【國信宏觀固收】模塑轉債申購價值分析

♫ 模塑轉債發行安排

♫ 模塑轉債主要條款及評價

債底83.16元，面值對應YTM 2.48%：模塑科技發行期限6年，票面利率每年分別為0.50%、0.70%、1.00%、1.50%、1.80%和2.00%，到期贖回價格為票面面值的110%（含最後一期利息）。按照中債2017年5月27日6年期AA企業債估值5.75%計算的純債價值為83.16元，面值對應的YTM為2.48%。若上市價格超過115.5元，對應負的到期收益率水平。

初始平價85.88元：模塑科技2017年5月27日收盤價為6.87元，初始轉股價格為8元，對應初始轉股價值85.88元，初始溢價率16.45%。

A股股本攤薄幅度14.18%：發行規模8.1366億元，假定以8元的初始轉股價全部轉股，對公司A股總股本的攤薄幅度約14.18％。

♫ 模塑轉債上市初期價格分析：預估在[103,107]區間，中樞105元

模塑科技主營汽車保險杠業務，主要通過5大參控股子公司為華晨寶馬、北京賓士、上汽大眾、上汽通用等汽車廠商配套保險杠及油漆外飾件等汽車零部件產品。隨著豪車配套佔比提升，公司產品不斷中高端化，實現從門檻條等小件向保險杠等單價和毛利率更高的大件切換。此次轉債募集資金用於公司跟隨寶馬在墨西哥與美國建立配套工廠。另外，模塑科技通過投資設立明慈醫院進入醫療行業，但2016年手術例數太少，醫院仍處於虧損狀態。

當前IPO加速疊加「減持新規」，小市值高估值公司的估值溢價將持續壓縮，且模塑科技今年業績同比大概率下滑，模塑轉債的平價壓力短期內需要觀察。考慮到轉債供給也處於放量狀態，我們給予模塑轉債估值時相對謹慎，預計上市初期價格在103-107元區間，中樞105元。

♫ 模塑轉債中籤率分析：預估在[0.271%,0.407%]區間，中樞0.325%

可供申購規模方面，預計大股東全額配售（約33%），假設股東配售50%，則剩餘可供申購規模約4.07億。

申購資金量方面，5月的流動性好於預期，進入6月初后短期資金壓力應該不大，且央行也表態「考慮到6月份影響流動性的因素較多，擬在6月上旬開展MLF操作」。我們預計模塑轉債的有效申購資金約1000-1500億，對應實際凍結資金100-150億元，對應名義中籤率為0.271-0.407%，中樞0.325%。

♫ 模塑轉債申購價值分析：預計網下申購的5日年化收益率為11.879%，建議申購

若按照上市價格105元，0.325%的中籤率計算，網下申購的5日年化收益率為11.879%，足以覆蓋資金成本，建議參與申購。

♫ 正股分析

主營汽車保險杠業務，近年進軍醫療產業：模塑科技主要生產汽車保險杠產品，同時進軍醫療健康產業。2016年和2017年一季度，公司歸屬凈利增速均出現了明顯的下滑，同比分別下降36.98%和16.20%，主要原因是：（1）公司加大新產品、新工藝的研發，導致研發費用大幅增加，美國和墨西哥塑化汽車飾件項目的不斷推進，導致公司中介諮詢顧問費和差旅費大幅增加，這共同導致了管理費用的大幅增加；（2）隨著無錫明慈醫院開張及運營，醫療服務業務成本大幅增加，處於發展初期，收入規模仍較小。

豪車配套佔比提升，受益於寶馬新品周期：公司主要通過5大參控股子公司為華晨寶馬、北京賓士、上汽大眾、上汽通用等汽車廠商配套保險杠及油漆外飾件等汽車零部件產品。

近年來為上汽大眾、上汽通用、奇瑞、東風、神龍等汽車廠商提供保險杠配套的子公司上海名辰和武漢名傑發展相對緩慢，而為寶馬和賓士提供保險杠配套的瀋陽名華和北汽模塑凈利潤貢獻佔比不斷提升。隨著豪車配套佔比提升，公司產品不斷中高端化，實現從門檻條等小件向保險杠等單價和毛利率更高的大件切換。

寶馬75%國產車型和賓士100%國產車型均是模塑科技配套。2017年，寶馬將開啟新一輪產品周期：新增1系三廂轎車已於2月上市，5系長軸距版將於6月上市，下半年預計仍有包括新增、換代與改款在內的9款車型將要推出。寶馬新品周期的啟動將驅動公司配套量的增長，而且考慮到豪車的配套凈利率更高，該增長就顯得更有質量。

轉債募集助力公司隨寶馬出海建廠：公司自2009年開始為寶馬供應保險杠，2011年成為寶馬優秀全球開發供應商。2015年7月和2016年1月，公司先後宣布跟隨寶馬在墨西哥與美國建立配套工廠，提供定製化前裝和售後件保險杠、門檻條與腳踏車價值量更高的座椅小件、背門飾板等產品。美國項目將於2017年底進行設備調試，2018年投產；墨西哥項目將於2018年底調試設備，2019年投產。兩個項目投產後可以新增10.35億營收和1.01億利潤。

明慈醫院仍處於虧損階段：公司於2013年4月投資設立無錫明慈心血管病醫院，以心血管病和糖尿病為專科方向，並於2016年1月正式開業。由於前期品牌建設需要時間，2016年完成手術例數僅130例，2016年虧損0.8億元，短期拖累了業績。後續來看，由於明慈醫院技術水平在國內處於領先地位，且納入無錫醫保目錄，手術業務量有望提升，預計2017-2018年逐年減虧，2019年實現扭虧為盈。

估值處於歷史較低水平：模塑科技最新的PE-TTM和PB分別為28倍和1.6倍，從歷史來看處於較低水平。