石磊:宏觀策略在中國的機會與誤區

宏觀策略以收益彈性高，可容納資金量大而著稱，但整體上看，這類策略的名聲卻並不怎麼好。直接原因似乎在於經濟學家和宏觀分析師們經常出現重大失誤，或者與投資脫節，一味地強調著自己的方向性信仰，這實在怪不得經濟學家們，因為賣方的主要工作在挖掘潛在熱點，塑造品牌，而不是嚴謹的投資策略。而一些很有經驗的投資人，由於認為宏觀經濟很難把握，自己並不把力氣下在宏觀研究方面，倒是四處去聽宏觀分析師的方向，這就造成了錯位，把重大投資決策建立在經濟學家們的宏觀故事之上。

人們喜歡聽故事，於是經濟學家就通過創造宏觀故事的方式傳播自己的觀點，故事本身可能沒有錯，邏輯甚至很嚴密，但是故事往往是有偏的，已經廣泛流傳的故事往往已經被市場計入價格之內，即使是對的，也不貢獻投資收益，而這世上的邏輯有千千萬，且經常不自洽，如果你本身沒有一個框架容納判斷這些邏輯，那這千百條邏輯會把你的策略系統攪得非常混亂。甚至很多所謂宏觀基金，實際上並沒有自己的宏觀策略框架，這個品類基金的表現也經常忽上忽下，而且就平均值而言表現也並不優秀，不是因為宏觀策略沒有潛力，而是沒有框架體系支持的宏觀策略經常犯錯。

儘管宏觀策略做好了不容易，但是在經濟金融環境中，宏觀波動恰恰貢獻了非常大比例的市場波動，眾多策略都受到市場風險的影響。所以在國內市場中，宏觀策略機會很多，對於管理百億規模以上的機構投資人而言，宏觀環境可能是最重要的資產配置要素，而且宏觀策略也並不是偶爾聽一兩個故事能解決的。

宏觀策略框架至少應該包括兩個部分，周期趨勢與估值，如果能看到市場內部的資金流動、流行的產品結構或商業模式那就更好了。周期是宏觀策略的法寶，但一定注意：周期是人觀察認識經濟運行的一個粗略的抽象，周期也並非只有一種，彼此之間並不獨立，我們需要把不同周期的時間尺度考慮好，否則不同周期此起彼伏，會有方向衝突的時候，筆者自己也曾犯過周期時間尺度混雜的策略錯誤。

很多人把宏觀當成擇時工具，這是一種會帶來重大損失的誤解，宏觀實在是一種非常粗線條的描述，它不能用來擇時，如果幸運碰上在月度範圍內市場觀點與宏觀拐點一致，那麼被宏觀數據發現也至少是2-3個月以後才能確認的，站在拐點處，某個宏觀數據看上去沒那麼多確定性。宏觀更多的是看到當下所在的周期位置，貨幣資金的流動，以及結構上的主要矛盾，他對於擇時是有幫助的，但並不是精確擇時的主要依據。毛主席的名篇《星星之火，可以燎原》最後一段非常精彩的描述了宏觀輔助擇時需要如何理解：「所謂革命高潮快要到來的「快要」二字作何解釋，這點是許多同志的共同的問題。馬克思主義者不是算命先生，未來的發展和變化，只應該也只能說出個大的方向，不應該也不可能機械地規定時日。但我所說的革命高潮快要到來，決不是如有些人所謂「有到來之可能」那樣完全沒有行動意義的、可望而不可即的一種空的東西。它是站在海岸遙望海中已經看得見桅杆尖頭了的一隻航船，它是立於高山之巔遠看東方已見光芒四射噴薄欲出的一輪朝日，它是躁動於母腹中的快要成熟了的一個嬰兒。」這個對宏觀擇時的表述很精彩、準確。宏觀能給出的更多就是「快要」這樣的判斷，而這種「快要」並非擇時意義上的，而是一種基於歷史經驗的大概率的趨勢，由於宏觀趨勢來的猛烈且持續，因此宏觀策略完全沒必要過於左側，把策略建立在預判半年、一年後的什麼宏觀環境之上。

左側策略更重要的是要建立在價值之上的，因為價值帶給你安全墊，所以估值是宏觀資產配置策略中必不可少的部分。絕對估值是幾乎無法比較的，相對估值才更有意義，立體的來看相對估值就會看到很多相對確定性：不同資產之間的相對估值如何，同一資產估值相對於其歷史區間如何，同一類資產在不同市場的相對估值如何，同一類資產在不同估值方法和指標下相對情況如何，這些都是估值的角度。

了解場內的資金流、產品結構或者商業模式是資金博弈的技巧，就像打牌的時候看到對手的持牌一樣，這樣的小技巧雖然並不全面，而且依賴於管理人的信息獲取能力，但卻準確而及時，確定性更高，如果微觀市場的觀察與宏觀框架的大局觀相結合，策略就能更準確，爆發力也會更強。更有很多喜歡做市場風格策略的人，他們關注的重點就是場內結構是否能夠持續，一些通過量化總結出來的因子投資，實際上都是在賭市場結構的慣性，如果不理解為什麼某些因子能夠帶來持續的超額收益，那麼也可能花開花謝忽如其來，因子也會突然帶來損失，2017年上半年就是這樣市場結構變化的環境。

下面就以最近5年國內市場的情況為例，來看一下宏觀策略的脈絡。2011-2013年是企業部門產能周期下降的開始，固定資產周轉率持續下降，A股持續下跌幅度超過30%，2013年以流通市值加權的A股的估值僅有13-14倍，處於歷史最低水平，每股收益高於長期國債4%，處於歷史最高水平，也就是說無論是縱向比還是橫向比，A股都已經非常便宜，且慢，便宜只是安全墊比較厚，但並不意味著就會上漲，必須看到，某些制約A股的因素髮生變化，才能動手。2014年，國債利率開始大幅下降，估值的制約因素終於開始鬆動，但是2014年恰逢庫存短周期下行，企業盈利下降也會先壓制股指，於是先做長期債券，后逐步轉移到股票資產較為穩妥，當時可轉債估值極低，附帶的股票期權幾乎白送，安全墊較股票更好，於是2014年上半年就是長期債券加可轉債具有非常確定的價值，而股票還需等等，隨著債券收益率的下降，2014年3季度時，股債相對收益率又到了歷史最高水平，股票相對債券的吸引力很高，市場又已經將利潤下滑計入股價，於是，可以開始陸續轉配資產到股票資產中，2014-2015年這個所謂詭異的股票牛市實際上是相對價值重估主導的。

2015年3-4月，隨著股指的暴漲，股票相對債券的收益率已經回落到歷史均值以下，也就是說價值重估這個驅動力已經不存在了，後續只剩下市場的慣性驅動，儘管這個時候還不能判斷A股即將轉向，但此時應該毫不猶豫的降低整體倉位，特別是當你了解當時A股市場的配資產品結構時，就更應該小心為妙。資產配置需要轉移到相對估值偏低的債券，儘管6-7月份的股災無法準確預測，但依據估值進行資產轉換躲開了不少損失，同時，債券的投資在這半年內可以賺到4%-5%的絕對收益。

宏觀周期的車輪在2015年四季度又開始飛轉，隨著財政支出的發力，新開工項目投資與一些宏觀領先指標在三季度就開始逆轉，國內宏觀周期在四季度開始觸底反彈，此時國內的股債相對估值處於歷史平均水平，而油金比價與銅金比價達到了三十年最低水平，美元實際利率處於金融危機后的最高水平，我們都知道，短期來看，實際利率應該與總需求有正向的關係，而油金比與總需求也有明確的正向關係，油金比價與實際利率的背離表明了一種宏觀圖景的衝突，稍微看一下美國的經濟情況可知，可能是實際利率可能過高了，黃金比較便宜，而與總需求相關的工業品相對黃金更便宜，再結合當時的周期觸底回升，大宗商品的最佳環境就要開始了。即使我們不清楚產業層面的供給側改革力度到底有多大，我們也完全可以將資產配置偏向商品。

2016年1季度，第二次股災后，A股相對於債券的估值又回到了歷史最低水平附近，而此時信貸爆髮式增長，宏觀短周期向上的拐點已經明確，估值與趨勢都對權益資產有利，而對債券不利，於是資產配置應該偏向於商品和股票，而降低債券投資，債券市場實際上在4月份才開始明顯反應，大的反轉甚至在2個季度后才開始發生，也就是說，你憑藉著宏觀的估值與周期的判斷，不但可以逃開股災，還能躲開債災，而且商品與黃金在2016年的投資機會基本都沒有錯過，你所需要的宏觀擇時幾乎都只是右側的，沒有太多的假象和預判。

從短周期的時間長度來看，一般擴張期在1年半左右，最長不超過2年，也就是說，宏觀周期告訴我們2017年下半年的某個時候，總需求會轉向，這就是宏觀能夠提供的「快要」式的判斷。在周期的頂部一般伴隨著貨幣政策的緊縮，債災也是貨幣政策緊縮的表現，以往大類資產在這個階段的歷史表現，一般是波動率提高，趨勢性下降，股票類一般都是下跌的，對於組合管理而言，這意味著倉位要大幅下降，現金為王，這就是2017年前兩個季度的情況。當然，4月份開始的金融去槓桿政策是完全超出預期的，它提醒我們，不但要關注短周期和中周期，還要關注金融長周期了，這個周期如果出現反轉，其能量遠遠大於短周期和中周期。4月起信用債開始快速補跌，信用債與資金利率的價差，與銀行理財資金成本的價差終於回升到歷史均值以上，利率債相對股票的估值開始越來越接近最近三個周期的底部。

總需求短周期回落，金融長周期觸頂，產能周期底部震蕩，這意味著未來一年宏觀變化會將會主導各金融市場，供給側改革的影響都退居次位，結合估值與周期趨勢，宏觀策略已經一目了然，無論從估值還是趨勢的角度看，國內利率債都是最佳的資產，久期是更好的敞口，股票與商品都處於估值不夠低的水平上，且方向不利。值得關注的是，國際市場的波動率長期處於低位，這表明市場對於風險的定價極低，而全球股指以市盈率評估都偏貴，以自由現金流收益率評估還算合理，這意味著一旦擴張周期逆轉遇上利率上行則全球股指也面臨巨大壓力，而離這一天的到來也就2-4個季度了，又一個「快要」式的判斷，如果現在市場對風險的定價又恰逢很低，一旦遇到尾部風險，很可能又是大跌眼鏡，所以即使你不去像索羅斯一樣購買美股的看跌期權，那麼購買尾部風險保護也是必要的。2017-2018，將是長短周期疊加，內外周期疊加的時期，小心！

（作者為吸引子諮詢董事長）