亞洲價值資本賀曦：誰說價值投資在中國不可行？

在A股市場平均年化收益率達33.52%，近八成的客戶連續持有公司基金產品五年以上，這是亞洲價值資本交出的成績單；找到好公司、好團隊和好價格，並長期持有，這是亞洲價值資本的投資理念。2014年，賀曦先生被美國頂級對沖基金Two Sigma評為「券商最佳交易建議貢獻人；2015年，他加入了亞洲價值資本（上海谷寒），並擔任董事，負責大陸及海外（台灣除外）市場的開發，同時也是投研團隊的主要成員之一。由於投研團隊出色的表現，亞洲價值資本（上海谷寒）始終保持極低的客戶流失率，並在市場一次次的跌宕起伏中穩步攀升。

近日，亞洲價值資本（上海谷寒投資管理有限公司）董事賀曦做客私募排排網路演中心，為我們解讀他們獨特的選股邏輯和投研技巧。

巴菲特股東大會可以說是金融界的「奧運會」，儘管遠在美國，但巴菲特最新投資的一舉一動都牽動著全球市場的神經，對A股市場也有著重要的借鑒意義。俗話說，他山之石，可以攻玉。作為巴菲特的鐵粉，賀曦連續5年赴美參加巴菲特股東大會，受益良多。

「由於巴菲特通過旗下的伯克希爾哈撒韋去投資其他公司，因此，該公司的目前總市值大概可以看做是該基金的凈值。這麼一算的話，經過51年，其總的收益率達19725倍，也就是說你在51年前投資伯克希爾哈撒韋1萬塊的話，那麼你現在所得的回報則是1.9億。」賀曦開門見山地舉了一個巴菲特投資的成功案例。

那為什麼會有這麼驚人的收益率呢？賀曦認為，好公司、好價格、好團隊，並長期持有，這是巴菲特投資的核心理念，也是我參加這麼多次股東大會總結出來的精華。

▲圖為亞洲價值資本董事賀曦先生於巴菲特股東會現場

「尋找一家基本面優良，而且由「德才兼備」的團隊管理的公司，並以足夠安全邊際的價格買入，並長期持有。其中， 「德才兼備」是指上市公司管理層不僅要有高水平的管理能力和戰略水平，還要有過硬的品格，比如要有很強的股東觀念，即股東權益至上。」賀曦說道，「做到以上幾點已經不容易，同時，巴菲特還有一個秘訣，就是善用現金流。巴菲特旗下的保險公司們，無論經濟周期繁榮與否，都能為巴菲特提供穩定的可投資資金，同時被投資企業的分紅也是他穩定的現金流來源之一。在08年金融危機時，很多優秀的公司出現了嚴重摺價，這時巴菲特就可以充分利用手中的現金在很便宜的時候買入它們並長期持有。」

「其實仔細看數據，伯克希爾在某些年收益率的波動還是挺大的。在有數據的51年當中，有11年是負收益，最高一次的虧損高達50%，在08年金融危機時表現也不容樂觀，但正是因為巴菲特一直堅持價值投資的核心理念，加上穩定的現金流，使得總體的平均收益仍有20%以上，遠遠跑贏指數，為成千上萬的投資者及其家庭創造了『長期穩穩的幸福』。」賀曦表示。

很多人會說，美國經濟和股市的繁榮造就了巴菲特的輝煌，或者說價值投資在不成熟的資本市場根本行不通。對此賀曦並不認同，他認為，越不成熟的市場，價值投資的機會越大！

「首先，市場的體量和增長空間十分巨大，這樣的市場是完全能夠孕育出一批偉大的企業。第二，恰恰是在這個不成熟的市場當中，很多優秀公司的價值會由於錯誤定價而被低估，垃圾公司常常會被高估，即錯誤定價的現象更普遍、更嚴重。這樣長期堅持價值投資的話，收益率相比成熟市場反而會更高。」

▲圖左為亞洲價值資本董事賀曦先生與巴菲特接班人Ted Weschler合影

「自下而上」挑選投資標的

不相信波段操作

他認為，做價值投資，選擇好的公司，本質上就是選擇好生意、好項目：這家公司一定要有長期經濟特質和很強的競爭壁壘，並且盈利模式清晰，未來現金流的可預測性強。而競爭壁壘又有很多種體現：品牌、技術專利、牌照壟斷、成本優勢、渠道等等。例如茅台，它最大的競爭壁壘就是其品牌，讓它能維持很高的毛利率，能做到量價齊升；而且白酒企業往往具備比較強的長期經濟特質——其產品、成本結構、盈利模式、市場需求都不太容易短期發生劇烈變化。但是很多的科技行業就不行，比如手機，科技進步帶來的顛覆往往是毀滅性的。

研究一家企業的過程是艱苦且漫長的過程，少則幾個月，多則一兩年甚至更久，那麼，亞洲價值的投研團隊是如何大浪淘沙的呢？

賀曦表示，選擇企業大致的過程可以分為：確定投資標的、財務分析篩選、初步盡調、深度盡調、構建投資組合、投后管理。其中，前期的篩選和盡調是投資進入的前提條件，往往覆蓋研究對象的內、外部和上、下游，同時覆蓋儘可能長的時間跨度。而在確定了標的之後，耐心等待漂亮的買入價格又是一大難點。投資后的組合管理則同樣需要對公司表現的持續跟蹤與評判。在這三個步驟中，深入的研究和獨立的觀察貫穿全程。

「研究企業的過程，其實是標準的自下而上的研究策略。我們從最微觀的企業層面出發去分析經營狀況、員工情況、產業鏈和競爭對手等等，然後慢慢逐漸放大研究範圍，而不是傳統的宏觀經濟—宏觀周期-行業-公司。所以我們不會限定自己一定投或一定不投某個市場或者某個行業。」

既然是從企業角度出發，自然就會涉及到財報。但目前國內的財報數據質量令人堪憂，那麼在這種情況下又如何做到最高效的投研呢？賀曦給出了不同的答案：「財報質量雖然差，但是如果研究人員的會計水平高的話，其實可以看出更多的門道，比如應收款、折舊、會計政策變更等容易藏貓膩的地方，並以此來觀察管理層的水平和品格。經過這層分析后，再來對企業進行360度的實地調研。」總結起來就是一句話：嚴格遵守價值投資理念和戒律，獨立思考，逆向思維，紮實研究，審慎風控。

當被問到是否做波段操作的時候，賀曦給出了簡明扼要的回答：「堅持價值投資，我們不做波段，也不相信波段。我們認為做波段本質上是對股市資金流動的一種博弈，短期誰都有可能博中，但長期連續成功率極低。」

當前很多私募的路演都是披著「價值投資」的外衣，干著波段操作的事，但我們需要找到自己的方法去辨別那些波段操作的基金，篩選出價值投資的好基金。在這裡，賀曦給大家支了一招：「識別是否在進行波段操作的一個最簡單的方法就是看基金的換手率。除去建倉期間，我們的基金換手率大概是在30-40%。如果某隻主動管理策略的基金的換手率長期非常高，幾倍甚至十幾倍的話，那顯然其中做了大量的波段，這種風格就不能稱之為價值投資了。」

「像我們發行的第一支人民幣公開產品——平安信託谷寒長線回報（金蘊99期信託計劃），從2015年4月建倉起就一直幾乎滿倉，沒有做過對沖，也很少去調倉，平均年換手率30-40%，但兩年多來累計收益率達58.33%。」

另外，他還補充道，投資者如果很難從路演等渠道獲得信息的話，還可以通過諮詢基金託管方和銷售方來知曉換手率情況。

至於談到如何做好風控，賀曦表示，目前我們的風控體系與不同策略之間都是一一對應的，並不僅僅是簡單粗暴的划止損線和平倉線等等。價值投資恰恰是基於基本面驅動策略，因此我們的風控則是建立在對基本面監控的基礎上，也就是事前控制。「如果你設置一個90%的止損線，可能你只損失了10%。但如果你的基本面風控都弄錯了，投資策略都不對，連續止損10次，到最後同樣可以把本金虧得所剩無幾。」賀曦舉例解釋說。

基金擇時是個偽命題

好的團隊和理念是關鍵

股票在短期內不需要擇時，基金更不需要擇時，賀曦認為，買基金其實是買它的管理團隊和投資理念。

他表示，很多時候，基金的表現與市場波動並不一致，但我們必須有自己的價格判斷。像在15年股災時，大盤很差，但我們的基金表現卻比較好，如果那時根據大盤去擇時，就錯失了很多機會。基金投資組合是在不斷變化、不斷調整的，而不變的則是基金團隊能力和理念。所以我認為，基金沒有必要擇時，可以說這是個偽命題。

對於題材股炒作，賀曦不以為然：「現在很多投資者都喜歡追熱點、炒題材，甚至還搬出「板塊輪動」、「熱點輪動」這種專業術語。但是在我看來，其本質都是短期波段博弈，與賭博沒什麼區別。舉個例子，像雄安概念股，那時很多機構總結出了一大堆概念股，可是等到政策落地后，哪些企業會真正受益，確定性有多高，能不能反應到最終的業績上，像有的公司在雄安有很多土地，但是這些土地是否被限制交易、是否被政府回購，都沒有一個很好的答案。這類股的股價是暫時被炒高了，但早晚也會跌下來。」他認為，「熱點是由資金流向決定的，很難靠邏輯、調研去把握，追熱點追題材，不靠譜，而且很危險。」

至於成長股來說，他表示，所謂的成長股和價值股並不一定是相對立的：價值股也有成長性，成長股也有其內涵價值。通常來說，所謂成長股的估值是由其業績增長預期而被抬高的，但我們要小心的是，一旦凈利潤等成長性指標不及市場預期時，股價就失去了支撐。這樣又回到了最開始的話題，其實歸根結底還是公司基本面的確定性，本質上與價值投資是一樣的。

像成長性較好的醫藥生物板塊，由於這類公司具有較高的技術壁壘，在某個新葯上市前，你很難判斷產品是否能給公司帶來多少業績，但如果你的團隊成員在醫藥方面有著較深的專業造詣，那麼對於你來說，投資的確定性就比較高，自然它們就成了你的價值股了。

「價值投資並不僅限於投資藍籌股。過去的3年，在A股有很明顯的機會，完全符合價值投資的偏好。但如果藍籌股出現估值溢價，失去安全邊際時，自然就不再符合價值投資策略的要求了，那我們也許就會從中小盤中尋找投資標的」，他表示，「比如像我們美元基金持有了一家台灣的油封公司長達11年，它就屬於台灣市場的小盤股。在我們經過研究並投資后，其基本面也基本按照我們的預期方向發展。這一路走下來，平均年化收益率有19%左右，也是非常可觀的。所以，我們不要去判斷短期的走勢，2018年這一年時間對於投資來說其實也很短。至於藍籌股的話，我們還是長期看好的，但關鍵在於你要在合理甚至低估的價格去買進。」

雖然我們是自下而上的策略，但從客觀的選股結果來看，我們目前更偏重於消費、金融、公共事業等板塊，因為這些板塊里的某些公司具備較強的長期經濟特質，盈利模式清晰且業績確定性高，最重要的是估值還算比較合理。但是像TMT領域，雖然也有不少的優質公司，但是股價很高，且不具備上述因素。

大宗商品投資：

投資價值嚴重受制於經濟周期

談到對大宗商品投資的看法，賀曦表示，其實大宗商品通常是價值投資不太關注的資產。因為其價格完全由宏觀經濟周期決定的，而且投資標的並本身不會產生現金流，而且很難通過人類的智慧賦予它更多的經濟附加值，例如黃金、鐵礦石等。

他說道，「如果你長期持有的話，其價值會隨著經濟周期不斷波動，但長期上漲空間很小。像最近黑色金屬的暴漲，其實主要是市場過度預期供給縮減而引起的，並不是因為需求端由很大的改善，有明顯的投機成分在裡面。全球來看也沒有哪個經濟周期是完全由供給側縮減來推動的。」

對於不同策略來說，核心競爭力是不一樣的。在談到這一方面，賀曦對於亞洲價值資本投資理念的肯定溢於言表：「對於量化策略來說，量化模型的有效性和持續性以及研究員對影響因子的捕捉能力是其核心競爭力；對於沖套利策略來說則是挖掘套利空間的能力……」

「而對於包括價值投資在內的基本面驅動型策略來說，其核心競爭力就是對生意和對人的洞察力，以及對內涵價值和股票價格的判斷力。其實說白了就是對公司、對人和對價格的判斷力。例如我們在14年的時候重倉貴州茅台，那時由於「三公消費」和塑化劑事件對白酒板塊影響很大，茅台的價格很便宜，我們的建倉成本是150多元。那時大家普遍不看好白酒行業，至少是觀望態度，而我們通過調研和分析，發現事實並不是這樣，市場是過度悲觀的。後來的行情大家也有目共睹，我們已經獲得了超過3倍的收益。」

亞洲價值資本（上海谷寒）始終堅持價值投資的理念，致力於成為最先進的金融公司，透過創新金融解決方案，為客戶管理財富。時至今日，亞洲價值資本（上海谷寒）管理著總金額超過12億元的資產，投資領域跨越多個市場，並與眾多一線金融機構深入合作。相信未來，亞洲價值資本（上海谷寒）將會再創投資奇迹。

精彩語錄

巴菲特的核心投資理念：好公司、好價格、好團隊，並長期持有；

嚴格遵循價值投資的理念和戒律，獨立思考，逆向思維，紮實研究，審慎風控；

風控並不是簡單的平倉和止損，它與投資策略相對應；

市場越不成熟，價值投資的機會越大；

堅持價值投資，我們不做波段，也不相信波段；

好的上市公司管理團隊不僅在於勤勉和能力，更重要的是由很強的股東觀念，即股東權益至上；

基金擇時是個偽命題，好的投資團隊和投資理念是關鍵；

追熱點、炒題材，其本質都是短期波段博弈，與賭博沒什麼區別；

價值股也有成長性，成長股也有內涵價值；

核心競爭力：對生意和對人的洞察力，以及對內涵價值和股票價格的判斷力。

公司簡介

亞洲價值資本於2005年成立，憑藉正統、誠信的經營理念以及在大中華地區證券市場中的出色投資業績，在兩岸三地積累了卓越的口碑和品牌形象，客戶忠誠度極高，在國內與招商銀行、廣發銀行、保利資本、中金公司等一線金融機構、央企和排名前列的富豪家族都有深入合作。 亞洲價值資本旗下的上海谷寒投資管理有限公司於2014年註冊成立，位於上海市徐匯區武康庭，具備私募證券管理人資格(中基協備案編號P1007275)。

個人簡介

亞洲價值資本（上海谷寒投資管理有限公司）董事長、首席投資官：黃谷涵。黃谷涵先生已有23年金融從業經驗，在台灣和香港的多家大型證券公司、銀行擁有豐富而成功的投資經歷，精通價值投資、套利交易、期權交易、量化交易、結構化產品投資、私募股權投資等多種投資策略。2016年9月起，更獲邀擔任上海交通大學 上海高級金融學院 LIFE 項目導師，致力於國內金融教育創新，為培育更多優秀的金融人才助力。

亞洲價值資本（上海谷寒投資管理有限公司）董事：賀曦。賀曦先生於2015年加入亞洲價值資本（上海谷寒），擔任董事，是投資團隊成員，同時負責及海外市場（台灣除外）的業務開發。此前賀曦先生供職於中金公司銷售交易部，由於工作表現突出，曾被連續破格提拔，並於2014年被美國頂級對沖基金Two Sigma評為「券商最佳交易建議貢獻人。賀曦先生擁有北京大學金融法碩士學位、經濟學學士學位和文學學士學位。

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