【國信宏觀固收】固定收益衍生品策略周報：倒掛的曲線是否持續？

主要結論

• 國債期貨策略

表1：國債期貨未來一周策略建議

• 利率互換策略

表9：利率互換未來一周策略建議

正文

• 國債期貨策略

方向性策略

策略回顧：過去一周債市加速下跌，壓力主要來自於監管加強、去槓桿未完成和6月底前的謹慎流動性預期。整體來看，TF1709周累計下跌0.400，對應收益率上行約9BP，而T1709周累計下跌0.610，對應收益率上行約8BP。而現券方面，5年國債收益率上行約17BP，10年國債收益率上行約9BP。

表2：過去一周方向性策略回顧（2017/5/8-2017/5/12）

目前來看，基本面仍然支撐債市：4月PPI同比大幅回落，環比開始負增長；M2增速續創去年7月來新低，社融中的非標融資也開始下滑；進出口增速雙雙下滑，4月PMI繼續回落，預計下周公布的工業增加值增速回落至7.0%。雖然無法確切跟蹤監管進程，但監管層釋放呵護市場信號，表示「調整初期對於市場的影響較大，隨後逐漸趨緩」。而且從時間和幅度上來說，本輪熊市至今持續了7個月，10年期國債調整超過90BP，已經與前三回（2002.6-2004.12、2006.03-2007.11、2009.1-2009.10）相似。因此如果仍沒有進入新一輪的上行經濟周期，那本輪熊市應該進入尾聲。按過去一周平均IRR計算，TF1709的理論價格範圍是97.16-97.37，T1709的理論價格範圍是93.93-94.67。

表3：現券收益率和國債期貨理論價格區間判斷（2017/5/15-2017/5/19）

期現套利策略

IRR策略

過去一周，期貨跌幅小於現券跌幅，IRR先上後下。目前5年和10年的IRR水平分別為2.98%和1.28%。我們認為IRR仍有上行空間，且10年上行空間更大。

表4：IRR周回顧（1709合約）

基差策略

策略回顧：過去一周，期貨跌幅小於現券跌幅，期貨表現比現券強勢，基差整體有所下降。具體來看，5年活躍券中，170007.IB的基差收窄0.34；10年活躍券中，170004.IB的基差收窄0.06。

表5：過去一周基差策略回顧（2017/5/8-2017/5/12）

目前，五債和十債主連的凈基差分別為-0.0021和- 0.0765，國債期貨凈基差已由正轉負，符合我們的判斷。十債主連凈基差出現負值的唯一一段時間是在2015年3月-2015年6月，期間十債收益率平均值3.50，凈基差平均值-0.55，而目前十債收益率已經來到了3.65左右的水平，相比上述區間水平更高，意味著交割期權價值更低，因此如果收益率繼續上行，凈基差仍將繼續下行，按照歷史均值計算仍有0.47的下行空間。如果收益率轉而下行，除非下行幅度較大，否則凈基差不會明顯回升。因此，我們認為做空凈基差的性價比仍然較高。

跨期策略

跨期價差方向策略

本周1706和1709價差先下後上，整體來看，TF1706-TF1709下行0.350，目前為-0.130；而T1706-T1709下行0.105，目前為0.525。

雖然本周1706和1709價差方向和我們預期不符，但我們仍然維持1706中多方交割意願更強、空方主導交割從而1706和1709價差將擴大的看法。

1709和1712的價差則符合我們的判斷，本周TF1709-TF1712和T1709-T1712分別下行0.045和0.145。我們認為後續遠月合約價格將超過近月合約，原因是5年和10年的國債收益率水平均上行至了3.65左右的水平，而強監管、緊貨幣周期中資金成本易上難下，支撐正值跨期價差的兩個因素，即期權價值和正的凈持有收益，正在逐步弱化。因此對於1706后的合約，我們推薦做空跨期價差，即空1709多1712。

做空跨期價差並持券交割

對於5年品種，近月交割能拿到170001.IB是相對理想的，交割后應及時換券到170007.IB，可以最大化收益；對於10年品種，近月交割能拿到170006.IB是相對理想的，交割后應及時換券到160023.IB或170010.IB，可以最大化收益。

表6：5年國債期貨做空跨期價差並持券交割的收益

表7：10年國債期貨做空跨期價差並持券交割的收益

跨品種策略

過去一周，TF1709對應收益率上行約9BP，T1709對應收益率上行約8BP，期貨對應收益率曲線利差收窄約1BP。空2手TF1709+多1手T1709的做平曲線策略獲益0.190。

目前，10年-5年的價差已經來到了0BP的歷史極限水平，做平的最大盈利空間已非常有限（近5年最低接近0BP），已經充分反映了短端資金成本上升預期（即市場所談的「實質加息」）和長端經濟短期回落的預期，而正常的曲線是應該包含期限利差的，因此我們認為可以改變曲線策略為變陡策略，即多2手TF1709+空1手T1709。

圖2：10年和5年國債利差

香港五年期國債期貨分析

港交所五年期國債期貨交易清淡，過去一周，近月合約HTF1706成交量仍然較少，日均約為112手，日均持倉量約為397手；遠月合約無成交。本周期貨表現略弱於現券，近月合約期貨收盤價對應收益率略高於可交割券平均中債收益率；近月合約期貨收盤價對應收益率上行約17BP，可交割券平均中債收益率上行約15BP。

表8：香港五年期國債期貨分析

• 利率互換策略

方向性策略

本周央行公開市場凈回籠1200億元，另外，周五進行了4590億MLF操作，本周資金面較上周改善，流動性整體維持較為寬鬆的局面。利率互換小幅上行，IRS-Repo1Y從3.79%上行1BP至3.80%，而IRS-Repo5Y從4.08%上行3BP至4.11%。

本周流動性較為寬鬆，對監管的擔憂情緒有所緩和。後續來看，本周央行試圖緩和金融監管政策對市場的負面衝擊，流動性雖有改善，但可持續時間不長，下周二到期的1795億MLF續作可能性不大，現階段仍需保持謹慎。我們預測互換利率仍有壓力，未來一周IRS-Repo1Y在3.80-3.90%區間，IRS-Repo5Y在4.11-4.21%區間。

回購養券+IRS

本周回購養券+IRS的價差水平維持在30BP附近，該價差水平仍然低於資金成本，該策略暫時沒有盈利空間。

期差（Spread）交易

過去一周，IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y的利差由28BP上升到31BP，我們推薦的1×5變平交易虧損3BP。

我們認為目前仍處於緊貨幣時期，因此繼續推薦1×5變平交易。

基差（Basis）交易

過去一周，SHIBOR3M和FR007兩者的價差波動相對較小，價差從92BP上行9BP至101BP。目前兩者的價差仍處於歷史高位，我們認為SHIBOR3M和FR007兩者的價差將收窄。