【澤平宏觀】非農靚麗美聯儲鷹派，中美從復甦共振到縮表共振——點評5月美聯儲議息會議和4月非農數據

文：方正宏觀任澤平 聯繫人：馮明

非農靚麗美聯儲鷹派，中美從復甦共振到縮表共振——點評4月美國非農數據

事件：美國勞工部剛剛公布4月非農就業報告：1）4月美國新增非農就業人數21.1萬，大幅高於預期（19萬）和前值（7.9）。2）失業率繼續下降至4.4%，預期4.6%，前值4.5%。勞動力參與率62.9%，與前值63%基本相當。3）平均小時工資同比增速2.5%，前值2.6%。平均周工時維持在34.4，略高於前值0.1。

點評：

1）核心觀點：在經歷了3月份短暫的波折之後，4月美國非農數據大增，回歸正常的靚麗表現，失業率創十年來最低點。勞動參與率、薪資和工時數據表現穩定。美國勞動力市場已經實現了充分就業，支持昨日美聯儲5月議息會議公告中的鷹派態度，6月加息概率78.5%。

去年以來中美復甦共振，但我們注意到經濟的邊際力量趨於減弱，除了補庫周期進入尾聲的市場因素外，金融劇烈去槓桿政策引發緊縮效應，這意味著二季度美中的短期經濟指標將弱於一季度，經濟在需求端二次探底，中期L型短期W型。

從政策來看，中美央行加息、雙「縮表」，但意圖和影響有較大不同。美國的加息和縮表是趨勢性的，則更多地是利用小周期復甦的契機擠泡沫、強監管、降風險、去槓桿，同時也表現出強烈的政治周期色彩。這意味著的貨幣收緊是階段性的，美國是持續性的，是快速而劇烈的，美國是長期而溫和的。宏觀調控需要耐心和智慧，去槓桿有助於金融穩定，但要防止運動式突襲式，防止「放亂收死」，要「又紅又專」。

2）4月非農就業新增21.1萬人，與1月和2月份（分別為21.6和21.9）相當，且高於19萬的市場預期。驗證了我們上次點評中「非農數據並非滑鐵盧」的判斷：3月非農大減主要是受天氣原因影響——美國東北部核心地區遭遇罕見暴風雪天氣，對當月建築、零售等多個行業造成負面衝擊；而之前的暖冬天氣抬高了2月份就業，於是導致3月份非農數據環比降幅更為顯著。當短期天氣因素的影響消失之後，4月份非農就業也就迅速回歸了過去幾個月以來持續的積極表現。

3）分行業來看，4月份就業增長表現最好的是娛樂休閑招待、醫療服務、金融、採礦業。娛樂休閑招待新增就業5.5萬人，醫療服務和社會救助新增就業3.7萬人，金融業新增就業1.9萬人，採礦業新增9000人，製造業新增就業6000人，專業與商業服務新增就業3.9萬人。其他行業就業情況在4月份變化不大。值得一提的是，受頁岩油氣領域投資和產能擴張的帶動，自去年10月份以來，採礦業已經新創造就業4.4萬個。這也加劇了4月份以來油價的下跌。受實體店轉電商的影響，美國的零售業在發生結構性轉變，這將是負面衝擊就業的持續性因素。

4）非農數據支持美聯儲5月議息會議決策，CME Fedwatch6月加息概率78.5%，較非農數據發布前相比變化不大。美聯儲5月議息會議立場偏鷹派，向市場傳遞出的信息可以概括為兩個「沒有變」：一是美聯儲對美國經濟復甦的樂觀看法沒有變，認為一季度的經濟放緩只是暫時現象；二是美聯儲致力於加速推進貨幣政策正常化的意圖沒有變。預計接下來美聯儲貨幣政策路徑為：在6月和9月分別加息一次，12月議息會議上不再進行加息操作但公布縮表計劃，2018年初開啟縮表進程。2018年之後，加息、縮表交替進行。

5）川普新政實現兩大突破，「做餅」階段已步入正軌。繼減稅方案公布之後，本周又實現兩大突破：一是平穩渡過了29日的「關門」風險，二是3月份擱淺的醫改法案在眾議院獲得通過。這些跡象表明，川普政府已經在共和黨內部凝聚起共識；而目前共和黨在參眾兩院都是多數黨，票數比例分別為52:46，237:193。這種優勢是歐巴馬時期可望而不可即的。基建法案預計5月底推出。與此同時，川普致力於「簡政」、提高行政效率：他指出，基建法案將砍掉90%的審批流程，並強調「不會資助拖延時間、90天以內不能開工的項目」。

6）去年以來中美復甦共振，但我們注意到經濟的邊際力量趨於減弱，除了補庫周期進入尾聲的市場因素外，金融劇烈去槓桿政策引發緊縮效應，這意味著二季度美中的短期經濟指標將弱於一季度，經濟在需求端二次探底，中期L型短期W型。去槓桿有助於金融穩定，但要防止運動式突襲式，要「又紅又專」。

從政策來看，中美同時步入貨幣緊縮周期，一是幾乎同步加息，二是在美聯儲強化縮表預期之際，央行一季度率先縮減資產負債表規模達萬億，儘管兩國央行「縮表」的意圖和影響有較大不同。美國的加息和縮表是趨勢性的，則更多地是利用小周期復甦的契機擠泡沫、強監管、降風險、去槓桿，同時也表現出強烈的政治周期色彩。這意味著的貨幣收緊是階段性的，恐不會像美國那樣持續。本周召開的歐央行和日本央行貨幣政策會議上，兩者都決定繼續實行既有寬鬆政策。未來，中美與歐日之間貨幣政策分歧仍將拉大。

7）更值得關注的是財稅：全球範圍內正在掀起「減稅潮」，各大國都希望藉助財稅政策增強本土製造業和整體經濟競爭力，減稅潮或將提振長期經濟增長。處在經濟轉型關鍵時期的不應該落下。

美聯儲不改鷹派立場，維持加息縮表指引——點評美聯儲5月議息會議

事件：美聯儲5月議息會議公告發布，立場偏鷹派，認為美國一季度的經濟放緩只是暫時現象，延續3月份議息會議上對加息和縮表的前瞻性指引。本月維持基準利率目標區間0.75-1%不變。公告發布后，6月份加息概率調高至90%以上，美元走強，黃金下跌。

點評：

1）核心觀點：5月份FOMC會議公告向市場傳遞出的信息可以概括為兩個「沒有變」：一是美聯儲對美國經濟復甦的樂觀看法沒有變；二是美聯儲致力於加速推進貨幣政策正常化的意圖沒有變。公告發布后，6月份加息概率由會前的67%調高至90%以上。

從短期經濟表現來看，去年三季度以來從美國率先啟動的全球復甦共振仍在持續之中，儘管邊際力量開始減弱。從政策來看，1.中美同時步入貨幣緊縮周期，一是幾乎同步加息，二是在美聯儲強化縮表預期之際，央行一季度率先縮減資產負債表規模達萬億（儘管兩國央行「縮表」的意圖和影響有較大不同），中美與歐日之間貨幣政策分歧拉大。2.中美同時由貨幣政策轉向財政政策，強調積極財政政策要更有力度，川普強減稅法案計劃已推出，基建計劃規模達1萬億美元，全球範圍內掀起「減稅潮」，意圖增強製造業和整體經濟競爭力，減稅競爭或將提振長期經濟增長。

2）美聯儲對美國經濟的樂觀看法沒有變。近期部分美國經濟指標出現一定程度回調：一季度GDP年化增速僅0.7%（主要受消費疲弱的影響，也與季節因素和政治周期相關）；3月非農數據相比前兩月出現大幅下滑（由21.6、21.9萬下滑至9.8萬），遠低於18萬的市場預期；消費支出景氣指數也有所回調。但這些經濟指標的疲軟並沒有改變美聯儲對美國經濟的樂觀看法，議息會議公告中僅用「雖然……，但是……」的筆法輕描淡寫——「雖然經濟活動的增長速度放緩，但就業市場繼續增強」。

美聯儲顯然更重視失業率和通脹指標：失業率下降4.5%，勞動參與率上升至63%，通脹接近於2%的長期目標。另外，房地產市場繁榮，建築業和基建溫和擴張，頁岩油氣和投資和產能均在擴張，企業固定投資表現強勁。ISM製造業指數4月為54.8，儘管有所下降，但仍持續高於榮枯線；非職業指數高達57.5。整體而言，對於一季度GDP增速的低迷，美聯儲直截了當地指出這「很可能是暫時性的」。

3）美聯儲致力於加速推進貨幣政策正常化的意圖沒有變。基於對美國經濟的樂觀認識，美聯儲「繼續預計」「逐步調整貨幣政策立場」。本次議息會議維持基準利率目標區間0.75-1%不變，但美聯儲強調：1.該貨幣政策立場是偏寬鬆的，將繼續為就業和通脹提供支持；2.預計經濟接下來的表現將支持逐步加息。關於資產負債表，此次議息會議公告延續了之前的表述，繼續維持到期續購操作不變。

4）我們維持此前在《加息提速，新周期來臨》和《美聯儲縮表：原因、方式與時間》中的判斷——在2017年剩餘的時間裡，美聯儲貨幣政策路徑為：在6月和9月分別加息一次，12月議息會議上不再進行加息操作但公布縮表計劃，2018年初開啟縮表進程。2018年之後，加息、縮表交替進行。