三類股東：ipo虐我千百遍，我待新三板如初戀

自新三板公司掀起轉板IPO的熱潮后，三類股東問題逐漸發酵，但監管層對於三類股東問題一直都沒有一個確切的答覆，而市場上對於三類股東問題則議論不止。

一

ipo虐我千百遍

因「三類股東」受影響最大的恐怕就是海容冷鏈了，2015年11月開始IPO排隊的海容冷鏈，在上交所的審核名單中一度跟在三星新材和艾艾精工之後，如今這兩家公司成功過會。而海容冷鏈卻因三類股東問題，IPO進度停滯。

與海容冷鏈情況類似的，還有2015年申報的有友食品、華電電氣，2016年初申報的波斯科技、龍磁科技、明德生物等。按照正常的審核進度，這些企業早應實現了自己的ipo夢，但是「三類股東」成為了阻礙他們魚躍龍門的最大障礙。

2017年3月，上交所發布了《新三板掛牌企業ipo需要注意什麼問題？》的問答文章，其中提到對於信託計劃、契約型基金和資產管理計劃等持股平台為擬上市公司股東的，在IPO審核過程中，可能會因存續期到期而造成股權變動，影響股權穩定性。因此擬上市公司引入該類平台股東時應在考慮股權清晰和穩定性的基礎上審慎決策。正式將三類股東問題擺上了檯面，造成了很大的市場影響。

雖然不能確定是否與上述文章的發布有因果關係，企業掛牌新三板的數量明顯減少是事實，新三板的掛牌企業數量在2017年3月30日達到11000家后，新掛牌公司的數量就開始明顯放緩，與此前每天新增掛牌數量達到十家以上相比，目前每天新增掛牌企業卻多為個位數。

另外，做市轉讓變為協議轉讓的掛牌企業數量也不斷增多。據不完全統計，截至6月底，今年已經有179家掛牌企業完成了「做市轉協議」，而2016年全年僅有80家。其中原因，就是一些擬ipo的公司為了避免三類股東的介入，因為三類股東成為掛牌企業的股東一般只有兩個途徑：一是參與定增；二是在二級市場買入。定增方案的實施，掛牌企業可以自行將三類股東拒之大門之外，但三類股東可以在二級市場通過做市交易購買掛牌企業的股權，掛牌企業無法對此進行控制。

除了變更轉讓方式，一些存有「三類股東」的擬ipo企業還將清理自有股東中的「三類股東」，目前市場上對於清理三類股東主要兩種方案：一是找其他資金接盤；還有就是大股東高價回購，但是因為「三類股東」股權複雜，有些公司甚至坦言，有錢還不知道往哪使。

二

我待新三板如初戀

雖然市場大有「談三類股東色變」的境地，但三類股東卻依然待新三板如初戀。

據最新統計，2017年新三板1520家定增融資企業中，935家有機構投資者參與，佔比58.3%，而機構投資者中就有不少三類股東的身影，在所有機構參與的定增中，三類股東已參與定增金額已超過172億，涉及新三板企業122家，其中浦銀安盛-上信神州優車專項資產管理計劃參與神州優車的定增，總投入金額9.99億元。所以三類股東依然積極投資新三板，待新三板如初戀。

三

三類股東從何而來？

「三類股東」，指的是以契約型基金、資產管理計劃、信託計劃等「非公開募集」的金融產品形式存在的投資者類型。由於這三類在工商登記時不被視為民事主體，無法登記為非上市公司的股東，因此在實際操作中，在工商登記的股東名稱則為管理人名稱，並以契約為載體，投資時通常由管理人簽署投資協議，是委託持股的一種表現形式。

但是三類股東投資掛牌公司和擬掛牌公司在新三板是被官方認可的，因為根據《全國中小企業股份轉讓系統機構業務問答（一）》的規定，「依法設立、規範運作、且已經在基金業協會登記備案並接受證券監督管理機構監管的基金子公司資產管理計劃、證券公司資產管理計劃、契約型私募基金，其所投資的擬掛牌公司股權在掛牌審查時可不進行股份還原，但須做好相關信息披露工作。」

據統計，在2015年和2016年，三類股東參與定增的金額分別為269.03億元、162.7億元，同期全市場定增的金額為1319.38億元、1531.01億元，佔比分別為20.39%、10.63%。所以為活躍新三板市場的投融資做出很大貢獻。

為何在新三板市場被官方認可的投資人，到IPO時卻變成了要被清退的「三類股東」？證監會要求IPO排隊企業的股權要保持穩定性，而三類股東背後的份額可以被很輕易地在無監管狀態下轉來轉去，這樣就造成了實際股權結構的不穩定。其背後的份額變動、代持行為甚至還容易為利益輸送製造溫床。

四

「三類股東」該何去何從？

此前有海辰葯業和長川科技兩家涉及三類股東的新三板公司成功在A股上市，但這兩家公司具有三類股東持股比例較低，股權結構較為清晰等特性，涉及的三類股東的問題能夠穿透還原到出資的自然人。因此，這兩家企業的成功上市並不能給其他存有「三類股東」的新三板企業起典型作用。

所以市場上對於三類股東的問題出現了各種聲音。

新三板財經學者布娜新認為，三類股東是有法律地位的，但是和IPO相矛盾，所以需要一個整體的金融呵護，還需要從法律層面上真正去為投資者確權。三類股東有法律地位，但沒有法人的資格，在確權上有一定的難度。

布娜新還提到「三類股東」對於新三板來說是有貢獻的。當初機構投資者在新三板交投不活躍的時候進入，「三類股東」是機構投資者最便捷的投資方式。所以他建議，應該推出一個「負面清單」制度，對於方便穿透，方便審查的，應該區別於那些有資金池背景的、有關聯關係的三類股東，對方便穿透審查的三類股東放行。

啃哥張馳認為A股IPO的提速，讓「三類股東」問題凸顯。因為，「三類股東」問題的出現是代表了大量的新三板優質標的想去A股排隊的現象，「三類股東」的核心，是兩個市場的規則不完全一樣。新三板在2015年就有專門的文件明確三類股東可以投資擬掛牌和已掛牌企業，股轉公司專門有發文件。但證監會一直沒有明確到底「三類股東」能不能成為Pre-IPO項目的股東。他提出的建議是，「三類股東」只要能說清楚最終出資人的合法性就可以。改革方向可以考慮允許三類股東，只要讓中介機構核查清楚三類股東最終穿透后的出資人。

新三板知名董秘崔彥軍對於「三類股東」問題，則提到「三類股東」是新三板的法定合格投資者。對於解決「三類股東」問題：他提出可以限定「三類股東」的持股比例，只要穿透了，股權清晰，沒有利益輸送就可以。但是如果強制清理三類股東，新三板將面臨滅頂之災。他表示，「強制清理三類股東將導致：大量機構不再投資新三板；做市交易變成雞肋；優質企業退出新三板；有IPO預期的企業不再掛牌新三板。前後夾擊，內外交困，新三板將面臨滅頂之災，決不會是危言聳聽。」

東北證券付立春也曾對三類股東問題發表過言論，他說三類股東是一個歷史問題，從縱向來說，這是一個歷史問題，無論是證監會和股轉公司已經換屆了；從橫向來說，它是多層次資本市場體系間的協調問題，三類股東在新三板市場上曾經被鼓勵過，現在卻成為這些企業跨市場進行升級的障礙，針對已經造成的這些問題，就要去切實的解決，不能對投資者和企業造成更多的傷害。

其實市場各方都在等待著官方給出的准信，無論是上交所在2017年3月給出的不置可否的回答，還是市場流傳的各種聲音，都無法讓大家真正找到解決問題的根本。

參考自新金融觀察、新華社新三板、讀懂新三板

文/王飛強