中國是全球增長的發動機：2008年後的新事實

2017年第一季度，全球主要經濟體的增長都處在反彈之中，比如，美國、日本和歐元區的製造業PMI都較2016年第四季度有明顯的上升。這在很大程度上支撐了市場對出口形勢的樂觀預期。然而，值得注意的是，全球金融危機之後，與全球經濟周期的領先滯后關係已經悄然發生了變化。

第一，全球金融危機后，經濟周期逐漸領先於美國經濟周期。為了剔除潛在經濟增速變化的影響，我們用HP濾波的方法分別得到中美經濟增速的周期項。如此處理之後的數據顯示，2007年之前，中美經濟周期大致同步；但2007年之後，經濟周期開始明顯領先於美國。在2008-2010年間，經濟周期大約領先美國經濟周期1個季度；從2010年開始，領先的程度擴大到3個季度。

第二，全球金融危機后，經濟周期逐漸領先於歐元區經濟周期。自加入WTO之後，中歐經濟周期之間的相關性提高。2000年至2009年，中歐經濟周期大致是同步的。但是從2009年開始，經濟周期大約領先歐元區經濟周期3個季度。中歐經濟之間的相位差與中美經濟之間的相位差基本吻合。

第三，全球金融危機后，製造業景氣程度逐漸領先於日本製造業。數據顯示，中日製造業PMI之間具有一定的相關性。在2008年以前，中日製造業PMI基本同步，但是從2008年開始，的製造業PMI開始領先於日本。在2010年之前，製造業PMI大約領先日本製造業PMI1個月，而在2010年之後，領先的程度擴大到3個月。

從庫存的角度觀察，能夠得到幾乎相同的結論。在2004年以前，日本的工業庫存周期明顯地領先於，然而從2004年至2005年，中日庫存周期就變得基本同步了。從2006年開始，庫存周期開始逐漸反超日本。在2010年之前，庫存周期大約領先日本庫存周期1個月，2010年之後，領先的程度擴大到3個月。

第四，全球金融危機后，國際原油定價「錨」由美國經濟周期轉向經濟周期。儘管國際大宗商品綜合價格（例如，CRB指數）早在2000年之後就一直跟隨經濟周期，但國際原油價格卻仍然是例外的：一直在2010年之前，國際油價走勢都與美國經濟周期基本一致，而與經濟周期的關係不顯著。不過，從2010年開始，國際油價走勢開始與經濟周期基本同步，而美國經濟周期變成了國際油價的滯后指標。

第五，全球金融危機后，信貸周期成為全球信貸周期的領先指標。2008年前，廣義信貸周期與全球非金融部門信貸周期基本同步，而2008年後，前者領先後者約3個季度。這一現象與上文發現的經濟領先歐美3個季度的現象相吻合。

第六，全球金融危機后，信貸周期對全球貿易周期的領先程度擴大。2009年前，廣義信貸周期僅領先全球出口增速周期1個季度左右。但在2009年之後，前者大約領先後者3個季度。

上述種種跡象表明，大致從2008年「四萬億」刺激計劃開始，正逐漸成為全球經濟增長的發動機。這有著多方面的含義：第一，2008年金融危機后，以刺激內需、內需外溢的方式，在全球經濟陷入危機之時，為緩衝全球經濟更為劇烈的下滑，起到了積極作用，在此期間負債水平的上升，折射出並非一個「搭便車」者，而更多是為全球經濟穩定所付出的成本；第二，一旦經濟開始再度下行，除非美國等其他經濟體財政刺激政策能夠接力，否則，本輪全球經濟的反彈可能也就接近尾聲了。

特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬於證券報告，也不構成對投資人的建議。