【基金】定增基金「貓冬」

紅極一時的定增基金隨著A股生態變化而走下收益神壇。新的監管和再融資政策下，如何選擇、鎖定和退出定增基金？

本刊特約作者 孔馳／文

自2006年以來，定向增發成為上市公司再融資的主流。在2016年A股定增突破1.6萬億元，是IPO融資的10倍，成為A股市場上最大的股權融資。定增基金運勢而生，從2015年的4家公募機構試水4隻公募定增基金，累計規模只有65.34億元；到2016年年底已有17家公募基金公司累計發行了31隻公募定增主題基金，基金資產凈值累計為449.66億元。到2017年一季度，定增主題（權益類）的基金產品有43隻，規模高達524.48億元。

然而，定增市場在快速實現萬億元規模之後，已經迎來了最嚴厲的監管。2017年5月27日，《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（下稱「減持新規」）發布執行，進一步嚴控定增資金退出。

現如今，超過500億元規模的數十隻定增基金是否會重蹈分級基金覆轍，在嚴監管下一蹶不振？

A股運行軌跡巨變

當前，定增基金已有不小折價，但在討論如何從定增基金折價中套利和退出之前，先看看與之密不可分的A股生態變化。

由再融資新規、減持新規以及2016年發布的重組新規所組成的一攬子監管措施，對定增形成了全面制約，壓縮制度套利，緩解市場壓力，而這也將最終推動再融資生態的重塑。定增市場正經歷著一場變化：風險增加，收益下滑，以前趨之若鶩，現在猶豫不決，部分投資者放棄或減少在定增方向的資產配置。在市場人士看來，一「熱」一「冷」的急劇轉換，反映定增市場的格局和規律正在深層次的改變。這一變化絕非短期現象，或將長期顯效。

可以預見的是，2017年的再融資規模不會再像2016年那般瘋狂。

這對於小盤股來說，依靠定增收購講「故事」的模式也將不再延續，炒作預期勢必降溫。在二級市場上，「炒殼」邏輯正在變化。隨著市場不斷擴容、監管手段趨於務實，「殼資源」貶值將成為大概率事件。在新股發行「堰塞湖」完全疏解之前，「殼資源」的價值或會繼續存在。但若能建立起良性的新陳代謝機制，「炒殼」熱終將成為過去式，花式「保殼」現象也將不斷減少，市場邏輯將回歸價值投資。

僅5月份以來，就有至少10家公司發布終止重組公告。而年初至今，已有近90家公司重組擱淺。

公告顯示，終止理由「內」「外」兼有。內部原因如因核心條款（標的估值、業績承諾）等未達一致；部分終止重組原因則被歸咎為市場環境變化、行業政策有待明確等。但頻繁出現的重組終止背後，也反映出近期市場估值水平發生變化、監管層持續增強重組規範性的趨勢。

譬如，在減持新規發布后第一周，5月31日晚間，綠景控股（000502.SZ）宣布申請撤回定增申請文件，成為減持新規實施后的首個調整定增計劃的案例。隨後，內蒙華電（600863.SZ）宣布終止定增，轉而啟動可轉債發行。對於變動原因，兩家公司均提及：政策法規、資本市場環境等已發生較大變化。

減持新規對定增基金的影響

端午節前「減持新規」發布的同時，上交所和深交所分別發布配套《實施細則》，減持新規將定增股股東的減持納入監管範圍，並對減持比例進行了嚴格限制，新規通過比例限制和鎖定期要求直接拉長了定增股的減持時間，假設持股比例在10%以內，定增股完成減持所需時間將較原來延長半年以上。

通常來看，在定增股減持時間拉長的情況下，新規對定增基金的影響主要體現在封閉期延長后的到期贖迴風險和流動性降低帶來的補折價風險，且具體影響程度與基金定增倉位高低和封閉期長短有關：封閉期較短的高倉位定增基金（目前場內定增基金以1.5年封閉期為主）將受到較大影響，由於在封閉期內沒有充足的時間完成定增股權的退出，且高倉位導致風險程度偏高，將面臨較大的贖迴風險。

同時，減持時間拉長后，定增基金的實際封閉期延長，折價水平理應相應擴大。對於封閉期較長的定增基金（通常為3-5年），長封閉期的設置為其完成減持預留了一定的時間，因而到期后的贖回壓力和當前的補折價壓力較小。

從市場情況看，新規后首周定增基金的價格跌幅較之前明顯放大，且價格漲跌和凈值收益出現背離，折價水平進一步擴大，表明減持新規確實為定增基金帶來了負面影響。

新規后首日，高倉位、存續期短的定增基金跌幅居前，剩餘期限在1年以內、定增倉位在70%-80%的定增基金首日平均跌幅近5個點；剩餘期限在3-5年、定增倉位在70%-80%的定增基金首日平均跌幅近4個點。

理性分辨定增基金

根據是否上市，將定增基金分為兩種不同的類型。

第一類：非上市交易的定增基金。採取申購贖回的方式進行投資，申購時需考慮當前市場趨勢、名義凈值相對於實際凈值的折價幅度等因素，綜合衡量，做出理性的投資決策。

第二類：上市交易的定增基金。這類基金多採取封閉運作，到期轉LOF，或者定期開放，接受申購贖回。目前，上市交易的定增基金基本上處於名義折價狀態，實際折價更大，在場內買入具有相當大的優勢：在市場上行時，持有到期，選擇贖回，能夠獲得股價上漲和實際折價消失這兩部分收益；當市場下跌時，買入實際折價大的定增基金，相當於為市場下跌提供了一層「保護墊」；在市場走勢平穩時，持有到期並贖回能夠獲得實際折價部分的收益。

從定增基金收益來看，投資定增的收益主要來自於三個方面，折價、阿爾法和貝塔。所謂折價即是定增價格低於二級市場價格，折價為定增基金提供了安全墊；阿爾法收益主要是由於定增資金為公司改善基本面和成長性帶來空間；貝塔收益主要來自個股隨市場波動發生的上漲行情。在考慮定增基金的投資價值時，應該主要從倉位高低、折價水平和剩餘期限三個方面著手。

第一，定增基金倉位。高倉位定增基金存在較大風險。前文所述，嚴監管和再融資政策導向不在鼓勵定增項目，定增基金的隱藏價值逐漸消失，項目安全邊際收窄。4月中旬以來，定增基金的項目破發率不斷提高，未來在A股市場延續震蕩的格局下，如果定增基金的破發率進一步上行，真實凈值加速向名義凈值回歸，定增基金的價格存在較大的下跌風險。減持新規下，高倉位定增基金的久期將被動拉長，風險加大。

第二，折價水平。折價水平的高低決定了投資定增基金的安全墊。目前，剩餘期限在1年以內的定增基金折價率基本在7%以上。經驗表明，定增基金的最大收益來源則是折價率所產生的收益，基金公司在宣傳定增基金的時候，也常常以高折價率、高安全墊等作為賣點。

第三，剩餘期限。這決定了定增基金折價變現的可能性和對減持風險的緩釋能力。剩餘期限在1年以下的定增基金折價變現的確定性更高，投資者可以關注低倉位且剩餘期限在1年以內的定增基金的折價水平，以規避減持新規下的到期贖回壓力。剩餘期限在2年以上的定增基金雖然受減持新規的影響較小，但長久期也意味著高風險，建議投資者謹慎選擇。

當然，除了上述三點之外，在選擇具體的標的時，還應關注基金的定增項目破發率、重倉股風格、成交額和費率差異等因素，在費率方面，當前場內定增基金的託管費均為0.25%，管理費一般為1.5%，個別基金如銀華系列定增的管理費高達2%，對於投資收益的侵蝕較大。

三種方法對沖定增股下跌風險

對投資者來說，需要去對沖股市和定向增發股下跌的風險，鎖定部分折價，從目前國內的對沖套利工具來看，主要有以下三種方式。

第一種方式是利用股指期貨對沖，定增基金參與的股票絕大多數都是中小盤股，目前，股指期貨中中證500指數對應的是中盤股市場的表現，可以在一定程度上對沖定增基金重倉股票的市場風險。

第二種方式是個股融券賣出，這個對應的必須是定向增發基金直接參与的股票。若是有券商可以提供相關的融券，那麼投資者用個股融券對衝風險的效果也比較好。

第三種方式是ETF融券，在中小盤領域，能夠融券的ETF主要是三隻，中證500ETF、創業板ETF和中小板ETF，中證500ETF融券賣出不如直接做股指期貨。另外可以選擇用創業板ETF或中小板ETF融券來對沖，當然，前提必須是券商有可供融券的這兩隻ETF。