的積極性、對利潤最大化的追求,無疑是非常重要的因素。但監管部門各自為政,競爭性地對監管套利、各種類型的加槓桿和金融創新持縱容和鼓勵態度,我們懷疑可能也是其中比較關鍵的理由。

影子體系蘊藏的風險是比較清楚的。我們知道,歷史上很長一段時間裡,由於流動性衝擊和清償力不足而爆發銀行危機的案例數不勝數。為了克服商業銀行制度的這些內在缺陷,人們逐漸發明了很多新的制度安排。概括起來主要包括以下三個方面:

一是發明中央銀行和最後貸款人制度,在爆發危機時,它能夠給金融機構提供緊急流動性救助;

二是發明存款保險制度,從而避免了大量中小存款人出現恐慌和擠兌行為;

三是加強資本監管,要求商業銀行控制經營槓桿,保持充分的資本緩衝,避免資本損失轉移給存款人。

隨著這些制度的大範圍推廣和實踐,自二次大戰以來,國際範圍內傳統的銀行危機越來越少見。

然而這些制度設計和安排,在影子體系內大體上是不存在的,從而使得其蘊藏內在的不穩定性。過去幾年陸續經歷的「錢荒」、「股災」、「債災」,很大程度上都與影子體系的這些屬性有關。

2016年底之後,隨著影子體系風險的更多暴露,監管政策對金融創新和影子銀行業務開始改變此前競爭性地縱容和鼓勵的傾向,轉向競爭性地收縮和去槓桿的導向。

4、「脫實向虛」的影響

去年下半年以來,一方面是經濟動能企穩改善,資金轉而「脫虛向實」;另一方面監管政策調整,影子體系信用創造開始收縮。

這是2014年-2016年實體經濟融資需求萎縮、影子體系監管寬鬆過程的反向,共同導致了去年末以來債券市場的調整和間歇式的流動性緊張。

可以預見的是,未來M3與廣義社融增速反向修復和金融去槓桿的過程中,廣譜資產價格的估值中樞將承受持續的壓力。

從1-2個季度的時間來看,經濟的走向很可能是增速高開低走,景氣高位回落。從3個季度以上的時間看問題,經濟即將走出長周期景氣下降過程的前景仍然值得期待。

四、年內經濟前高后低,中長期景氣前景仍值得期待

1、年初供應響應主導經濟

年初的幾個月里,PPI環比自2016年12月歷史高位水平快速回落。

在通常的分析過程中,人們傾向於將商品價格和PPI環比變化與實體經濟需求端的波動緊密聯繫在一起。因此,很多分析認為當時PPI環比的快速下滑意味著總需求正遭遇大幅度的回落。

但事實上,年初的幾個月時間裡,增長數據應該說總體上是超預期的。以工業為例,2017年1-2月工業同比增速6.3%,較此前小幅回升;3月工業增速更是顯著攀升到7.6%,創2015年年初以來的最好水平。一季度GDP增速也是在工業和房地產銷售回升的帶動下進一步回升到6.9%。

工業增速上升、工業品價格滑落,這樣的「量升價落」組合表明,至少在今年年初的幾個月里,供應的響應而非需求的滑落,是實體經濟波動層面最為主導的變數。在行業層面,黑色、有色、化工等領域企業復產的動力比較強,由此驅動的工業增速反彈也尤其顯著。

為什麼年初出現了一輪明顯的企業復產和供應響應?

這可能主要與前期的高毛利有關。去年下半年特別是9月以後,在供應收縮、企業主動補庫存等系列因素影響下,商品價格出現了一輪急促的上漲, PPI環比和工業企業毛利率也是回升到了歷史高位附近。

面對極高的產品價格和毛利率,企業合理的反應便是提高產能利用率,擴大產出,也即供應響應,這最終帶來了實體經濟供應曲線的向右移動和前述「量升價跌」組合的出現。

也就是說,過去幾個月實體經濟領域出現的「量升價落」局面,與去年很長一段時間裡的「量跌價升」,是對稱地出現的。從這一意義上講,供應響應、「量升價跌」局面在事先是可以預見到的。

2、年內經濟增速前高后低

從1-2個季度的跨度來看,經濟的走向很可能是增速高開低走,景氣高位回落。這主要反映了一些短期因素的作用。目前市場對此的分歧不大。

例如,去年下半年的存貨回補過程應該已經結束,對短期經濟增速的支持作用下降。甚至可能會轉入一段時間的去庫存,從而反過來對經濟增速有一定拖累。在價格層面,存貨回補的結束體現為PPI環比的高位回落。

過去幾個月公共財政支出增速大幅攀升,這對經濟終端需求的支持力度較大。但考慮到全年財政收入和預算赤字的制約,下半年公共財政支出增速大概率下滑。

房地產市場開發投資和新開工的企穩改善,也是2016年以來經濟動能的重要支撐。目前全國範圍內房地產銷售增速已經高位回落,這最終很可能帶來投資和新開工的波動下行。

這樣來看,在最近一段時間,一方面是PPI高位快速回落、經濟景氣下降,短期拖累了企業盈利,另一方面是嚴厲的金融去槓桿舉措引發了流動性收緊,合併對股票市場形成了較大的負面影響。

3、中長期經濟前景仍值得期待

所謂的中長期,是指3個季度以上的跨度看問題,例如從今年四季度往後看。目前市場對此存有較大的分歧。

我們認為首先應當看到的是,過去幾年壓制經濟的一些長周期的下降力量,已經或者正在結束。

第一個顯著的進展是在房地產市場上。在以前的討論中,我們從非合意庫存測算的角度分析了一二三線城市房地產的存貨去化。

這裡我們從限購城市數量周期變化的層面簡單直觀地考察這一問題。

可以看到,在2011-2013年限購最嚴厲時期,全國範圍內限購城市達到了46個。

2014年以後,限購城市數量逐步下降,最低時候僅剩下北上廣深和三亞等五個城市。

2016年,限購城市數目重新上升到22個;2017年迄今進一步達到了44個,已經接近頂峰時候的水平。在2011-2013年限購的46個城市中,2016年限購了19個,2017年迄今限購了27個。

限購城市數量的變化清楚地顯示了去庫存的進展以及由此帶來的房價上漲壓力。

從地圖上還可以看到,2011-2013年限購城市比較分散,全國範圍之內分步比較均勻。然而到了2017年,限購區域明顯更加集中,主要分步在京津冀地區、長江中下游城市群以及珠三角。這也顯示了2012年以後人口向都市群遷徙的一般性趨勢,與國小在校生數量增速變化的分步一致。

第二個顯著的進展是在匯率層面。

2015年匯改以來,人民幣匯率已經出現了比較顯著的調整。

目前人民幣匯率指數基本回到了2013年的水平,此前由於匯率高估對出口競爭力的負面影響應該也得到了一定的糾正。

外匯市場上,人民幣相對於美元的貶值壓力有了較大的緩解,資本流出和外匯占款下降壓力緩和。

第三個顯著的進展是在工業領域產能過剩和企業ROE層面。

由於市場自發的產能收縮,再加上行政性限產和環保執法趨嚴,工業品價格較2015年下半年顯著反彈,工業企業ROE也在觸底回升。這對於製造業投資的企穩改善、企業槓桿率的下降都起到有益的支持。

此外,全球經濟活動開始出現明顯改善的勢頭,PPP的推廣和賣地收入的恢復使得政府部門的投資活動擺脫了過去幾年的低迷局面。政府換屆對經濟活動也許存在刺激性影響等等。

儘管內外環境還存在諸多不確定性,金融去槓桿操作失當衝擊經濟的風險也顯然存在,但考慮到前述因素,我們認為經濟即將走出長周期景氣下降過程的前景仍然值得期待。

在金融持續去槓桿和資金收緊的背景下,這一前景的實現將為股票市場提供來自基本面和盈利改善方面的切實支撐。

五、總結

本文通過分析和梳理影子銀行的興起和變遷歷史,結合當前金融去槓桿和資金「脫實向虛」等熱點討論,以銀行體系(包括影子銀行)的負債方(我們稱作M3)以及實體經濟部門的負債方(我們稱作廣義社會融資)變化為入手點,定義並估算了資金在實體部門和虛擬經濟之間的流轉情況。

這一估算結果可以比較好地解釋債券凈價指數的漲跌變化,兩者之間的相關係數超過0.7,顯示這一方法和估算對於把握資金在實體和虛擬經濟之間的流轉變化是合理的。

估算結果顯示去年底以來,資金已經開始出現「脫虛向實」的趨勢轉折,這反映了實體經濟領域融資需求的恢復(PPP項目的推廣,房地產投資的恢復,經濟的企穩反彈等)和監管部門金融去槓桿的努力。前者導致實體經濟資金需求的增加,後者導致影子銀行信用創造的收縮。這共同導致了去年末以來債券市場的調整和間歇式的流動性緊張,並逐步影響到股票市場的估值體系。

從M3與廣義社會融資的長期關係,以及過去幾年通過「脫實向虛」積累的背離來看,目前正在開始的修正過程將需要較長時間的逐步調整來完成,或者通過短期內非常劇烈的調整來實現。儘管后一結果的可能性顯然存在,但前一結果可能性更大,這也許將要持續數年的時間。

資金持續離開虛擬市場意味著資產價格的估值中樞將承受持續的壓力,這意味著債券市場的利率水平易漲難跌,並會出現間歇式的流動性緊張,甚至個別金融機構的兌付困難。股票市場必須通過可持續的盈利增長來吸收估值壓力,這對於市場風格形成影響,並使得短期內難以出現快速和普遍的市場大幅度上漲。

從1-2個季度的時間來看,經濟的走向很可能是增速高開低走,景氣高位回落。這主要反映了一些短期因素的作用,例如庫存補充過程的結束,公共財政開支的高位下降,房地產銷售的減速以及供應擴張的影響等,並已經反映在工業品價格和商品價格等領域,也將影響企業總體的盈利表現。景氣的下降合併金融去槓桿的收縮效應,對股票市場形成負面影響。

從3個季度以上的時間看問題,應該看到許多長周期的下降力量已經或者正在結束,例如房地產的長期存貨去化進入尾聲,去產能帶來企業盈利能力已經開始底部反彈,全球經濟活動開始出現明顯改善的勢頭,人民幣實際有效匯率水平得到一定修復,PPP的推廣和賣地收入的恢復使得政府部門的投資活動擺脫了過去幾年的低迷局面,政府換屆對經濟活動也許存在刺激性影響。

儘管內外環境還存在諸多不確定性,金融去槓桿操作失當衝擊經濟的風險也顯然存在,但考慮到前述因素,我們認為經濟即將走出長周期景氣下降過程的前景仍然值得期待。在金融持續去槓桿和資金收緊的背景下,這一前景的實現將為股票市場提供來自基本面和盈利改善方面的切實支撐。(編輯:文文)



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