考慮未來新增價值 險企估值分化料成常態

近期，保險板塊回調，但空間有限。向下有內含價值(簡稱「EV」)支撐，向上有新業務價值增速預期，加之當前對保險板塊的預期催化，長端利率抬升改善再投資收益和準備金補提影響超預期提前消化。研究人士認為，「保險姓保」等一系列監管政策將倒逼行業回歸價值發展路徑，未來壽險估值分化或成常態，繼續看好保險板塊機會。

估值需考慮新增價值

「市場短期是一台投票機，長期是一台稱重機 。」國信證券分析師王繼林認為，從中長期來看，股價是基本面和估值因素的綜合反映。自2007年以來，A股市場保險公司歷史估值在趨勢上經歷了從顯著高估到估值回歸、之後又低估的過程。若以2007年末股價和估值的歷史高位計算，上市險企大概花費10年時間消化之前高估值的泡沫。

業內人士認為，上市險企主要通過兩個方式逐年消化高估值：一是內含價值的穩定增長；二是股價的下跌或明顯弱於內含價值增速的上漲。也就是說，上市險企依靠「內含價值增速>股價上漲幅度」來逐年消化，這也是近幾年來保險板塊實際發生的事情。

中信建投證券分析師楊榮表示，內含價值的評估還受到精算假設的影響，包括投資收益率、風險貼現率等。保險股主要的估值指標為股價與每股內含價值的比值(簡稱 P/EV)。不同的精算假設會導致內含價值的口徑不同，從而使得P/EV失去可比性。

楊榮進一步分析說：「A股上市險企在評估內含價值時使用的精算假設基本相同。投資收益率隨著年份不同而變化，但基本在5%左右。平安、太保的風險貼現率假設為11%、新華保險為11.5%、人壽為10%。在相同的情況下，投資收益率越高，內含價值越高；風險貼現率越高，內含價值越低。」

王繼林表示，本次保險板塊的獨立行情與之前最大的不同在於對龍頭公司的估值溢價。如平安壽險自2016年下半年以來開始披露較多的精算數據，特別是在保險三差盈利結構方面的數據，這是影響保險估值的核心變數，市場開始對龍頭公司估值給予溢價，這是本次保險行情異於之前的最明顯特點。

這意味著今後對保險公司的估值，一是若保障類業務的滲透率已經很高，則更大意義上相當於對存量保單價值進行評估；二是若保障類業務的滲透率仍有較大空間，則是除對存量保單價值進行評估外，還需考慮未來新增的價值，即新業務價值部分的貢獻。

業內人士認為，對於保險公司而言，更高的新業務價值不僅意味著價值創造在數量上的提升，還意味著更高的死差和費差佔比，這也是保險估值水平與新業務價值率具有較強邏輯關係的基礎。

估值料持續分化

業內人士表示，目前國內保障類業務仍然具有較大的空間，「保險姓保」的理念將持續影響行業回歸保障本源，國內保險公司保費將維持較高速增長，四家上市險企未來年均EV增速不低於15%，國債收益率水平短期內不會出現大幅下滑，國債收益率對保險公司長期投資收益具有明顯影響。

王繼林稱，保障類業務是贏得估值溢價的核心，未來險企估值或將持續分化。保障類業務天然具有更強的新業務價值率，以及死差和費差佔比更高的盈利結構。目前平安已經開始公布其壽險保單的三差數據，以2016年新單來看，整體死差和費差佔比高達66.1%，其中保障類保單的死差和費差佔比高達78.0%，超出市場預期。

「平安優質的三差結構數據已經獲得估值溢價，我們也期待更多的壽險企業公布其三差結構數據，」王繼林認為，市場正逐步開始對不同的EV質量給予不同估值，估值分化或成常態。

「我們確定看好保險板塊投資機會，其中，平安開始體現出估值溢價，但溢價仍不明顯；太保作為目前行業內僅有兩家完成『大個險格局』的險企之一，價值仍被低估；同時看好新華保險轉型，其管理層戰略定位以及執行力均領先行業，同時在重疾險等高價值產品上具備優勢。」 王繼林表示。