盛松成：中國央行無縮表壓力

人民銀行資產以外匯占款為主，沒有美聯儲那樣龐大的證券資產需要處理，而且外匯占款受資本流出流入影響，可以通過調整其他科目來對沖影響。

盛松成（資料圖）

《財經》記者 張威/文 袁滿/編輯

5月12日晚間，央行首度回應「縮表」並不一定意味著收緊銀根，不宜簡單與國外央行的「縮表」類比。

那麼，在什麼情況下的縮表意味著緊縮？央行目前所呈現的「縮表」表象背後是怎樣的政策邏輯？「縮表」是否仍會繼續？《財經》記者聯繫到央行參事、央行調查統計司原司長、貨幣理論專家盛松成（著有《中央銀行與貨幣供給》一書），並對其進行了電話、書面專訪。

盛松成表示，央行資產負債表的結構是比較複雜的，很不容易理解，三大貨幣政策對央行資產負債表的影響有所不同，所以不能就單一資產負債表數據變化來簡單判斷貨幣政策。此外，他認為目前央行資產負債表並沒有縮表壓力。

縮表與緊縮

《財經》：縮表是否意味著貨幣政策進一步收緊？

盛松成：貨幣供應量主要由兩方面決定，一是基礎貨幣，二是貨幣乘數。這兩者的變化都會影響到貨幣供應量。

基礎貨幣由流通中的現金（M0）、商業銀行庫存現金和商業銀行在中央銀行的存款準備金構成，它是貨幣當局的主動負債，能被貨幣當局直接控制，並且它的運用能創造出多倍於其自身的存款貨幣，同時它是商業銀行及其他存款機構的負債產生的基礎和貨幣供給的制約力量。貨幣創造的倍數就是貨幣乘數。貨幣乘數不僅決定於貨幣當局的政策行為，還決定於商業銀行及其他存款機構和社會公眾的行為，這也是為什麼我曾說「貨幣政策有效而有限」。從超額存款準備金的變化可以比較直觀地理解這一點。

比如，當法定準備金率下調時，商業銀行如果仍然把因存准率下調釋放的法定準備金存放在中央銀行的賬上，那就成了超額準備金,那麼既不會對央行資產負債表的規模產生影響，也不會對貨幣供應量產生影響，只是法定準備金轉化為超額準備金而已。

判斷央行縮表或擴表對貨幣供應量的影響，還需要視具體情況分析。央行三大貨幣政策工具中，公開市場操作和再貸款、再貼現政策通過央行資產負債表的資產端的變化影響基礎貨幣，當然央票發行是負債端的變化；存款準備金政策則通過負債端的結構變化影響貨幣乘數，但正如前面已經談到的，貨幣乘數還受其他因素影響，不完全由央行控制。

值得一提的是，縮表並不意味著緊縮。今年2月和3月，人民銀行資產規模分別縮減了2798億元和8116億元。同期，廣義貨幣供應量的乘數由上年末的5.02倍，上升到3月末的5.29倍，因而目前貨幣供應量增長平穩。4月末廣義貨幣供應量增長10.5％。一季度人民銀行資產規模的變化，主要與現金投放的季節性變化及財政存款大幅變動有關，不能單從一季度的縮表來視作貨幣政策取向的變化。如今年2月－3月，由於回籠春節前的貨幣投放，儲備貨幣中的貨幣發行累計減少2.1萬億元；政府存款累計減少5945億元，但政府存款變化並不影響基礎貨幣。

擴表也不必然意味著貨幣政策放鬆。例如4月份人民銀行資產負債表是擴張的，總資產規模增加3943億元，其中對其他存款性公司債權增加3850億元。從負債端看，政府存款增加4738億元，而儲備貨幣減少了2932億元。

無「縮表」壓力

《財經》：目前央行資產負債表規模是34萬億元，在當下時點，央行是否會進一步縮表？原因是什麼？

盛松成：首先，央行資產負債表的擴張程度近十年來遠遠小於美聯儲的擴表。國際金融危機期間，美聯儲通過量化寬鬆政策投放大量基礎貨幣，資產負債表規模由2007年金融危機前的不到9000億美元，擴張到2014年的4.5萬億美元，同時美聯儲資產負債表的資產結構發生巨大變化：創設臨時性短期流動性工具、購入大量機構債和MBS、增持長期國債並減持短期國債等。而同期央行資產負債表僅擴張不到2倍。

其次，人民銀行並不存在需要縮表的壓力。人民銀行和美聯儲的資產負債結構有明顯的不同。美聯儲以持有證券為主，佔比94.9％，其債、聯邦機構債務證券和抵押支持證券佔比分別為55.1％、0.3％和39.5％。國際金融危機期間，美聯儲購入的大量證券成為影響貨幣政策的唯一科目，因而也是美聯儲縮表的目標。目前美國經濟基本恢復，縮減資產負債表規模，是退出量化寬鬆措施的自然舉措。加息配合縮表，將使美聯儲能以更加平衡的方式收緊市場流動性，也將能讓美聯儲在未來經濟下滑時有繼續擴表的空間。人民銀行資產以外匯占款為主，沒有美聯儲那樣龐大的證券資產需要處理，而且外匯占款受資本流出流入影響，可以通過調整其他科目來對沖影響，因而沒有縮表壓力。

2015年人民銀行資產規模有明顯縮減，全年縮減2.04萬億元，同期基礎貨幣縮減1.77萬億元。但在此期間，由於法定存款準備金率的四次降低，貨幣乘數提高，廣義貨幣供應量同比增長13.3％。

再者，對外資依然有較強的吸引力，仍然具備很好的投資機會，有利於貨幣當局總資產的增加。隨著經濟和匯率趨穩，外匯儲備餘額已經開始回升。今年2月起，外匯儲備結束了長達七個月的連續下降。3月末，外匯儲備餘額恢復至30090.9億美元，環比增加39.6億美元。4月末，外儲餘額進一步回升至30295.3億美元。

人民銀行負債方的政府存款佔比較高，的政府存款波動較大，是影響人民銀行資產負債表規模變動因素之一。

《財經》：人民銀行縮表對商業銀行將構成什麼影響？

盛松成：如果是外匯占款下降導致的縮表，即央行被動縮表，則銀行間流動性會趨緊，但央行可以通過貨幣政策工具為市場補充流動性。總體來看貨幣政策會是中性的。此外，季節性因素也會影響央行資產負債規模的變化。例如每年春節前，民眾持有現金的需求都會激增，從而導致銀行流動性趨緊，央行往往需要向市場補充流動性，而在春節過後回籠貨幣，因而表現為先擴表、后縮表。這也不涉及貨幣政策的轉向。

如果是人民銀行主動回籠貨幣導致縮表，例如通過再貸款、MLF、逆回購等貨幣政策工具實施緊縮貨幣的意圖，則商業銀行存放央行的超額準備金首先下降，如果超額準備金原本就很充足，那麼不一定會影響到商業銀行的信用擴張，但在超儲率已經較低的情況下，商業銀行的資金成本會趨於上升。

改變貨幣創造機制

《財經》：多年以來，貨幣創造一直以美元信用為基礎創造，未來資本轉為凈流入之後，貨幣創造機制是否還會回到此前機制上？有專家建議應該多發行國債，創造以國家信用為基礎的貨幣創造機制，您怎麼看待這個問題？

盛松成：這個問題要從貨幣當局資產負債表的結構來看。上世紀90年代，人民銀行資產負債表中70％是再貸款和再貼現，外匯只佔10％。央行資產負債表的變化反映了本世紀以來，人民銀行投放基礎貨幣的主要渠道由再貼現和再貸款轉變為外匯占款。外匯占款大幅增長階段，人民銀行通過對沖操作部分抵消外匯占款增長對基礎貨幣的衝擊。

最近四年來，外匯占款增長速度顯著放緩，外匯在人民銀行總資產中的佔比有所下降，但依然高達63.2％。為保持貨幣供應的平穩增加，人民銀行一方面通過降低準備金比率提高貨幣乘數，另一方面通過公開市場操作、PSL、MLF、SLF、SLO等貨幣政策工具提供基礎貨幣。截至今年4月末，對其他存款性金融公司債權，也就是MLF等貨幣政策工具餘額，佔總資產的24.8％。

我早就提出，應提高財政赤字率，主要是為減稅創造條件，同時也能使央行以國債為主開展公開市場業務，改變的貨幣創造機制。

《財經》：當前市場流動性趨緊，市場利率已有所反映，這個現象會持續多久？

盛松成：央行資產負債表規模的變化是政策工具組合共同作用的結果，縮表與緊縮並不是同一回事。2017年貨幣政策總體來說是會比較緊的，並且也不具備放鬆的條件。因為貨幣政策不僅要考慮穩增長，也需要考慮匯率變動、通貨膨脹、股市、樓市等方面。另外中央經濟工作會議還提到把防控金融風險放到更加重要的位置，這需要控制貨幣供應量。

銀行間市場利率上行，存貸款基準利率沒有變動，這樣對實體經濟影響比較小，同時又可以擠掉金融泡沫。當然，我並不認為銀行間市場利率會升得特別高，會把貨幣市場的流動性收得特別緊，利率短期大幅上升的空間已不大，但總體來看，目前貨幣政策是朝收緊的方向發展，這也是擠泡沫防風險的需要，防止資金空轉、脫實向虛。

（本文將刊發於2017年5月29日出版的《財經》雜誌）

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