中聯重科:出售環境業務加強財務能力,為未來增長做準備

事件:中聯重科於5月21日宣布出售環境業務80%股權后,我們上周與公司就該事宜進行討論。根據公司公告,公司提出向盈峰控股、粵民投弘創投資及綠聯君和出售環境業務的80%股權。交易完成後,環境業務(佔中聯重科2016年收入的28%)將不再並表。公司將入賬環境業務的20%分成利潤作為應占聯營公司利潤。中聯重科亦將在2017年稅前利潤中入賬超過91億元人民幣的一次性出售收益。該交易仍須經董事會股東大會和有關監管機構批准。

從出售環境業務中取得現金,有助提高財務穩定性。中聯重科意識到環境業務的良好增長前景。但是,若將業務發展重點從設備生產拓展到環境服務,中聯重科需要具有豐富的運營經驗、雄厚的財務實力、強大的國內資源,以及在其他地區擴張的豐富經驗。隨著公司出售環境業務環境業務對公司構成的財務壓力將會減輕。從出售所取得的現金和巨大出售收益,公司也將用於解決應收賬款這一歷史問題,減低其財務槓桿並為核心工程機械和農機業務的潛在併購提供資金。這應有助提高公司的財務穩定性,從而加強可持續發展能力。

專註於發展建築和農機業務。中央政府將繼續通過基建固定資產投資維持GDP 在「十三五」期間穩定增長,這應有利工程機械市場的需求增長。此外,2017-2018年的替代需求亦將推動工程機械的需求增長。中聯重科是國內混凝土機械和起重機械市場的領導者。這兩個行業的需求復甦進度去年相對滯后。根據工程機械工業協會數據,2016年卡車起重機銷量的同比跌幅收窄至4.8%,對比2015年銷量同比下降33.8%在2017年首四個月,挖掘機銷量同比增長99.5%,而混凝土和起重機械的銷量很有機會上升超過一倍。管理層認為,中聯重科的核心工程機械業務有望在2017年同比增長70-100%。另一方面,農機市場仍處於初期發展階段。中央政府採取更嚴格的補貼政策,以推動行業供給側改革和產品升級。中聯重科進入行業較晚,但其收購的農業業務在中高檔農機市場有不俗的份額,公司農機產品覆蓋農業作業全過程。的農村土地流轉改革也將推動國內農業行業更規模化的運作,從而支持高端農機產品在中長期的需求增長。

就資產出售及減值對2017年和2018年盈利影響進行壓力測試。在公司完成出售該資產後,現時正快速增長的環境業務將不會再並表。鑒於環境業務的出售將為中聯重科產生巨額現金和出售收益,中聯重科可以在2017年解決應收賬的歷史問題。我們進行了壓力測試,以反映公司盈利和凈資產在極端情況下的情況(圖3)。我們假設環境業務將不會在2017 年下半年並表。

根據我們對最壞情況的假設,公司將減記所有截至2016年底賬齡為兩年以上的應收賬款及融資租賃應收帳的逾期金額。在這極端情況下,我們估算公司將在2017年錄得虧損32.91億元人民幣。但預期公司將在2018年回復盈利狀態,預計公司2018年的利潤將達到21.37億元人民幣

估值:隨著公司核心業務恢復增長,其股價在2016年上漲22. 7%,對比恒生指數在同期上漲3.2%。在今年初至今,中聯重科股價上漲2.0%,而恒生指數則在同期上漲16.0%。公司股價在今年3月底見頂后回落,主要由於市場憂慮經濟增長將在2 017年下半年放緩。根據我們對最壞情況的假設,公司目前的2 017年市凈率為0.7倍。公司會否得到重新估值將取決於:1) 在解決應收賬這一歷史問題后,公司的財務穩定性是否改善; 2)未來的自然增長和在工程機械業務和農業機械業務上的併購能否提高盈利可見度。考慮到公司近日股價調整,投資者可將該股份重新放在觀察名單上。