Money：一半天使，一半惡魔

作者按：本來想寫一個有關貨幣建模的技術性概述。後來一想，根據以往推文的經驗，大部分人都不喜歡太多數學公式推導的帖子，因此，還是來個故事版的帖子吧。如果實在是忍不住想知道貨幣建模方面的介紹，可以去看看我們推送的「DSGE建模與編程入門（21）、（22）、（23）」，或者直接與作者聯繫，交流討論。

「Bread, cash, dosh, dough, loot, lucre, moolah, readies, the wherewithal：你喜歡把錢財稱作什麼呢？對於基督徒來說，它是萬惡之源；對於將軍來說，它是戰爭的主要資源；對於革命者來說，它是勞動者的枷鎖。那麼，它到底是什麼呢？」 Ferguson（2008）

故事一：公元1275年，馬可.波羅跟隨父輩來到，沉浸在「紙醉金迷」之中。20年後，他帶著《馬可波羅遊記》回到歐洲。他描述了紙幣的神奇作用，震驚了歐洲，許多歐洲人把它當作了鍊金術。歌德在《浮士德》中描寫到，魔鬼梅菲斯特引誘深陷財務危機的國王發行紙幣，從而增加支出，並支付國家債務。國王發行紙幣后，確實在短期內解決了資金問題，但是卻導致了通貨膨脹，最終使得國家滅亡。

故事二：比1913年美聯儲創立時還早一個半世紀的時候，美國人本傑明.富蘭克林來到倫敦，試圖說服他的宗主——英國人，允許美國殖民地印刷統一的紙幣來支付七年戰爭的成本。但是這個建議被英國人無情的拒絕了。諷刺地是，250年後，美國的紙幣——美元不僅僅存在了，而且已經在全球經濟中超過了英鎊，甚至成為美國能力的最大標誌。而富蘭克林的頭像就印刻在100面額的美元上。而人民幣正在為實現紙幣創始國的偉大復興而快速國際化。

遠古時期，貝殼、穀物、牛、石塊、金條和銀條等等都作為貨幣在不同地區、不同時代使用過。但真正現代意義上的金屬硬幣的出現，普遍認為始於公元前7世紀的Lydia（小亞細亞的富裕古國，位於今土耳其西部地區）。這種錢幣是一種手工敲打出來的金銀合金硬幣。這種硬幣在現在看來非常普通，但是在當時卻非常的具有革命性的技術進步。許多經濟史學家假設硬幣技術始於私人部門，後來被國王收走（Hicks，1969；Bordo，2008；Rogoff，2015）。

過了80年，這種硬幣技術才傳入一些希臘城邦國。Lydian最後一任國王克里薩斯王利用更先進的金屬分離技術大量鑄造硬幣。波斯人打敗了克里薩斯王，但是他創造的鑄幣卻流傳下來。這種硬幣在貿易中被越來越多的地使用，並廣泛傳播。其中，最有影響力的是雅典的「貓頭鷹」幣，這種鑄幣技術使得希臘城邦實力大增，最終在公元前480年的薩拉米斯戰役中，打敗了波斯王塞瑟斯。由此，開啟了西方文明的發展與繁榮。

亞歷山大大帝最令人印象深刻的是他的無敵軍隊。但是，他還有一項措施非常「明智」，那就是利用鑄幣來支付軍費，且以此保障大量的物質供給。在處理帝國不同轄區內金銀幣價值的波動問題時，他採用固定匯率制——宣布金銀按1:10兌換（Davies，2002）。但直到19世紀純法幣越來越廣泛地流通，不同金屬硬幣同時流動所造成的比值波動問題才被解決（Sargent and Velde，2003）。

貨幣技術的發展常常被人們讚譽為「天使」，而忽略了它的「魔鬼」一面。W. J. 傑文斯（1875）對貨幣的論述提醒人們，由於假幣使得生活變得困難，因此，政府要採用更加專業的材質來阻止假幣。正如，在1670年左右，偉大的艾薩克.牛頓作為皇家鑄幣局的局長重鑄了英國硬幣，併發明了摩花邊硬幣以防止假幣。

但是，對於貨幣來說，給人們帶來最大的威脅則是貨幣的價值波動。公元151-301年，羅馬的累積通脹達到19900%，而這段時期也出現了非常多叛亂與災難（Ficher et al.，2002）。而且這個問題反覆不斷地發生。

的硬幣發展似乎獨立於西方。因為從商代的銅貝開始，到戰國時期的鏟幣、刀幣、環錢、楚幣都屬於金屬鑄幣，只是形狀各異。直到公元前210年，秦始皇頒布「以秦幣同天下之幣」，才統一發行「天圓地方」銅錢，一直沿用至民國時期。（註：之所以，前面用了「似乎」一詞，因為我們以前看世界史的時候發現，公元前4世紀，亞歷山大大帝帶領軍隊打到了今印度地區。之後100多年裡，西方的硬幣是否傳入，影響了鑄幣技術呢？）古代也有金條和銀條發揮著價值儲藏和交易媒介的作用。

隨著印刷術的發展（可追溯至公元7世紀唐朝的木板印刷，後來經發展出公元11世紀宋朝的可攜帶的陶瓷印刷），以及劣質金屬貨幣的缺陷使得商人引入了紙幣。商業為了避免貿易過程中攜帶大量金屬貨幣的困難與危險，創造了一種可用金屬貨幣贖回的紙質票面憑證。後來，這種貨幣的近似替代物就被地方政府用來向中央政府上繳稅收。到了公元8世紀早期，中央政府禁止私人發行這種紙幣，並控制了地方的發行系統。「交子」被認為是世界上第一張紙幣（Morse，1906）。

公元11世紀到15世紀是紙幣的全盛時期。尤其是，隨著成吉思汗的蒙古版圖不斷擴展，當時的紙幣已經非常類似於現代版本的貨幣，只是沒有設立央行這樣的專職機構。公元1260年，忽必烈登基后發行的銀兌紙幣沒有終止日期。1262年，他又禁止金銀作為交易媒介流通。到了1270年代，蒙古通貨逐漸變成了純法幣形式。因此，馬可波羅1275年到達時，對紙幣體系十分驚嘆。

1265年時，元朝發行了1200萬銀兌紙幣，到1330年時，發行量已經上升到1200億銀兌紙幣。到1294年忽必烈去世時，元朝通貨膨脹極其嚴重。後來明朝推翻了元朝，但其發行的新幣也沒有做得比元朝更好。到1400年時，其發行的紙幣僅僅是票麵價值的3%。由於連續的通貨膨脹，而有沒有建立現代央行這樣專門控制通脹的機構，政府對通脹無可奈何，最終在1500年放棄官方發行的紙幣制度。

歐洲從拜占庭帝國滅亡（15世紀中葉）開始直至19世紀，都是使用銀本位制度。16世紀在南美洲西班牙殖民地（今玻利維亞）發現波托西銀礦，西班牙大量鑄造銀幣，稱為比索（Peso），因為一比索等於八個皇冠幣的價值，又稱八片幣（Pieces of eight）。自此銀幣成為這四百年間國際貿易通用的貨幣。19世紀末期，銀幣作為交易貨幣走到了終點，許多國家從銀本位或雙本位轉向金本位（Fernholz et al.，2017）。

1870-1913年常被稱為金本位的「太平盛世」，因為各國的貨幣與黃金的比價十分穩定。金本位的特徵是：黃金的自由流動、各國貨幣兌黃金比價穩定、沒有國際協調機構（Eichengreen and Temin，2010）。

1914年，第一次世界大戰爆發，各國為戰爭籌款，放棄黃金承兌。各國開動印鈔機，大量印錢支持軍費開支。一戰後，各國又開始重建金本位。丘吉爾——時任英國財政大臣，後任英國首相——決定回到一戰前的金兌換比率。這讓英國付出了極大的代價。Rogoff（2015）說，「這一決定可能是丘吉爾英雄般人生中唯一的污點」。Ahamed（2009）在「Lords of Finance: The Bankers Who Broke the World」中寫道，「央行官員破壞了這個世界」。（註：這裡的央行官員不僅僅指中央銀行的人，還有財政部和其他金融部門的人）當人們享受過了印錢的「樂趣」之後，會輕易的退回到「束手束腳」的金本位嗎？

第二次世界大戰之後，金本位再也沒有回來，而是建立了布雷頓森林體系。由此，開啟了美元國際貨幣的強勢時代。各國的貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤。但是，在1973年，布雷頓森林體系也終結。

直至今日，世界又再次回到了元朝時期的純法幣體系。

更多貨幣史的細節可以參考加爾布雷斯的《貨幣簡史》（2016，中譯本）、Davies的《A History of Money：From Ancient Times to Present Day》（2003）、Ferguson的《The Ascent of Money： Financial History of The World》（2008）、Rogoff的《The Curse of Cash》（2015）等。

Hick（1935）說：「錢（貨幣）是純貨幣理論的核心問題。要麼，我們解釋為什麼利率為正時人們還會持有貨幣，要麼我們就迴避這個問題。而大多數逃避者都將其隱含在『摩擦』中。但摩擦在經濟理論中又沒有太多地位，因此，貨幣理論似乎不是一個有前途的經濟分析領域。但是我不同意這一觀點。我認為我們要直面摩擦，來解決這一問題。」

那麼，如何建模貨幣呢？貨幣的職能：1、交易媒介；2、價值儲存；3、計價單位；4、有時候也有延遲支付功能。計價單位在模型中沒有什麼特別之處（Julio Garn et al.，2017），因此，建模價值儲藏與交易媒介成為主要任務。貨幣的存在解決了交易體系中雙向一致性問題（Williamson and Wright，2010，2010-HME，Lagos et al.，2015-JEL）。

目前，有四種方式建模agent持有貨幣：

1、MIU

2、CIA

3、新貨幣主義

4、貨幣I理論

前兩種都建模貨幣的交易功能。新貨幣主義則是以搜尋理論和博弈論為主，體現的是「真正的」微觀基礎（Williamson and Wright，2010b），它們將貨幣當做是改善交易過程的制度安排，認為貨幣是內生性出現的，可參見Williamson and Wright（2010a，2010-HME）和Lagos et al.（2015，JEL）。貨幣I理論則認為貨幣是應對不確定性風險的資產，貨幣供給分為內部貨幣和外部貨幣（註：內部和外部流動性的書，可見霍姆斯特羅姆和梯諾爾的《內部流動性與外部流動性》，中文本以由格致出版社出版）。貨幣I理論可參見Brunnermeier and Sannikov（2016，NBER）。

Williamson and Wright（2010b）指出，主流宏觀經濟模型（新凱恩斯宏觀經濟模型）中，貨幣要麼不出現、不發揮作用，要麼邊緣化其作用，即只是充當交易媒介，以CIA、MIU或者MIP的形式出現。而且在沒有名義粘性存在的情況下，貨幣沒有太大的實際效應（可參見「DSGE建模與編程入門：CIA和MIU」的數量結果）。因此，新凱恩斯主義把名義粘性當做貨幣政策非中性的關鍵假設。但是，這也受到很多質疑。

第一，即使新凱恩斯主義引入Calvo（1983）定價和Mankiw（1985）的菜單成本，新貨幣主義者也並不認為這就是微觀基礎。1、如果名義價格（工資）能指數化，那麼，就可以根據總價格來調整單個企業的價格；2、可是擁有這個指數信息有成本，所以提出「粘性信息」方法（Mankiw and Reis，2003），但是這樣仍不能說明NK是正確的。

第二，新凱恩斯主義更關心名義粘性，但即使沒有名義粘性人們就活不下去，也不能說明人們就不關心貨幣、銀行業和相關機構（Wiliamson and Wright，2010a、2010b）。

第三，新凱恩斯主義的政策含義是貨幣非中性。但價格粘性從邏輯上說又不是構成非中性的強有力證據，也沒有支持新凱恩主義政策。Farmer（2010）在「Macroeconomics for the 21st century」中論證了，即使不假設價格粘性，也能得到貨幣非中性的含義。

那麼，摩擦究竟在貨幣經濟中扮演中什麼角色呢？

NK把價格粘性（或者更一般地，不完全市場或者不完全契約）當做「摩擦」。但是他們對摩擦只是進行了部分字面理解。摩擦是環境的一種特徵，它會使代理人在取得某種合意結果時變得很困難（Williamson and Wright，2010a）。而價格粘性是機制（制度）中存在的一種摩擦。當價格機制不能很好地發揮作用時，代理人就會放棄它，並選擇利用另外一些機制（制度）來作出反應（Coase，1937；Barro，1977）。但NK把機制（制度）假設為既定的，然後代理人再來作出約束最優化行為。這與內生選擇機制不一致，那麼，把價格粘性或者不完全市場和契約當做一種結果，而非假設前提，這就需要機制設計理論——雖然環境中存在摩擦，代理人也能內生選擇產出最優結果的交易機制，即消除機制中的摩擦。

目前，貨幣越來越被當就是為了消除這種交易機制中的摩擦而出現的事務。在有些經濟學家看來，貨幣是人們想之所想的東西，即人們願意相信並接受成為貨幣的東西（Bossone，2017）。而大部分經濟學家都以貨幣的功能性——交易媒介、計價單位、價值儲藏——來定義貨幣（Garin, Lester and Sims,2017）。但這一定義在另一部分人看來過於狹隘。正如Davies（2002）所說：

「經濟學家，尤其是貨幣主義者總是試圖過分評價貨幣的純經濟的、狹隘的、技術性功能，而沒有對其廣泛的社會性、制度性和心理方面給予充分關注。無論如何，正如本研究所示，貨幣大部分起源於非經濟因素：起源於貢品，也起源於貿易；起源於撫恤金和聘禮，也起源於物物交換；起源於禮儀與宗教儀式，也起源於商業；起源於奢侈的裝飾品，也起源於經濟人之間的交易媒介。即使在當代社會，貨幣仍然有著十分重要的精神回報（例如個人社會地位，或者國家在GNP列表中的位置），這些都不能被經濟學家們關心的流通速度統計量所完全刻畫。」

大部分經濟學家都認為，在當今充斥著高科技的銀行與金融體系中，貨幣中的現金是無關緊要的東西（Rogoff，2016）。（註：大家可以去看看挪威與瑞典的無現金化進程）現金的好與壞一致存在極大爭論：

（1）支持現金的理由：它仍然是許多人偏愛的支付方式；快速、方便的使用；對於年輕人、老年人、未受教育者以及低收入人群很重要；維護隱私信息；世界貨幣會對許多個人和經歷惡性通脹的國家產生正外部性；政府能獲得通脹稅。

（2）反對現金理由：它有成本、無效率、過時了；助長犯罪活動，洗錢和逃稅等；在ZLB甚至NLB情形下，限制了貨幣政策的操作空間。

最近幾年，數字貨幣的出現又引起了人們極大的關注。因為央行開始擔心數字貨幣的發行權問題，同時開始考慮他們到底能把利率推到負什麼程度；因為高負債政府越來越需要稅收收入；因為安全部門希望預防恐怖主義；因為司法部門試圖處理不斷增長的國內和國際犯罪活動；因為人們越來越擔心數字貨幣會暴露隱私，並限制自由。而學術界對數字貨幣的關注似乎已經滯后了，參見Raskin and Yermack（2016）。

央行似乎應該擔心數字貨幣，因為很多人又開始討論哈耶克的「貨幣非國家化」了。但是央行不必太敏感，Fernandez-Villaverde and Sanches（2016）的研究表明，類似於比特幣這樣的私人發行的法幣制度安排之間的競爭並不會發揮太大的作用。一種純私人貨幣制度在實施資源有效配置方面會失靈。

對於數字貨幣和貨幣電子化（註：雖然它們之間有區別，可參見ECB（2012）和IMF（2016），但其政策含義仍然具有共通性），央行也需要區別對待。

如果電子貨幣僅僅是存款的一種衍生服務：

只要電子貨幣提供商（EMSPs）所收到的資金儲存在銀行（或者投資於證券），顧客就成為相關存款未定權益（和證券）及其利息收入的所有者。銀行（和證券寄託人）對其提供必要的流動性以支持電子貨幣償付和保險客戶的清償存款權益（證券）負有全部責任。

EMSPs僅僅只負責服務提供的完整性和連續性。因為他們僅僅提供交易服務，而不擁有收到的資金，他們就不對銀行（證券寄託人）無力通過流動性和保險供給來支持電子貨幣償付負責。同時，顧客的存款權益（和證券）並沒有參和其資產，它們的清償就不會置於風險之中。因此，除了對EMSPs規定其服務質量與市場引導外，不應對其施加額外的要求。

因此，如果電子貨幣不是貨幣規制措施應該盡量簡化，相關行為人的責任應該考慮。尤其，EMSPs收到的資金應該出入銀行，因為銀行是支持電子貨幣償付的最佳機構，且EMSPs就沒有激勵去用流動性投資更高回報的證券。而且，事實上，所謂的客戶資金也是客戶對銀行的存款索取權（而不是對EMSPs），只有銀行對保護這種索取權負有責任。這就不存在EMSPs對電子貨幣負債，電子貨幣除了是銀行存款的一種衍生服務外，什麼也不是。

如果電子貨幣代表著真實貨幣價值：

電子貨幣發行所對應的資金應該記錄在發行者的資產負債表中，作為資產對應著電子貨幣負債，且所有利息收入都屬於發行者，他們擁有其用途的決定去——包括返還給顧客以激勵更多使用電子貨幣用於交易和儲蓄。那麼，管理者應該停止使用「客戶資金」，而應該使用「發行者負責」。

管理體系應該要求發行者保證償付能力，且確保他們的電子貨幣能得到法律保護來抵抗其破產。管理者應該要求電子貨幣機制之間的互操作性，且提供資產和負債從破產的電子貨幣發行者轉移至有能力償付者，以確保服務的連續性。

電子貨幣的發行者應該被允許用他們的資金投資一些安全資產，而不僅僅是銀行存款，因此，使發行者能在流動性和更高收益之間進行取捨，且應該允許他們與銀行和另一些金融機構合作流動性和保險協議以保障電子貨幣償付。

此外，電子貨幣發行者應該被允許持有央行的賬戶，這能潛在有利於多重互通電子貨幣機制。這一制度可以完全保護電子貨幣負債，抵抗流動性和信貸風險，且使它們更接近於狹義銀行存款（Bossone 2001）。

此外，對於那些提供電子貨幣服務的銀行應該要求其資金同樣約束於應用在存款上的審慎規則，且授權他們可以開展電子貨幣貸款以利用部分儲備制度。

除此之外，還有一個非常重要的問題就是數字貨幣技術對需求端技術進步的貢獻，進而對人們福利提升產生貢獻。也就是Solow悖論：「我們無處不見計算機，除了生產率統計中。」正如我們在推文「Solow悖論：在數字時代」一文中所寫：「1987年，Solow說：「我們無處不見計算機，除了生產率統計中。」這就是著名的Solow悖論。雖然許多人用它來批評那些誇大計算機對生產率增長的狂熱分子，但是還有一種理解是國民賬戶核算沒有包含計算機革命的實際影響（Hulten and Nakamura，2017）。那麼，我們目前所處的數字革命時代呢？我們隨處可見數字化技術，除了國民統計中。」