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中國經濟分析:投資需求看地產、消費需求看汽車

判斷的工業生產情況,看的是中上游發電、鋼鐵、水泥等產量變化情況

編者按:與對美國經濟研究的基礎不同,的經濟研究通常會把產業分析放在首位,而不是投資、消費、凈出口。
地產投資是決定經濟的一個最重要的力量,和經濟的正相關性最為顯著。在的消費結構中,耐用品佔了一半,而裡面又有2/3是汽車,所以整個消費的走勢和汽車的消費走勢高度相關,要密切關注汽車的銷售增速。
因此,的投資裡面最核心的指標就是地產投資,消費里最核心的指標是汽車消費。要判斷的工業生產情況,看的是中上游發電、鋼鐵、水泥等產量變化情況,而不是PMI。
在金融層面,的貨幣數據更看重社會融資而不是信貸,看重廣義貨幣而不是M1、M2。央行對貨幣融資的實際影響尤為關鍵。這是我們分析經濟的基本框架。
經濟走勢分析
投資、消費、凈出口在經濟學的角度叫做支出法,這是我們對美國經濟研究的基礎,而的經濟研究通常會把產業分析放在首位。那為什麼要做產業的研究呢?首先我們來看一下,如果利用支出法來研究,能夠得出什麼結論。
1)地產主導投資
08年的慘痛教訓。首先我們來看一下投資,我們都說經濟是靠投資驅動,但可以發現,這一點理論上是成立的,但在數據上好像沒有那麼明顯。我們發現在,投資增速和經濟增速好像沒有直接的相關性,這是一個直觀的印象。這一點對於我整個研究所涯的觸動特別大,我05年入行,08年獨立做研究,然後按照學校裡面學的東西就開始依葫蘆畫瓢。當時研究經濟就發現投資數據很好,08年上半年的時候投資增速特別好,包括一會提到的08年上半年的消費表現也很好,所以我們就說經濟也會很好,結果經濟一路下滑,股市一路跌到了1000多點。那年給我的印象就很深刻,因為你發現所有的研究都白做了,所以說在和在美國做研究是不一樣的。
數據要分清真假。這背後有很多種解釋,不一定哪種是對的。第一種解釋,就是我們的數據並不是為大家服務的,我們的統計數據對上不對下,它不是為我們負責的,不能說我投資研究做錯了是因為數據錯了,只能怪自己水平不行。所以說很多的數據需要雙重檢驗,可以接受這些公開的數據,但是要去驗證哪些數據是真正準確、真正有效的,要為自己的數據負責,因為沒有人會為你負責。
結構分析很重要。第二個解釋就是很多數據要拆開來看,比如投資本身是一個綜合指標,這個指標本身是有結構的。美國投資包括三大塊,而投資的結構跟美國有點不一樣,我們的三大塊是製造業投資、基建投資和地產投資。我們把投資分拆之後研究,會發現有這樣一個相關性的結果:就是的總投資和經濟是微弱的正相關,基建投資和經濟走勢負相關,製造業投資、地產投資和經濟的是顯著的正相關。很多經濟總量指標其實掩蓋了結構的變化,所以說一定要做一些分拆和解構。
製造業投資持續下滑。我們再來看一下具體的各項投資數據,比如說的製造業投資。在過去的幾年裡面,由於產能過剩,它一直是在往下走的,這也是過去經濟下滑的一個重要的原因。現在很多人在期待新一輪設備投資周期啟動,但是大家有沒有想過,如果真的啟動了製造業投資,那豈不是意味著新一輪過剩產能的出現?
基建投資和經濟負相關。而基建投資和經濟是一個明顯的負相關關係,08年這一點就很明顯,為什麼08年當時我們搞錯了,因為08年的時候政府很早就開始啟動了基建投資,所以把總投資增速也帶起來了,但其實基建投資是獨木難支的,因為它很難抵擋全球經濟下滑的衝擊。所以說基建投資主要反映的是政府的力量,經濟不好的時候它就會起來。但其實政府主導的基建投資是反人性的,在經濟好了之後它就會掉下去。大家很多人反映今年的PPP建設低於預期,其實也在於經濟穩定之後政府開始排查政府債務風險,減少了支出力度。
地產投資影響最大。最後一個是地產投資,我們發現到目前為止,地產投資是決定經濟的一個最重要的力量。去年以來我們的經濟出現了反彈,也是因為地產投資在底部出現了一個顯著的回升,而且在今年以來增速保持穩定,從歷史來看地產投資在投資三大塊當中的影響是最大的,因為它和經濟的正相關性最為顯著。
存貨投資決定短期。另外還有一個投資叫做存貨投資,屬於最重要的短周期,因為經濟的短期變化往往體現為存貨的變化,經濟好的時候企業庫存開始下降,而經濟不好的時候庫存開始積壓。
但在和美國對存貨研究有點不一樣,美國GDP當中就有存貨的數據,但沒有明確的存貨總量指標,只有在工業數據和製造業PMI當中有一些存貨相關的數據,而更多的存貨數據主要通過行業層面的觀察來了解。
比如說16年中期經濟回升的一個重要背景是當時的工業產成品庫存增速、行業層面鋼鐵、煤炭庫存都處於歷史的最低位,所以存貨周期自然就啟動了。而當前雖然鋼鐵庫存很低,但煤炭庫存並不低,而工業產成品庫存增速已經回升至相對高位,說明庫存周期的動力遠比不上去年。
綜合看來,的投資裡面最核心的指標就是地產投資。
2)汽車主導消費
再來看一下的消費,消費的增速指標在08年也是非常的不靠譜。08年上半年不光是投資好,消費增速也是特別好,所以08年給我的印象就是我們的很多數據都要重新檢驗下。
社零總額存在誤差。那消費數據到底有什麼問題呢?其實有兩個消費數據,一個是叫社會消費品零售總額,另外還有一個消費指標叫做限額以上的零售總額。這兩個指標有什麼區別呢?就是限額以上的零售主要是包括500萬以上的商戶,這個數據大家可以認為是一個真實的統計數據,而社會消費品零售總額數據,它包括了一些500萬以下的商戶,我們的統計局也不是神仙,對這部分數據它也就只能去抽樣,但是抽樣調研的話,就肯定會有一些誤差。
限額以上零售更准。所以說比較準確的消費指標是限額以上的零售,而這個指標它是有明確結構,其中有一半是耐用品,包括汽車、家電、傢具、通訊器材等;另一半是非耐用品,包括食品、醫藥、服裝等等。
汽車消費影響最大。在的消費結構里耐用品和非耐用品大概是一半對一半。但是有一個現象值得注意,就是耐用品裡面有2/3都是汽車,所以說整個消費的走勢和汽車的消費走勢是高度相關的,要密切關注的是汽車的銷售增速。
綜上所述,經濟和投資消費最終關聯的是地產汽車兩大產業,從支出法出發,最終還是走到了對產業的研究。
3)產業研究互相印證
其實汽車和地產代表的是中下游的產業,而我們整個產業的鏈條是比較長的,除了下游,還有中游和上游。
實物指標輔助判斷。經濟分析的核心,目前為止還是對工業產業變化的研究,統計局會定期公布工業增速,但如何印證這個數據的方向是靠譜的,通常我們可以用實物指標來做一個印證。其中最核心的一個指標是上游發電的增速,發電量的走勢和我們整個工業的走勢非常的吻合,因為幾乎所有的產業都要用電。
尋找「領先指標」。而在實物指標層面,其實我們可以找到一些領先指標,幫我們提前判斷經濟的走勢。比如說工業增速是統計局公布的,但這個數據一般是在下個月的中旬才開始公布,比如說現在8月上旬馬上要公布7月份的數據,但其實7月份的經濟已經過去了。我們做投資肯定是想在第一時間知道經濟的變化,以前我們電力行業的研究員可以拿到旬度的發電增速數據,因為電網公司會有一個內部的旬度發電增速,你會發現這個指標非常的重要。拿到中上旬的發電增速,那整個全月的發電增速也就八九不離十,你可以早於別人半個月就知道當月的經濟走勢。但這個數據後來被領導發現之後就封掉了,後來就拿不到了。但大家都很聰明,因為發電80%都是要用煤的,都是火電。目前每天都有六大集團的發電耗煤的情況,數據還是定期公布的,可以通過這個數據來預判發電增速的走勢。此外像鋼鐵、水泥等的產量增速也都可以輔助我們理解工業經濟的走勢。
景氣指數作為參考。而除此之外還有一個指標叫做PMI,就是製造業的採購經理人指數,這個數據在國外大家也都會用的。目前在的話其實有兩個PMI,一個是官方PMI,也就是中采PMI;一個以前叫滙豐PMI,現在叫財新PMI。
但PMI指數並不是一個真實的指標,而是統計目前採購經理對經濟的一個感受,是問那些採購經理人經濟是好、不好、還是持平。所以說PMI指數反映的是一個主觀的感受,並不是一個真實存在的數據。再有就是我們整個的經濟數據體系,不管是GDP增速還是工業增速,它都是一個同比的指標,就是今年和去年同期相比,而PMI是一個環比指標,指的是目前相比上個月是變好還是變壞。我們對於PMI應該了解,它可以協助我們去分析經濟的變化。但缺點就是你可以發現過去的幾年裡PMI幾乎是一條水平線,沒有什麼變化。所以從長期來看PMI的意義不大,但短期會有一些幫助。
上中下游互相印證。總的來說,目前分析經濟的一個最靠譜的方法,還是去工業的上中下游找一些相關指標,用它們來印證經濟的走勢。在這些指標當中,發電的增速是反映經濟的一個非常重要的指標,它和地產投資的走勢也高度一致,這反映出經濟目前依然是地產在驅動,房地產扮演著非常重要的角色。本輪經濟的超預期也和地產銷售投資的超預期有關係,目前為止,地產投資依然是穩定在10%左右。大家也可以展開去討論,為什麼這次房地產投資會比較的強勁,我們也做了一些相關的研究,發現這次一二線的房地產下去了,但是三四線的房地產銷售投資特別的強勁,那三四線房地產投資到底是什麼原因?是因為大家有錢都去買還是政府在買?還是因為一二線限購了之後擴散了?還是有其它的原因?大都可以去研究。到底地產的銷量能不能持續,對地產投資有沒有什麼影響,進而怎麼樣影響經濟的走勢。只有對地產產業鏈的理解足夠深刻,未來的判斷才能足夠準確,而且市場對於經濟的分歧也在這裡。
這是我們對經濟的一個簡單分析框架,要密切關注地產汽車等下游銷售情況,以及中上游發電、鋼鐵、水泥等產量變化情況。
貨幣走勢分析
下面我們進入對貨幣的分析。
貨幣具有兩面性:銀行的負債和資產。首先貨幣它具有兩面性,有各種存款,M1、M2等等,這是我把錢存到銀行,是銀行的負債。而銀行拿這個錢就去投資,去放貸,然後形成了銀行的資產。
1)關注政府和社會融資
起初信貸決定經濟走勢。那我們首先來看一下貨幣的第一面,也就是信貸的這一面。可以發現過去我們的信貸走勢和經濟的走勢是高度一致的,我們曾經在08年寫過一個報告,叫做信貸決定論,就是信貸的走勢可以決定經濟的變化。但是後來發現這個東西到13年之後就不靈了,信貸的走勢和經濟走勢開始有缺口了。那為什麼會有缺口呢,可能是在於我們的融資方式出現了一些變化。
之後社融決定經濟走勢。以前是間接融資、是以銀行融資為主。後來我們開始有各種資本市場的股票債券融資,還有銀行表外信貸等等,因此單獨的信貸走勢已經不能反映金融對實體經濟的支持,後來央行就編了個新的指標叫做社會融資總量,包括信貸和其它各種非信貸的融資。從12、13年開始,我們寫報告要寫兩份,一個是分析信貸的情況,一個是分析社會融資總量的情況。
當前重視政府加社會融資。這次我們又發現有一個新的問題,也就是從16年以來,我們發現經濟出現了一個短期的回升,而社會融資總量的表現又比較穩定。所以說在16年之後,我們的融資結構又發生了一個變化。央行公布的社會融資總量,只包括居民和企業的融資,但不包括政府的融資。從經濟角度來說,政府的融資對經濟同樣有貢獻。過去這一輪經濟的周期有一個很大的背景,就是我們政府的融資開始啟動了。15年我們啟動了15萬億的政府債務置換的計劃,政府的融資開始大幅度的崛起。所以從15年的下半年,政府加社會融資出現了一個大幅度的跳升,到了16年經濟就開始企穩回升了。
政府融資持續回落。而現在社會融資總量依然比較穩定,但是政府的融資出現了一個大幅的下滑,這是經濟未來可能的一個隱患。今年我們很多人會去分析政治,說今年會有19大,所以要保證經濟穩定。但今年出台了很多政策,都在約束政府融資和投資行為。從經濟角度來看,過去經濟不好,所以要加碼政府支出刺激經濟,但現在經濟好了,政府的力量反而在退出,所以我們關注的是政府的實際融資,未來對經濟還是會有影響的。
2)M1和M2漸失效,關注更廣義貨幣
剛剛我們是從融資的角度看經濟,那我們再從另外一面看貨幣對經濟的影響。
在美國當時也有各種貨幣指標,而後來大家會發現,美國的各種貨幣指標如M1、M2和M3,其實和經濟的相關性逐漸失效。
M1曾經定買賣,目前已經失效。在也有類似的情況,最早市場特別關注狹義貨幣M1,有句名言叫「M1定買賣」。過去M1確實能夠定買賣,因為的M1中主要包含的是企業的活期存款,能夠及時反映企業的現金流狀況。但這一次M1就失靈了,16年的M1增速在年初大幅跳升,股市卻沒怎麼漲,反倒是16年下半年M1增速見頂回落,而經濟反而是企穩回升,這意味著M1指標已經完全失效,淪為了反向指標。
金融脫媒改變儲蓄行為。M1失效的原因可能就在於金融脫媒,也就是隨著金融的發展,企業的存款方式在發生變化,以前企業主要持有活期存款,以備經營不時之需,但現在由於餘額寶之類工具的出現,企業也可以持有貨幣基金類資產,既保證流動性還有收益,這反過來意味著M1所代表的企業活期存款不能準確反映企業現金流的變化。
M2也開始失靈。M2指標在08年以前和經濟走勢高度一致,到目前為止也是央行每年公布目標的貨幣指標,比如說今年的M2增速目標是12%。但是在08年以後,M2增速開始和經濟增速之間出現顯著的缺口,而且M2的走勢也和經濟走勢開始背離。比如說6月份的M2增速降至9.4%的歷史新低,但6月的工業經濟依然非常穩定。
關注更廣義貨幣指標。M2指標失靈的背後可能有新的貨幣沒有被統計到,比如說銀行理財和貨幣基金。M2的定義是實體部門所有的存款,但在理財工具多樣化以後,居民發工資以後的第一選擇未必是存款,很可能是買銀行理財或者貨幣基金,因為收益率遠高於銀行存款,而銀行理財或者貨幣基金大多沒被算在M2裡面,這就意味著M2低估了貨幣的實際增速。
3)央行行為分析
無論是政府加社會融資、還是更廣義的貨幣,一方面反映的是實體經濟的融資需求,另一方面其實也反映了央行的貨幣政策。而央行的所有行為,可以總結為數量調控和利率調控兩大類。
過去關注數量指標。在信貸和M2有效的年代,由於信貸和M2等貨幣指標與經濟高度相關,所以央行更多地是通過數量指標來調控經濟。比如說央行每年都會公布一個M2增速目標,M2增速目標通常是GDP增速目標和CPI目標的加總,再加上2-3%左右的差值,而通過M2增速又可以大致推算出信貸總量目標。
利率指標輔助調控。而有了M2增速目標之後,央行就會通過各種手段調控實際的貨幣供應,有時候是直接通過窗口指導銀行放貸,還可以通過存貸款利率以及存款準備金率的變化來影響貨幣增速。比如說在06、07年央行持續加息緊縮,就在於06、07乃至08年的貨幣增速達到18-19%,遠超16%的M2增速目標。13年錢荒發生時的M2增速高達16%,遠超13%的貨幣增速目標。08年末以及11、12年的降息降准也是在於出現貨幣增速低於M2的增速目標。
數量指標逐漸失靈。但是隨著貨幣指標的逐漸失靈,央行的貨幣政策框架也將發生變化。比如說按照以往的經驗,M2增速遠低於央行目標的時候其實央行就會有針對性的寬鬆政策出台,但到目前為止央行貨幣政策依然非常穩健,等於默許了M2增速遠低目標。這個背後的原因之一在於今年央行同時公布了M2和社融增速目標都是12%,6月份的M2增速雖然僅為9.4%,但社融增速依然高達12.8%,從社融增速來看依然超過了年初目標,對實體經濟的支撐依然足夠。
利率政策影響漸大。從美國經驗來看,所有的貨幣指標最終都會失效,因此未來也不排除社融增速指標也會失效,因為社融當中缺失了政府融資,在理論上對經濟融資的反映不足。而國外的經驗表明,央行最終都是轉向了利率政策為主。
從存貸款利率到貨幣利率。而在利率政策方面,過去最關鍵的利率是存貸款基準利率,所以以往的貨幣和經濟增速拐點多在存貸款利率上調后出現。但是在本輪經濟回升過程中,央行並沒有上調存貸款基準利率,而更多地是在金融市場上調貨幣利率,這也就使得利率變化對經濟的影響更加複雜。從17年上半年的情況看,貨幣利率上調的影響局限在金融市場,由於貸款利率穩定,信貸需求的回升對沖了債券等金融市場融資的回落。但如果央行在貨幣市場態度持續穩健,貨幣利率上調最終還是會導致銀行資金成本的上升,倒逼銀行提高貸款利率,而這一現象已經在5、6月份居民房貸利率的大幅上調中發生了,這就意味著利率上調對經濟並非完全沒有影響,只不過是更加隱蔽、存在滯后性。
總結來說,從需求角度研究經濟,最重要的指標在經濟層面是地產、汽車等產業數據,在金融層面是最廣義的融資和貨幣數據,而其中央行行為對貨幣融資的實際影響又顯得尤為關鍵。


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