【中金固收·利率】先苦后甜

作者

陳健恆分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

唐 薇分析員，SAC執業證書編號：S0080515110005

但堂華聯繫人，SAC執業證書編號：S0080116080033

先苦后甜

4月份債市再起波瀾，委外贖回，債券拋盤加重，收益率創年內新高。從最近幾年的債市來看，4月份歷來都是不太平靜的月份，收益率容易出現異常的大起大落。2014年，在經濟開始走弱的情況下，當年4月份央行首先宣布定向降准，從2014年4月25日起下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，債券收益率應聲大幅下行。2015年，儘管股市走強，但商品價格回落後，經濟偏弱，加上地方債置換啟動，2015年央行在4月19日宣布大幅降准100bp，開啟了資金寬鬆的大周期，收益率應聲大幅下降。2016年4月，鐵物資的違約引發了市場對信用違約風險的擔憂，基金遭遇嚴重贖回，債券拋盤加重，債券收益快速上升，創當年高位。今年4月份，銀監會從月中開始密集出台規範和自查文件，整頓銀行體系。這一系列文件對債市的影響也在逐步發酵，上周達到階段性的小高峰。因上周出現較大量的債券委外贖回，引發債券的劇烈拋盤，債券收益率明顯上升，4月初以來，利率債收益率平均升幅接近20bp，信用債收益率升幅平均接近30bp，目前整體債券收益率水平再創年內新高。

我們上周也進行了最新的市場調查《同業興債券興Or同業衰債券興？》，其中在關於銀監會一系列政策的執行和落實程度的問題上，大部分投資者認為落實和執行程度較高，選擇70%以上程度的投資者佔26%，選擇50%-70%落實程度的投資者佔45%(圖15)。只有少量投資者認為落實程度不高或者地區差異較大。也正因此，債券投資者目前最擔憂的債券風險也集中在：(1)監管機構持續趨嚴的金融去槓桿政策導致市場波動；(2)貨幣政策繼續收緊，資金利率升高；(3)信用違約風險升高等，反而是對經濟基本面、美國加息和股市走強等風險擔憂下降(圖16)。

委外由於過去兩年擴張較快，且流動性較好，容易首先受到影響，但監管政策的後續影響仍會陸續體現。從銀監會一系列的文件來看，核心的並不是針對委外，只是之前摸底了解過委外的槓桿和風險情況。委外這個業務模式本身並不存在違規之處。但從影響上來看，委外的贖回是在這次監管文件出台後首先出現的連帶影響。最近兩年，在銀行表內和表外業務規模擴張很迅猛的情況下，銀行自身人員和投研能力有限，因此面對龐大的資金，產生了較為強烈的委外需求。最初是銀行理財資金進行委外，後來銀行表內的自營資金也有較大量的委外。一些銀行還特意成立了同業業務部來從事委外業務。

從銀監會一系列文件來看，「三套利」佔據更核心的位置。即專項治理「監管套利、空轉套利、關聯套利」。其核心精神是要穿透到底層資產，避免銀行通過一系列的資管通道進行包裝，從而規避各種政策限制和降低資本金佔用。在「空轉套利」部分，理財空轉層面，要求自查：是否存在非銀機構利用委外資金進一步加槓桿、加久期、加風險等現象。在同業空轉層面，要求自查：是否存在通過同業存放、賣出回購等方式吸收同業資金，對接投資理財產品、資管計劃等，放大槓桿、賺取利差的現象。

一旦要嚴格穿透和限制同業負債對接同業資產，將對過去幾年銀行資產負債錶快速擴張的做法起到很大的約束作用。而在銀監會周五最新召開的一季度經濟金融形勢分析會中，也指出，要規範交叉金融業務，落實穿透原則，根據基礎資產性質足額計提資本和撥備，不得對新開展的同業投資業務實施多層嵌套。也是對上述「三套利」文件的落實。

委外雖然占銀行理財資金規模的比重不高，一般10%-20%，但過去一兩年快速發展。而去年四季度以來債券收益率大幅回升(存量債券價格下跌)使得全行業委外的業績回報都不達預期，因此此前也陸續有一些銀行贖回了委外。而這次監管文件加速了這一過程。而委外的贖回可能也對應多重原因，業績不理想只是一方面，如果此前委外的槓桿比較高或者底層資產資質有瑕疵，那麼在穿透原則下會面臨一定的壓力，贖回來也可以避免後續自查過程中的麻煩。即使不考慮監管的因素，純粹從市場角度來看，由於委外一般都是市值計價，且有一定的流動性(可以提前贖回或者到期期限短)，在政策對債市有擾動的情況下，委外本身就面臨著估值壓力和市場風險，因此贖回也是避免後續產生更大的浮虧。此外，在限制同業負債對接同業資產的情況下，過去增長較快的同業理財面臨收縮，對於理財機構而言，同業理財的收縮意味著必須在企業和居民理財上發力，否則負債端規模會下降。但由於居民和企業理財的吸收相對沒有同業理財高效，而且息差壓縮導致中間收入減弱的情況下，銀行分支行在銷售居民和企業理財層面的動力也下降。如果銀行理財面臨負債端的不穩定性和規模下降壓力，會主動壓縮資產，贖回委外也較壓縮其他資產更容易。雖然不好判斷委外贖回是否還會持續，但我們認為不至於引發整個行業的贖回，目前的贖回只是局部的。

但銀監會文件涉及的面很廣，對金融市場和資產價格的影響也不局限於委外業務。我們更關注後續同業負債和同業資產規模的變化及其影響。按照上述分析，如果未來幾個月銀行自查落實到位，同業業務的增長會進一步放緩甚至可能收縮。從銀行資產負債表本身來看，銀行過去幾年的快速擴張都集中在同業業務。比如，銀行對非銀金融機構的債權，每年都以很高的速度在增長(圖17)。而同業資產的擴張又集中在同業理財和資管計劃。同業理財和資管計劃從銀行資產負債表的科目對應來看，基本集中在可供出售賬戶和應收款項賬戶。同業理財比較好理解，就是銀行理財向銀行自營部門發售的理財產品，連接了表內和表外。從同業理財和同業存單的擴張速度來看(圖18)，兩者大體對應一致。而資管計劃中對接的資產，大部分都是信貸、票據和信託受益權等非標資產。在2014年銀監會出台127號文約束表內非標之前，銀行的表內非標基本都裝載在「買入返售」這個科目，當時這個科目按照同業性質處理，可以降低資本金佔用。但127號文之後，買入返售科目持續萎縮(圖19)，這些表內非標資產後來通過資管計劃重新裝載。這些非標資產反映在銀行「股權及其他投資」這個科目上(圖20)。

近期銀行陸續公布2016年的年報，從銀行年報的披露信息來看，也可以看到同業理財和資管計劃的擴張速度較快(圖21)。從某家上市城商行的年報可以看到，在可供出售和應收款項科目，2016年的增量集中體現在債券(地方債)、同業存單、同業理財和資管計劃上，其中同業理財的增量最高。某家股份制銀行的情況也類似(圖22)。此外，基金投資也是銀行這兩年增長較快的資產，尤其是公募貨基和債基，其分紅可以免稅。

從宏觀的層面來看，隨著銀監會文件的落實和銀行自查，同業業務的增量會開始顯著放緩。甚至我們了解一些銀行要開始壓縮同業業務規模，其存量會下降。同業理財和資管計劃所對接的主要是債券和非標類資產，這意味著這兩類底層資產未來的需求會放緩，餘額增長會放慢。債券其實已經表現的比較明顯，信用債已經連續幾個月出現凈減少或者低增長，而近期委外贖回的過程，信用債拋盤加重，很多債券發行取消，未來凈增量可能會進一步走低。而利率債在需求減弱的情況下，凈增量也已經明顯減少。而非標資產儘管過去一個季度擴張很快，社融中的信託和委託貸款增量較高，但很快也會開始感受到這種同業收縮的壓力。我們預計接下來的幾個月，非標的擴張也會慢下來。

這次銀監會一季度的會議提到的數據也能佐證，同業和理財業務增速放緩。3月末，銀行業金融機構境內同業資產和同業負債餘額分別為21.7萬億元和30.3萬億元，比年初分別下降1.4萬億元和1.9萬億元，同比增速分別為-2.2%和12.6%。銀行理財產品餘額29.1萬億元，比年初增加958億元，同比增長18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8個百分點。

資產擴張的放緩，對應的負債端派生的存款也會減弱。雖然過去兩三年同業負債擴張很快，比如銀行負債端的債券發行和同業存單凈增量較高，但真正支撐銀行負債的還是存款。從銀行負債端的結構來看(圖23)，去年負債中有超過一半是企業和居民存款，其次是央行借款。一旦資產派生放緩，存款減弱，加上同業負債受限，銀行的資金來源會進一步放緩，從而反過來又限制銀行的資產擴張，陷入惡性循環。我們在上周的周報《以存定貸對銀行意味著什麼？》分析過這個問題。一旦同業資產和負債擴張放緩或者收縮，那麼經濟動能會相應受到影響，債務滾動受限使得違約風險也會上升。我們在此前幾期周報也有所分析，不再累贅。

一手硬，另一隻手就要軟，銀監會加強風險防範，貨幣政策繼續收緊倒逼的可能性減弱，貨幣政策未來可能逐步鬆動。銀監會政策的影響正在逐步發酵，但真正的影響程度，包括對金融和經濟的影響卻還需要持續觀察。在銀監會政策比較嚴厲的情況下，貨幣政策繼續收緊倒逼金融去槓桿的必要性在下降。一季度MPA考核對銀行資產負債的擴張已經起到很大約束作用，而銀監會政策的約束作用比MPA更大。目前來看，貨幣政策進一步收緊去倒逼銀行去槓桿的意義已經不是很大。貨幣政策可能進入觀望期。

儘管上周資金面收緊，但這主要是4月份企業集中繳納企業所得稅的影響。而央行的一系列動作表明，其偏緊的態度已經有一定鬆動。比如上周央行在公開市場操作上開始凈投放，且投放量是春節以來最大的一周(圖24)。而MLF的操作中，央行的資金投放期限也在延長，1年期的佔比提升到70%以上(圖25)，使得銀行的資金穩定性回升。此外，從3月份開始，央行向政策性銀行投放的PSL規模也有所上升，緩衝政策性銀行發債成本上升對其利潤的衝擊(圖26)。雖然貨幣政策不會馬上松下來，但這些積極的轉變使得更嚴峻資金面衝擊的風險在下降。

我們在年度策略報告以及近期報告都分析過，一旦後續廣義流動性收縮，對經濟和通脹產生負面壓力，那麼貨幣政策在年內有轉松的可能性的。

債市短期內面臨政策擾動和衝擊，但中期來看，在風險釋放后，隨著基本面的逐步有利，收益率有望重新回落，債市將先苦后甜，二季度仍是逐步吸籌的好時機。近期債市面臨較大的拋售壓力，收益率再度回升到年內高位。雖然拋盤不小，但接盤力度也較大，尤其是利率債，顯示市場仍有一定的厚度。從我們的市場調查來看，投資者對債市仍持有較謹慎的態度，投資策略偏防禦為主(圖27)，但隨著風險的逐步釋放，投資者也並不是很悲觀。比如10年期國債收益率的高點，大部分投資者看到3.5%-3.6%(圖28)，認為上行空間有限。從大類資產配置的角度，目前投資者也偏看好利率債和高等級信用債以及黃金，對大宗商品和股票的看法都更為謹慎。

從歷史上來看，如果不是來自基本面的利空，而是來自政策擾動和流動性衝擊，那麼這種衝擊對債市而言是短暫的，不會有很強的持續性，反而衝擊就是機會。尤其是貨幣政策在邊際上不再收緊甚至可能慢慢鬆動，那麼結合基本面的影響，天平會重新開始向多頭傾斜。我們認為投資者可以在收益率回升的過程中逐步吸收籌碼。被套的投資者也不必過於焦慮，看一兩個季度，我們認為收益率會看到相對明顯的回落，可以持券等待。不過，隨著金融槓桿的放緩以及同業業務的收縮，信用風險可能會有所上升，信用利差也會重新擴大，對信用債尤其是低等級信用債仍宜採取規避策略或者盡量分散投資。對於配置性投資者，目前政策性銀行債收益率已經全面高於歷史均值，從長期配置的角度來看，投資者也可以逐步增加配置。

注

本文所引為報告部分，報告原文請見2017年4月22日發表的研究報告《中金公司*陳健恆,唐薇:路演感受：先苦后甜》。

相關法律聲明請參照：