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2021/12/25
特邀海外研究團隊：天風證券研究所海外何翩翩團隊
華爾街實力+矽谷驅動力+港股老司機：天風海外是一支年輕而專業的海外研究團隊，首席本碩均來自MIT(電子/AI/MBA)，並將豐富的華爾街工作經驗帶回國內，深度覆蓋美股港股TMT及博彩等行業。
成立的一年內，我們領略過澳門的繁華與激情，新濠國際(200.HK)和金沙(1928.HK)金光熠熠，4月18日推薦新濠國際以來，漲幅超過40%。一年內，我們通過谷歌(GOOGL.US)參悟人工智慧的真諦，英偉達(NVDA.US)和AMD(AMD.US)欣欣向榮，2016年4月推薦以來，漲幅分別超過350%和390%。
Mobileye(MBLY.US)策馬奔騰，2016年8月開始推薦以來，12月份33美元底部再次重點推薦，目標價60美元與今年3月份英特爾收購價63美元吻合，漲幅超過90%。
前 言
若將2002年開放賭牌視為澳門1.0，那麼澳門2.0就是2015年當六家博彩運營商開始在路氹區域布局新一批娛樂場的時期。而從現在至2019年澳門回歸20周年的階段，我們將其稱為澳門3.0。這段時間內，澳門2.0中所包含的新建的娛樂場將會全部開業，四大基礎建設也將全面開通。屆時澳門將會百花齊放，四通八達，旅遊業重新回到另一個高峰期。
幸福感滿滿的澳門，博彩GGR同比屢創新高
澳門博彩收入自2016年8月同比轉正後，已連續12個月同比正增長，行業繼續強勢表現：澳門博彩局8月1日發布的2017年7月總博彩收入繼續大超預期，達29.2%的同比增長，與春節時期的230億澳門元收入幾近持平。今年首七個月博彩GGR達到187億美元，同比增長19%。
本輪復甦主要由VIP和中場雙引擎驅動，但踏入8月份GGR將迎來高基數效應，所以我們認為澳門娛樂板塊如果單純看總博彩收入的話，未免有點短視，我們也應關注非博彩業務發展。針對中場/非博彩業務的發展，看好新濠國際(200.HK)和金沙(1928.HK)。
新濠在VIP、高端中場和非博彩業務發展平均，最能受惠本輪行情。金沙也憑著他們在路氹區域度假村的規模效應與非博彩元素，最能迎合澳門轉型。目前來看國內經濟周期正在健康發展，再加上反腐力度並未看到有所加強的跡象，中短期澳門VIP業務的復甦或將延續，但長期還需觀察。而中場的復甦源起政策紅利和內地的消費升級。17Q2內地自由行遊客人數同比增長13%。
非博彩毛利率遠高於博彩業務，單純看GGR屬眼光短淺
現在的博彩公司都為了澳門轉型而布局，既擁有大型度假村級別的酒店和餐飲設施，同時也擁有大型購物中心和合家歡休閑服務，比如說，電影院、演唱會、百老匯式歌舞表演、以及兒童樂園和水上世界等。非博彩業務的毛利率（餐飲30%、購物70%和酒店90%）是遠高於博彩業務（VIP 15%）。
博彩娛樂其實也是重資產業務，我們認為他們的估值應該與酒店更為相近。我們對比了美國博彩股和酒店郵輪行業的EV/EBITDA估值，可能因為美國拉斯維加斯非博彩收入佔比較高，所以也發現博彩股估值趨近於酒店行業。
2016年拉斯維加斯博彩收入只佔總旅遊收入的10%，而非博彩收入則佔90%。反觀港股，澳門博彩板塊2017年EV/EBITDA估值在14-16x，低於酒店行業2017年20-23x的估值預期。因此隨著澳門向非博彩化轉型，我們認為博彩板塊估值可能更上一層樓。
荷官暫無可替代，「好孩子」名副其實，激勵機制提高顧客粘性
除了娛樂場的設施和管理外，荷官也是顧客們選擇娛樂場的一大重要因素。筆者親身體驗，認為新濠的荷官最為專業並且態度親和，而永利的荷官專業有餘，但親和力稍差，大概是見慣了動輒揮金如土的VIP，對普通中場的客戶熱情不足。新濠和永利乃識時務為俊傑，與時俱進的管理方法為娛樂場增色不少，在此次VIP回暖趨勢中春風得意。以新濠為例，新濠天地和新濠影匯的中場最低下注金額均為1000港元，因此實際意義上他們沒有普通中場，全都是高端中場。高端中場還設有公關經理，一般為日均下注4-5萬的顧客全程一對一服務。在高端客戶的定位方法上，公司利用大數據，針對顧客會員卡中的積分進行篩選。公司系統根據積分分數進行級別劃分，為高端客戶提供相應的反饋活動，包括接送機、免費酒店、購物券、餐飲、贈送泥碼等，從而利用這種激勵機制提高顧客的粘性。
荷官的重要性從與百家樂機器的對比中也可以看出，雖然機器的最低投注額為50港元左右，但是由於機器上只是通過視頻在直播現場荷官的發牌結果，顧客並沒有與荷官的直接互動，體驗更像是在玩電腦遊戲，絲毫沒有博彩本身的興奮與緊張感，因此顧客們多看起來昏昏欲睡，在攝像頭下的荷官們也提不起勁。因此我們認為荷官這一隻能是澳門本地人才有資格乾的活，暫時是無法被機器替代的。
另外針對新頒布的一系列博彩新規，我們也做了一些測試。事實證明澳門「好孩子」的稱號不只是道聽途說而已，娛樂場都有認真遵守新的政策要求。人臉識別ATM取款這一方面，各大娛樂場也都乖乖實施，雖有成功案例，但由於識別技術尚未成熟，部分旅客即使提供了身份證和臉孔仍然拿不到錢。
不過我們認為這對於高端中場和VIP客戶的影響微乎其微，大部分高端客戶在娛樂場都已經開戶並註冊為會員，對於ATM的需求較小。但整體上，新政策有助整頓澳門非正規的金融渠道，對於澳門是一大利好。另外，針對中場不允許吸煙的規條，各大娛樂場默默執行的同時也亮出新招。比如新濠天地將一部分高端中場劃為VIP區域以擴大抽煙範圍，雖說名為VIP區域，但實際上該區域的最低下注額與高端中場一樣，都為幾千港元。
粵港澳灣區機遇，配合娛樂場定位，澳門脫穎而出成為新購物天堂
大陸旅客也撐起了澳門零售業的一片天，對素有大陸人購物天堂地位的香港造成了不小的威脅。今年6月大陸訪港人數同比增3.4%達309萬，澳門6月同比增6.1%至154萬。從內地訪客結構來看，澳門自由行旅客人數也呈上升趨勢，增長速度遠超跟團游旅客；而與之相反，香港的大陸遊客中，個人遊人數呈下降趨勢，團體游數量不斷增加。主要一二線城市居民持自由行簽注，而三四線城市居民則以團體游簽注為主。這一結構變化可反映出目前澳門對一二線高收入群體的吸引力更大，訪澳旅客消費能力相對於訪港旅客較高。
這個結構跟我們的調研結果也吻合。香港和澳門的零售業其實是大相徑庭。澳門特別是路氹區域，零售配合博彩娛樂定位中高端，而香港目前則承接了更多國內三四線城市的消費者，「性價比」成為關鍵詞，致使香港零售市場正偏向兩個極端，一方面高端大牌銷售火爆，另一方面中低端消費也景氣。
澳門消費定位中高端，與娛樂場產生協同效應。一站式消費方便輕鬆，度假村內大牌門店雲集，各大商場緊鄰娛樂場，藉助娛樂場人氣增加客流量，而賭客積分卡上的分數也可以在商店使用。店內產品價格與香港幾乎一致，甚至在一些促銷力度大的商場比香港價格還要便宜，且品類更為齊全。比如說，筆者對比某品牌的鞋子在澳門DFS的各種折扣疊加后比在香港連卡佛要便宜很多。可能是因為澳門滿滿的幸福感，銷售人員也比香港的熱情，而且並沒有「白鴿眼」的感覺，購物體驗也更舒服，顧客消費送泥碼和打折券，促進旅客再次消費的同時也增添博彩收入。受娛樂場內的熱情影響，澳門消費者對於價格的敏感度較低，更容易衝動消費。現時購物已經成為訪澳旅客的首要消費活動（博彩以外），2017Q1旅客購物消費為58.8億澳門元，占旅客消費（不含博彩）的43.7%，若將博彩消費計算在內，則購物消費佔比7.6%。消費品類中，除了傳統的手信食品外，化妝品、香水、成衣以及手袋、鞋類等中高端消費也佔據一定比重。
不過，澳門目前的發展還是受交通因素制約。深圳和香港出發到澳門的遊客目前大部分還是坐船，但海運受天氣影響較大。雖然氹仔碼頭6月首開緩解了一部分運輸壓力，但是陸路交通仍然不便。從橫琴口岸至珠海后，仍需三個多小時才可以到達深圳。對比之下深圳去香港交通更為便捷，海陸交通兼備。除了深圳灣、福永和蛇口三個碼頭可從水路前往外，還有四個陸路口岸直連捷運，往返方便，很多大陸居民抱著進城逛街的心態訪港。
目前從深圳去往澳門的46條航線中，26條航線經由新開的氹仔碼頭抵澳。新碼頭較之前的臨時碼頭更為寬敞明亮，設施完善，接待能力仍有很大空間。碼頭毗鄰澳門國際機場，佔地面積約20萬平方米，共有19個泊位，包括16個客船泊位和3個多功能泊位。碼頭還設有127條出入境通道，預計平均每日可接待40萬遊客。我們認為隨著四大基建中（港珠澳大橋、氹仔碼頭、城軌延長線和澳地捷運）其餘三項到2019年相繼落成，澳門的陸路交通改善，再配合簽證有可能進一步開放，澳門博彩和零售業將獲進一步助推。
承接國內三四線旅客，香港零售兩極分化
與澳門不同，香港零售目前有兩極分化的趨勢，高端超一線品牌如Chanel、Fendi、LV和愛馬仕，以及便宜的葯妝店如莎莎、卓悅更受消費者喜歡。內地消費者在港更加追求性價比，重點在於划算。因此高端大牌中除了家喻戶曉的Chanel、Fendi、LV和愛馬仕，以及近來媒體曝光率超高的Gucci門庭若市外，其餘品牌都冷冷清清；輕奢品牌店雖然價格較奢侈品更為便宜，但是知名度較遜，無法滿足消費者「體面」需求，因此也是鮮有造訪。另一方面，化妝品櫃檯卻人潮如涌，這一現象在大陸遊客偏愛的海港城尤為明顯。我們認為這正是消費者追求性價比的集中體現，因為香港是免稅的，化妝品價格比國內便宜，加上化妝品是國際品牌產品中最便宜的單品。另外對比5月崇光百貨年中促銷時各類輕奢品牌門店火爆擁擠猶如菜市場，此次卻是門庭冷落，再次驗證了香港零售市場的消費者具有極高的價格敏感度。在近兩年大陸訪港旅客主要購買的物品中，化妝品始終佔據前列位置，2016年佔比由30%提升至33%，衣物、飾品和藥品等日用品也是名列前茅；而手袋錢包、首飾和香水等中高端消費品排名則較靠後，並且除香水外比重都在下降。
這種極高的價格敏感度使得香港中端的珠寶品牌得以受惠，大陸地區由於關稅原因同類商品售價較港澳地區高20%左右，因此內地消費者購買較高價位珠寶產品時更傾向於前往港澳。港資珠寶零售商周大福(1929.HK)、周生生(116.HK)、六福集團(590.HK)和英皇鐘錶珠寶(887.HK)店鋪內也是人丁興旺，店內多為內地遊客。這些品牌作為香港中高端珠寶市場的領先者，將是消費者重視性價比的心理趨勢的直接受益者。此外，六福和周大福在中高端零售崛起的澳門也有布局，六福也表示，在澳門銷售表現更佳。澳門景點旅遊區內的珠寶店人潮攢動，在娛樂場的珠寶店人氣也比香港高一些。此外，像莎莎(178.HK)、卓悅(653.HK)這種葯妝店也是大陸人爆滿，化妝品價格便宜，促使消費者大量購買。但是相比卓悅，莎莎的店鋪更受消費者歡迎。除了門店規模和數量佔據優勢外，莎莎店裡乾淨明亮的裝修較卓悅狹小雜亂的店鋪對消費者更具吸引力。
博彩巨頭Q2財報回顧
新濠博亞：營收超預期，行業首選，新濠影匯星光熠熠
港股新濠國際發展(200.HK)的子公司新濠博亞(MLCO.US) 2Q17凈營收13.0億美元，同比增20%，好於預期的12.4億美元；Property EBITDA 3.30億美元，同比大漲76%，但略低預期的3.43億美元。新濠影匯本季度大放異彩，凈營收3.32億美元，同比漲80%，EBITDA8070萬美元，同比大漲265%，VIP1.55億美元環比漲80%，中場1.77億美元同比增31%，非博彩收入為5100萬美元；澳門新濠天地凈營收為6.45億美元，同比增2%，EBITDA為1.75億美元，同比跌1%，VIP毛收入3.54億美元，同比增19%，中場表現一般同比跌5%達3.48億美元，非博彩收入為7500萬美元。我們認為新濠影匯分流巴黎人源於規模效應和新濠影匯特色的電影主題，符合大眾消費者尋找多樣化娛樂方式的定位，再加上巴黎人房間設計存在問題，因此新濠影匯會成為未來營收的主力。
我們首推新濠國際發展(200.HK)和美股子公司新濠博亞(MLCO.US)，重申「買入」評級，目標價格分別為25港元和28美元。新濠多舉措發力VIP和高端中場的策略，公司目前結構越趨精簡，新濠國際相對新濠博亞的折讓將會收窄至25%以下，同時美股新濠博亞作為子公司也存在雙重摺讓，未來隨著關注度提振可能會也使折讓收窄。新濠博亞下第五間酒店Morpheus預計於2018年4月投入運營，此外公司旗下Hard Rock 酒店即將進行易名及重塑品牌形象，由2017年7月至2018年3月31日期間將以新商標「迎尚」營運。我們認為新酒店以及改裝后的Hard Rock屆時將為公司注入新的活力，推動收入增加。
金沙：業績略遜預期，繼續配合轉型，重申「買入」，TP41港元
金沙(1928.HK)二季報表現略遜預期，凈營收為17.9億美元，同比增長24%，低於市場預期的18.7億美元，物業EBITDA達5.9億美元，同比增長23%，低於預期的6.05億美元。博彩方面，根據不同娛樂場的贏率，VIP業務營收為4.97億美元，佔比23%(同比增35%)，中場業務為11.05億美元，佔比52%(同比漲22%)，老虎機收入為1.39億美元，佔比7%(同比增9%)，非博彩收入3.77億美元，佔比18%，同比增長24%。
公司短期內無新建娛樂場計劃，因此我們認為暑期以後，金沙在短期內無利好催化。但我們仍看好公司長期發展，因為金沙最迎合行業向中場和非博彩的轉型邏輯未變。目前威尼斯人仍是金沙人氣最高的娛樂場。此外，公司現有賭牌將於2022年到期，為了爭取新一輪賭牌，公司有可能在舊賭場，例如威尼斯人和金沙城中心進行改裝，這個舉措進一步增加中場和非博彩的規模。目前公司在金沙城中心旁邊保有一塊土地資源尚未啟用，未來金沙可能將用來擴展新業務，增加娛樂場規模，同時帶來新的收入來源。
金沙17Q2的EBITDA Margin達33.1%。長期來看，隨著澳門繼續轉型，金沙的兩大業務也將顯現優勢。我們認為2017年EV/EBITDA 17.5倍較合理，目標價41港元，重申「買入」評級。
永利澳門：營收超預期但皇宮打盹，下調到「增持」，TP19港元
永利澳門（1128.HK）17Q2總營收10.97億美元，高於市場預期的10.3億美元，同比增長72%（16Q2永利皇宮尚未開業），環比增長3%；EBITDA為2.98億美元，高於市場預期的2.41億美元，同比增長56%，環比增長2%。香港上市的永利澳門(1128.HK)包括兩個娛樂場：半島的舊永利和凼仔的永利皇宮。公司VIP業務保持強勁勢頭屬意料之中，VIP毛收入8.18億美元，同比增74%，環比增6%，贏率2.96%；中場毛收入3.91億美元，同比增67%，環比增3%，贏率21.7%。
我們仍相對看好永利皇宮的發展：交通不便阻礙永利皇宮客流的情況將隨著美高梅在11月開幕有所緩解，澳門捷運也會在2019年投入服務並在永利皇宮門前設站，屆時路氹東側將會和美高梅路凼、上葡京形成新的高端娛樂場的集團效應。娛樂場全面禁煙措施將在2019年徹底執行，屆時永利皇宮的政策劣勢將被填平。17年EBITDA為10.5億美元，EV/EBITDA為15.5倍較為合理，從「買入」評級下調至「增持」評級，目標價格從21港元下調至19港元。
美高梅：業績不達標，短期無催化，下調至」增持」，TP17港元
美高梅(2282.HK)17Q2營收為4.54億美元，同比跌0.3%，低於預期4.68億港元，EBITDA調整後為1.32億港元，同比跌1%，略高於預期的1.3億港元，EBITDA Margin為29.2%。VIP營收2.55億美元，同比跌4%，佔比為48%（由於非博彩業務並未披露，我們按純賭場收入計算），二季度公司VIP流水尚可，達到87億美元，對比去年同期84億美元同比上漲了3%，但本季度VIP贏率較低，僅有2.9%，對比去年同期的3.0%；中場業務則經歷較大分流，流水為12.3億美元，對比去年同期的13億美元下跌8%，毛收入達2.37億美元，同比跌2%，佔比達到45%；老虎機營收4100萬美元，同比漲3%，佔比為7%。澳門美高梅酒店客房入住率為96.5%，每間可供入住客房收益為261美元，對比去年同期的95.8%和283美元。
美高梅業績不達標符合我們預期，我們認為主要源於路氹地區人氣聚集帶來的分流，公司裝潢設計存在一定問題，和新建的永利皇宮和新濠影匯處於劣勢，分流亦屬正常。美高梅路氹項目預計延遲到2017年11月開幕。和永利皇宮一樣，美高梅新項目需要時間ramp up。因此我們對美高梅業績持保守態度，且對2018年的業績表現持謹慎樂觀。我們認為EV/EBITDA為14倍較為合理，從「買入」下調至「增持」，目標價格從22港元下調至17港元。
澳博控股：分流呈常態，上葡京遇阻；下調至」持有」，TP 7.2港元
澳博控股(880 HK)17Q2營收101億港元，同比增長1%，低於市場預期的105億港元，經調整EBITDA為6.65億港元，同比跌16%，遠低於預期的8.29億港元。經調整EBITDA利潤率由去年同期的8.0%跌至本季度的6.6%。公司盈利3.75億港元，同比跌30%，包括了3100萬支付款項的一次性虧損。公司博彩業務呈疲軟態勢，VIP業務48.8億港元（同比增9%），佔比48%，中場業務48.4億港元（同比跌4%），佔比48%；非博彩收入1.3億港元，佔比1%，同比增9%。娛樂場方面，新葡京營收為36.3億港元（同比增9%），EBITDA為3.7億港元，同比跌11%。衛星娛樂場收入為48.5億港元，同比下跌4%，EBITDA為1.25億港元，同比跌25%。隨著路氹地區新開業的娛樂場加入更多非博彩元素，分流了較多澳門半島的客流，澳博控股一直存在份額不斷給其他路凼對手蠶食的問題，本次各項娛樂場下跌屬意料之中。
我們預計澳博在2017-2018年仍將承壓路凼各家娛樂場分流的情況，加上目前來看公司短期無甚利好方面，公司2017年EV/EBITDA為9.5x比較合理，預計2017年EBITDA為33億港元，我們從「買入」下調至「持有」，目標價從8.2港元下調至7.2港元。
（銀河娛樂27.HK財報尚未公布，stay tuned）
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