高收益債周報：下遊行業償債能力存隱憂

總體結論

截至4月底，上市公司的2016年年報已披露完畢。我們選取了2014年-2016年有連續財務數據的非金融、非ST上市公司(合計2539家)，根據這些上市公司的年報數據，按證監會行業分類，分析這些上市公司對應行業的整體償債能力變化情況。

我們使用利息保障倍數以及債務槓桿兩個指標來衡量償債能力變化。其中利息保障倍數=EBITDA/利息支出；債務槓桿=總負債/EBITDA；EBITDA=凈利潤+所得稅+利息支出+折舊攤銷。

根據利息保障倍數與債務槓桿定義，若利息保障倍數提升，債務槓桿下降，則說明償債能力明顯改善；若利息保障倍數提升，債務槓桿率也提升，則說明償債能力雖有所恢復，但更長期的償債壓力隱患也在提升；若利息保障倍數下降，債務槓桿率提升，則說明償債能力明顯惡化。

1、非金融類上市公司2016年整體利息保障倍數與債務槓桿雙提升，因此難以說明償債能力整體明顯改善。從上、中、下遊行業情況來看，2016年上、中遊行業利息保障倍數明顯提升，下游小幅提升；上、中游的債務槓桿明顯下降，下游的債務槓桿則仍在提升。上、中游明顯優於下游。

2、上、中遊行業2016年利息保障倍數明顯提升由EBITDA增速大幅提升、利息支出增速下降兩因素共同作用；下遊行業利息保障倍數小幅提升與利息支出增速下降有關，與EBITDA無關，實際上，下遊行業2016年EBITDA增速較2015年是小幅下降的。債務槓桿方面，上、中遊行業2016年總負債增速較2015年有所提升，但EBITDA增速大幅上揚，因此2016年上、中游債務槓桿明顯回落；下遊行業2016年總負債增速有所回落，但EBITDA增速也下降，因此債務槓桿繼續提升。

3、從EBITDA增速指標來看，2016年，上游和中遊行業經營情況大幅好轉，下遊行業則略有下滑。同時，2016年上、中遊行業的總負債增速繼續擴大，但利息支出增速卻有所下降，表明在2016年的低利率環境下，上、中遊行業的融資成本確實明顯下降。此外，下遊行業總負債增速下滑表明企業加槓桿意願下降，因此下遊行業面臨增長動力不足的問題，若這種狀況在今年持續，上、中遊行業的經營情況將受到影響。

4、利息保障倍數提升、債務槓桿下降表明償債能力明顯改善。上遊行業中，償債能力明顯改善子行業主要是煤炭開採和洗選業以及石油和天然氣開採業；中遊行業中，償債能力明顯改善的子行業主要集中在石油化工和金屬材料相關產業，例如化纖製造和黑色金屬冶鍊；下遊行業中，償債能力明顯改善的子行業主要集中農業和食品相關行業以及運輸服務業，例如畜牧業、餐飲業以及道路運輸業。

以下為正文：

上周市場行情回顧

1、美國高收益債市場行情

(1)美銀美林高收益債指數

上周美銀美林高收益債指數繼續上漲，再創新高。指數從上上周五的1211.6上漲至上周五的1219.37，全周漲幅約為0.6%。前期高點為1211.78.

(2)美國巴倫信心指數

上周巴倫信心指數值為76.9，較上上周75.7明顯上行。從巴倫信心指數樣本中的低評級債與高評級債收益率走勢來看，上周低評級債收益率下行約3BP，高評級債收益率則上行約3BP，因此巴倫信心指數明顯提升。投資者風險偏好增強。

2、國內高收益債市場行情

上周國信高收益債收益率指數大幅上行，從上上周的7.15%上行25BP至7.40%。而上周5年期國債收益率上行約2BP，因此整體高收益債利差明顯收窄，投資者的避險情緒明顯提升。

小專題：下遊行業償債能力存隱憂——2016年財報總結

截至4月底，上市公司的2016年年報已披露完畢。我們選取了2014年-2016年有連續財務數據的非金融、非ST上市公司(合計2539家)，根據這些上市公司的年報數據，按證監會行業分類，分析這些上市公司對應行業的整體償債能力變化情況。

我們使用利息保障倍數以及債務槓桿兩個指標來衡量償債能力變化。其中利息保障倍數=EBITDA/利息支出；債務槓桿=總負債/EBITDA；EBITDA=凈利潤+所得稅+利息支出+折舊攤銷。

根據利息保障倍數與債務槓桿定義，若利息保障倍數提升，債務槓桿下降，則說明償債能力明顯改善；若利息保障倍數提升，債務槓桿率也提升，則說明償債能力雖有所恢復，但更長期的償債壓力隱患也在提升；若利息保障倍數下降，債務槓桿率提升，則說明償債能力明顯惡化。

1、非金融類上市公司2016年整體利息保障倍數與債務槓桿雙提升，因此難以說明償債能力整體明顯改善。從上、中、下遊行業情況來看，2016年上、中遊行業利息保障倍數明顯提升，下游小幅提升；上、中游的債務槓桿明顯下降，下游的債務槓桿則仍在提升。上、中游明顯優於下游。

整體來看，非金融類上市公司2016年利息保障倍數與債務槓桿均有所提升，因此難以說明償債能力整體明顯改善。2016年整體非金融類上市公司利息保障倍數為7.18，較2015年提升0.32；債務槓桿為7.78，較2015年提升0.67.

從上、中、下遊行業情況來看，2016年上游和中游的利息保障倍數明顯提升，下游則小幅提升。從絕對水平來看，上游利息保障倍數最高(9.9)，下游次之(7.2)，中游最弱(5.2)，利息保障倍數大小次序一直未變。

債務槓桿方面，2016年上游和中游的債務槓桿明顯下降，但下游的債務槓桿仍在提升。

2、上、中遊行業2016年利息保障倍數明顯提升由EBITDA增速大幅提升、利息支出增速下降兩因素共同作用；下遊行業利息保障倍數小幅提升與利息支出增速下降有關，與EBITDA無關，實際上，下遊行業2016年EBITDA增速較2015年是小幅下降的。債務槓桿方面，上、中遊行業2016年總負債增速較2015年有所提升，但EBITDA增速大幅上揚，因此2016年上、中游債務槓桿明顯回落；下遊行業2016年總負債增速有所回落，但EBITDA增速也下降，因此債務槓桿繼續提升。

利息保障倍數提升、債務槓桿下降的直接原因可能是EBITDA提升，或者利息支出和總負債規模下降。

2016年上游和中游的EBITDA增速大幅提升，同時，利息支出增速也明顯下降，兩個因素共同作用使得利息保障倍數明顯提升。

2016年下游的EBITDA增速與利息支出增速較2015年均小幅下行，但幅度變化不大。整體來看，下游利息支出增速下行對利息保障倍數提升的作用更顯著，因此2016年下遊行業的利息保障倍數小幅提升。

債務槓桿方面，2016年上遊行業總負債增速較2015年有所提升，但絕對增幅較小，2016年上游總負債增長1.5%，較2015年提升2.9個百分點。而2016年上游EBITDA增速大幅擴大約37個百分點，因此債務槓桿明顯下行。

中遊行業總負債增速亦有所提升，且總負債增速絕對水平較上游要高。2016年中游總負債增長13.9%，較2015年提升3.5個百分點。2016年中游EBITDA增速擴大約24.2個百分點，遠高於總負債增速提升水平，因此債務槓桿亦明顯下行。

下遊行業總負債增速略有下降，但絕對水平仍很高。2016年下游總負債增長20.9%，增幅較2015年收窄0.5個百分點。而2016年下游EBITDA增速亦有所收窄，因此下游債務槓桿繼續小幅提升。

3、從EBITDA增速指標來看，2016年，上游和中遊行業經營情況大幅好轉，下遊行業則略有下滑。同時，2016年上、中遊行業的總負債增速繼續擴大，但利息支出增速卻有所下降，表明在2016年的低利率環境下，上、中遊行業的融資成本確實明顯下降。此外，下遊行業總負債增速下滑表明企業加槓桿意願下降，因此下遊行業面臨增長動力不足的問題，若這種狀況在今年持續，上、中遊行業的經營情況將受到影響。

4、利息保障倍數提升、債務槓桿下降表明償債能力明顯改善。上遊行業中，償債能力明顯改善子行業主要是煤炭開採和洗選業以及石油和天然氣開採業；中遊行業中，償債能力明顯改善的子行業主要集中在石油化工和金屬材料相關產業，例如化纖製造和黑色金屬冶鍊；下遊行業中，償債能力明顯改善的子行業主要集中農業和食品相關行業以及運輸服務業，例如畜牧業、餐飲業以及道路運輸業。

上游中，煤炭開採和洗選業、石油和天然氣開採業2016年利息保障倍數提升，債務槓桿下降，償債能力明顯提升；有色金屬礦採選業利息保障倍數提升，但債務槓桿率也提升，因此償債能力雖有所恢復，但更長期的償債壓力隱患也在提升；黑色金屬礦採選業2016年EBITDA為負值，償債能力進一步惡化，這或與鋼鐵產業鏈的「鋼強礦弱」格局以及國內鐵礦石企業規模較小有關。

中遊行業中，利息保障倍數提升、債務槓桿下降的子行業主要集中在石油化工和金屬材料相關產業，例如石油加工、煉焦及核燃料加工業，橡膠和塑料製品業，化學纖維製造業，金屬製品業，黑色金屬冶鍊及壓延加工，有色金屬冶鍊及壓延加工。還有一些和基建、房地產、環保有關的行業，例如鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業，木材加工及木、竹、藤、棕、草製品業，非金屬礦物製品業，廢棄資源綜合利用業，造紙及紙製品業。

下遊行業中，利息保障倍數提升、債務槓桿下降的子行業集中在農業和食品相關行業以及運輸服務業。