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乾貨:房地產企業信用風險分析

未來,前期激進融資擴張的民營、中小、高槓桿房企資金鏈將更加敏感,需要重點關注這些中小發行人的信用風險。

自2016年四季度以來,隨著一系列房地產調控政策的實施,房企融資持續收緊,城市間房地產銷售分化加劇。由於房地產行業為資金密集型和高槓桿行業,具有其自身的行業特徵,房地產行業拐點與其企業信用風險發生時點可能並不等同,未來需要重點關注中小發行人的信用風險。

嚴調控形勢下的房地產市場狀況

在房地產嚴調控政策影響下,房企融資持續收緊,主要體現在以下方面:房地產企業公司債發行、定增等股權融資監管加強,銀行表內開發貸和委託貸款受到嚴格排查,表外融資的私募、資管計劃投資房地產項目被叫停,房地產信託融資監管趨嚴,離岸美元債發行基本暫停,違規開展房地產信託業務受到重點檢查,等等。

2017年初,由於上一年房地產市場的異常繁榮透支了後續需求,市場普遍預期2017年房地產銷售同比增速將進入負增長區間,投資增速將下降至0~3%。但從前4個月房地產行業土地購置、銷售和投資來看,實際情況卻比年初想象的要樂觀。

(一)按揭貸款實際利率仍維持歷史最低水平,居民在房地產市場加槓桿仍未停歇

2017年1—4月商品房銷售同比增速累計強勁增長15.7%,史上最嚴限購政策似乎並沒有抑制居民按揭加槓桿買房的熱情,尤其是三、四、五線城市,房地產成交和投資勢頭不減,一、二線城市房價環、同比增速回落緩慢,市場投資信心仍較強。

(二)房地產開發投資保持強勁,資金需求韌性較強

2017年1—4月,房地產開發投資保持強勁增長,同比增速為9.8%,創下2015年2月以來新高,同時房地產資金來源同比增速為11.4%,按揭貸款和定金同比增速仍保持較快增長。

(三)土地購置、房屋新開工等領先指標增長仍然強勁

2017年1—4月土地購置面積和成交價一路攀升,分別從2016年全年的-3.4%和19.8%飆升至8.1%和34.2%,新開工面積從2016年的8.1%反彈至11.1%。在銷售、投資、土地購置、新開工等一系列指標超預期向好的背後,反映的是投融資需求整體仍然強勁(見圖1)。

圖1 房地產新開工、銷售、土地購置同比增速 資料來源:Wind資訊、國泰君安證券研究

(四)城市間銷售分化明顯

在房地產嚴調控政策影響下,一、二線房地產市場成交銷售額大幅回落,一線城市從最高80%以上跌至負增長-11.9%,而二線城市則從2016年同期的最高增速73%降至13%,帶動新開工面積同比增速分別從2016年的5.8%和14.5%下滑至-0.2%和4.3%(見圖2)。但三線城市銷售和庫存去化速度遠超出預期,銷售額增速維持在近30%左右的高位,對新開工的提振作用明顯提升,2017年一季度新開工同比增速創下29%的高峰

圖2 一線城市房地產銷售、新開工雙雙回落 資料來源:Wind資訊、國泰君安證券研究

房企融資結構分析

房地產業是典型的資金密集型和高槓桿行業。從房地產企業的資金來源看,主要包括國內貸款、企業自有資金、其他自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款、其他應付款等。從結構分佈上看,國內貸款佔比12%,自有資金及自籌資金佔比28%,定金及預收款佔比24%,個人按揭貸款佔比14%,各項應付款佔比18%,其他資金來源佔比4%。

2017年1—4月,房地產開發企業到位資金4.72萬億元,同比增長11.4%,仍保持高位。其中,國內貸款8773億元,同比猛增17%,創下2014年3月以來新高;自籌資金1.42萬億元,同比下降4.7%;定金及預收款1.38萬億元,同比分別增長21.7%和14.5%,相比一季度明顯放緩;各項應付款8427億元,同比增長5.9%,連續第4個月回落(見圖3)。

圖3 房地產開發企業到位資金結構及同比增速 資料來源:Wind資訊、國泰君安證券研究

從融資鏈條來看,房地產融資一般分為三個環節:購置土地融資、房地產開發貸款、達到預售條件的房地產銷售和資金回籠。一般前端購置土地融資佔整體資金鏈的比重最高,在核心一、二線城市佔比為50%甚至70%以上,開發商在購置土地環節自有資金投入比例一般為30%~40%,可撬動60%~70%的資金來支付土地款。

但在2015年以來的這輪房地產擴張周期中,除傳統的銀行貸款、發債等渠道外,隨著資管、非標、公司債、優先股、ABS、股債結合等興起,為房企融資的各個環節加槓桿提供配資,表內外槓桿率快速攀升,尤其表外融資存在被低估風險,具體表現在以下方面:

一是在銀行信貸方面,按揭利率處於歷史低位,居民加槓桿成為房企信貸的最主要來源。對於房企開發商而言,來自銀行的房地產信貸主要包括三塊:地產開發貸、房產開發貸、個人購房貸款。一般來說,銀行對房企開發貸有嚴格限制,需要滿足「四三二」條件(即「國有土地使用證」「建設用地規劃許可證」「建設工程規劃許可證」「建設工程開工許可證」四證齊全,項目中房地產公司至少要有30%的自有資金,融資方至少有二級或以上的資質),才能提供配套融資。隨著房企融資日益多元化和融資門檻下降,開發商對於房企開發貸的依賴性明顯下降。

根據統計數據,截至2017年一季度末,房地產貸款餘額達28.39萬億元,同比增長26.1%,其中地產開發貸、房產開發貸和個人購房貸餘額分別為1.41萬億元、6.13萬億元和19萬億元,其結構佔比分別為5%、21.6%和67%,房企端的開發貸和居民端的按揭貸同比增速分別為7.4%和25.5%,居民加槓桿仍是支撐房地產信貸攀升的最主要來源。

2016年四季度,在樓市多輪調控和金融嚴監管的共同作用下,銀行對公開發貸業務已出現全面收縮。監管方面要求將房企貸款、個人按揭、以房地產為抵押的信貸、房企債券等全部納入監測,房地產融資佔比高、信貸風險波動大的銀行受到了重點關注。但居民按揭貸款需求下降相對緩慢,主要是由於當時的住房按揭利率仍處於歷史低位,再加上房子賺錢效應持續,三、四線去化加速,本輪調控向居民買房需求和按揭房貸的傳導,比以往緊縮周期都更加緩慢。

二是發行債券方面,出現由井噴到收緊的轉變。2015—2016年,房地產行業發債融資環境趨向寬鬆,公司債發行條件大幅放寬,推動房地產債發行呈現井噴之勢,公司債成為過去兩年房企發債的絕對主力。2015年房地產發債6682億元,是2014年的3倍,而2016年發行量進一步飆升至1.15萬億元,同比擴張72%。在房企負債結構中,債券規模佔比顯著提升,極大減輕了房企流動性壓力,降低了融資成本,也在一定程度上刺激了房企快速擴張意願。自2016年四季度起,房企公司債發行收緊,2017年以來A股上市房企未發行公司債。2017年1—5月房企發債融資額大幅降低,僅1375億元,較2016年同期銳減76.8%。同時,房地產離岸債發行也開始收緊。預計2017下半年房企債券回售到期量在1000億元左右,但2018—2019年回售到期量將接近5000億元,部分激進擴張的中小房企可能面臨愈來愈大的償債風險和資金鏈壓力(見圖4、圖5)。

圖4 2013—2017年房地產企業新發債券規模 資料來源:Wind資訊、國泰君安證券研究

圖5 2017年及以後房地產債到期和回售規模分佈 資料來源:Wind資訊、國泰君安證券研究

三是在銀行理財方面,以債券、非標等形式投向房地產業的資金規模接近2萬億元。銀行理財可通過配置債券、非標、權益類資產等,對房地產行業提供融資。根據2016上半年銀行理財半年報披露,理財資金累計投向實體經濟規模達18.99萬億元,其中房地產行業佔比為13.06%,與2014年相比,近兩年的新增規模達到2萬億元,成為最強勁的邊際新增資金來源。但隨著2016年四季度以來樓市調控不斷升級,金融去槓桿加強,穿透式監管下銀行表內外資金對房企變相違規融資成為監管重點,掐斷了一些「不透明」的融資渠道,房企融資難度明顯加大。

四是在房地產信託方面,監管趨嚴,房地產信託發行量縮價升。房地產信託是最核心的非標融資渠道之一,尤其在每輪房地產信貸緊縮的環境下,銀行貸款、理財渠道被大幅收緊,房企只能被動轉向信託融資。房地產信託是指信託公司通過信託方式集合委託人合法擁有的資金,按委託人的意願,以不動產或經營企業為主要標的,對房地產信託資金進行管理、運用和處分的行為。這裡的不動產,包括房地產及經營權、物業管理權、租賃權、受益權和擔保抵押權等相關權利。基於融資中形成的產權關係,房地產信託融資主要有貸款型信託、股權型信託、混合型信託、財產受益型信託四種模式。

近期,監管進一步升級趨嚴,各種通過明股實債、資管產品和收益權、投資合夥企業等規避監管、變相融資的行為被重點關注。自2017年以來,房地產信託產品發行數量和規模較2016下半年明顯減少。除嚴監管外,信託內部對融資方資質審核也愈發謹慎。在表外融資大幅收緊的形勢下,房地產信託平均預期收益率開始見底回升,從底部的6.35%左右攀升至6.72%,但相比2015—2016年平均7%~8%的預期利率仍有50bp以上的較大上行空間。

房地產行業信用風險特徵分析

(一)以項目為導向,存貨變現速度較快

儘管從行業周期的視角看,隨著經濟和固定資產投資增速放緩,人口紅利消退,房地產行業的大拐點已經來臨,但是從債權人的角度看,房地產行業衰退並不意味著房地產企業的信用風險拐點到來。這主要是源於房地產行業主要以項目為導向,在行業衰退背景下,房地產企業的主動調整空間很大,調整也更加容易和有效。比如在極端情況下,發行人基於未來衰退預期,可以不再擴張,而把現有的項目運作完成,通過降價銷售哪怕是轉讓土地實現資金回籠,償付債權人。只要不出現系統性危機,土地價格往往保持相對穩健,一、二線或核心三、四線城市土地打折出售, 通常情況下會找到資金接盤,通過犧牲利潤表出清存貨,債權人的最終損失可能並不大。

這種輕資產、項目導向、存貨變現較容易的特徵,完全不同於資本密集型、重資產行業,如鋼鐵、煤炭等,由於前期投入大量固定資產,在行業衰退時這些投入會大幅折價甚至一文不值;也不同於科技、消費型公司,這些公司的存貨往往因過時淘汰導致難以變現償債,因此這些行業衰退時點與行業中企業信用風險拐點往往較為一致,而房地產的行業拐點與其企業信用風險發生時點可能並相同。

(二)房地產業務周期長,傳統的現金流、盈利分析對於判斷房企信用風險作用有限

房地產企業靜態報表具有嚴重滯后性,因此基於企業損益表和現金流量表來分析房企的長期信用風險往往並不可靠。房地產的業務周期非常長,結算周期也非常長,但報表是以年為單位編製,很難反映企業完整的業務周期和財務周期,所以報表的波動性比較大。某些項目的結算或者銷售進度,對於報表盈利和現金流表現影響很大。比如某個房地產企業剛好在去年遇到銷售低谷,投資比較多,沒有項目可賣,財務表現非常差,但可能去年的項目在今年進入集中銷售,今年的現金流和盈利表現就會非常好。通常房地產公司的現金流量表滯后一年、損益表滯后兩年,因此傳統的靜態現金流、盈利分析對於判斷房企信用風險作用有限。

因為項目導向的特徵,對房企短期信用資質的判斷,需關注房地產公司的項目投資和銷售進度(動態內部現金流)、外部融資安排(動態外部現金流)以及賬面靜態流動性和債務規模(靜態周轉能力),核心是判斷企業在投資高速擴張與保持穩健流動性及償債能力之間的審慎平衡。

(三)從供給到需求、從表內到表外,對財務金融槓桿依賴高

房地產是資金密集型行業,從房地產開發供給到產品銷售,都嚴重依賴外部金融槓桿,當行業或金融政策收緊時,容易遭遇資金鏈斷裂的流動性風險。在2015年以來的這輪房地產周期中,土地成交溢價大幅上升,溢價率均創歷史新高,不少非銀、資管和民間融資機構在土地競拍、土地首付款等環節就開始提供非標配資,提高了實際購置土地的槓桿。在後續的房地產開發貸、預售銷售環節,非銀融資的介入和佔比也越來越高,需要房企在投融資激進擴張與債務及流動性有序管理之間進行平衡。

(四)房企槓桿率與現金流具有獨特性

由於房地產企業的負債中有較多預收賬款,傳統資產負債率指標並不能衡量其真實槓桿水平,一般用「剔除預收賬款的資產負債率」,以及「凈負債率」[(有息負債-貨幣資金)/凈資產]來衡量其真實槓桿率(見圖6、圖7)。

由於報表上的銷售收入不能及時反映房企當期銷售情況,需跟蹤現金流量表上的「銷售商品、提供勞務收到的現金」來觀察房企銷售收入變化。更進一步,經營性現金流可以反映房企項目資金的綜合流入流出情況,即當銷售大於新開工時,預收賬款的流入大於新開工投資流出,經營性凈現金流表現為正現金流;當新開工強於銷售時,則經營性凈現金流往往呈現凈流出特徵。

此外,需要將靜態指標與動態指標結合起來分析房企流動性。房企槓桿率較高,一般對銀行、資本市場有很強的再融資需求,其外部融資能力主要在「籌資性現金流」中體現。在分析房企的信用風險和流動性時,如果僅看「貨幣資金/短期債務」所反映的企業賬面流動性,這個指標可能不是很好,但如果有穩定的自由現金流(經營凈現金流+籌資凈現金流)且新開工投資較少,那麼這類企業有一定資本來保持較低的貨幣量,以節約融資成本。

圖6 上市房企總資產負債率及與其他行業對比 資料來源:Wind資訊、國泰君安證券研究

圖7 剔除預收賬款后的上市房企資產負債率 資料來源:Wind資訊、國泰君安證券研究

警惕高槓桿下中小房企信用風險

2017年房地產周期走弱,內外部流動性整體趨緊,外部融資收縮動向更需要密切關注,尤其前期激進融資擴張的民營、中小、高槓桿開發商資金鏈將更加敏感、脆弱。為此,筆者從房企發行人槓桿率、賬面流動性兩個角度,初步篩選出部分風險相對較高的發行人,尤其是凈負債率高、貨幣資金/短期債務覆蓋率偏低、投資激進的開發商,需重點關注。

(一)關注凈負債率較高的房企發行人

由於傳統的資產負債率不適合衡量房企槓桿率,筆者以「凈負債率」[(有息負債-貨幣資金)/凈資產]衡量企業槓桿率情況,其中,有息負債包括短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款和應付債券共四項。

從測算數據看,在計算的405家發行人樣本中,有107家凈負債率超過100%,有接近50家凈負債率超過150%,有16家房企凈負債率甚至超過300%。在16家凈負債率超過300%的高槓桿房企中,地方國企9家、民營企業4家、央企3家。在融資渠道全面緊縮趨勢下,前期激進擴張、過度依賴高槓桿和外部融資的企業,將會面臨越來越大的項目出售和流動性壓力。

比較而言,行業龍頭房企凈負債率在30%~50%。2016年全國房地產銷售額排名前十位的大中型龍頭房企凈負債率普遍低於100%,其中有四家龍頭房企平均凈負債率僅為33%左右,其餘大型房企開發商整體槓桿率也相對穩健,呈現「穩紮穩打」的保守風格。

(二)關注「貨幣資金/短期負債」偏低的中小、民營房企發行人

筆者以「貨幣資金/短期負債」指標來衡量房企靜態現金流和償債能力,其中短期負債包括短期借款、一年內到期的非流動性負債兩項(更廣義一點也應加上「應付票據」,會進一步降低這一比率)。

在筆者統計的267家房企發行人中,有80家的「貨幣資金/短期負債」低於100%,其中33家低於60%,有些房企發行人的流動性指標更低於30%,短期面臨較強的剛性債務風險,資金周轉壓力明顯增大。從企業性質看,主要以地方國企為主,少量為民企、央企和外企,由於地方國企和央企往往具有更強的外部融資能力,因此還需再做進一步甄別判斷。

在「貨幣資金/短期債務」偏低的發行人中,筆者認為需要關注短期金融債務絕對額較高的房企。這些房企短期金融負債規模接近甚至超過100億元,在融資全線收緊的環境下,房地產信託、私募、資管計劃等表外通道被全面限制,剛性負債高的民企開發商可能會面臨更嚴峻的資金鏈風險。

作者單位:國泰君安證券研究所

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