利率債策略周報:資金面臨考驗,債市依舊震蕩

海通證券股份有限公司 姜超,周霞,張卿雲

投資要點:

專題:同業存單概覽

1)同業存單推出,規模增長迅速。2013年12月央行發布《同業存單管理暫行辦法》,工農中建和國開共計220億的5隻同業存單啟動發行。3年多來,同業存單規模不斷發展擴大,單月發行規模從15年6月的2600多億,增加到17年2月的1.95萬億左右,當月凈融資量也從300億左右增加到17年2月的9500多億。當前同業存單餘額在7.5萬億左右。 2)中小行逐漸成為存單發行主力。同業存單是同業存款的標準化,流動性好,在負債端計入「應付債券」而非「同業負債」,不受到127號文同業負債佔總負債比例不超過三分之一的約束,因而同業存單深受商業銀行,特別是中小行的青睞。從14年5月城商農商被列入合格發行人列表之後,中小行的發行規模佔比不斷擴大,17年2月為55.77%。 3)當前發行期限有所縮短。16年3-6個月和6個月以上的同業存單都有發行,6個月和12個月的存單發行量佔比平均在25%和23%,3個月以內存單發行量佔比約40%左右。而17年1季度以來,發行期限明顯縮短,3個月以內存單發行量佔總發行量的比重達到70%。 4)同業存單占銀行負債端比重逐年上升。面對外匯占款流失和央行資金投放謹慎,16年4季度以來,銀行通過存單來主動負債的特徵愈發明顯。從14年3月至17年2月,同業存單占銀行負債端債券發行的比例從0.35%增加到35.31%,占銀行總負債的比例從不到1%增加到3.13%,均意味著銀行仍在竭力維持資產負債表,金融去槓桿任重道遠。

上周市場回顧:一級招標分化,二級曲線趨平

一級市場:發行增量,招標分化。上周國債、政金債發行規模小幅下降,地方債發行放量。國債中標利率高於二級市場水平,口行債、國開債、農發債中標利率出現分化,認購倍數不錯。上周記賬式國債發行300億,政金債發行709億,地方債發行1473億,利率債共發行2482億,較前一周增加近1倍。 二級市場:利率長端下,短端上。上周美聯儲加息預期和短期經濟數據利空同時兌現,債市出現搶跑行情,長債收益率下行,短債收益率上行。具體來看,1年期國債上行4BP至2.86%,1年期國開債上行17BP至3.5%;10年期國債下行10BP至3.31%,10年期國開債下行12BP至4.09%。

本周債市策略:資金面臨考驗,債市依舊震蕩

資金面臨考驗。2月CPI大幅回落,但PPI再創新高,1-2月工業和投資雙雙回升,近期房價快速上升,同存發行火爆;央行再度上調流動性工具利率,貨幣政策延續偏緊,而季末首次MPA考核監管或全面從嚴,金融機構或提前準備應對考核,資金面或維持較緊格局。維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

交易機會需踩點。目前利率債配置價值仍高,交易機會需要踩點,第一個窗口期是上周美聯儲加息預期兌現,交易行情已經出現,後續利率大幅下行空間不大。第二個窗口期來自監管落地,可博弈政策落地后交易時間窗口。第三個窗口來自經濟基本面下行,時點可能在三季度,需密切關注中觀數據指標。

債市依舊震蕩。短期經濟平穩,金融去槓桿仍是政策主基調,貨幣政策仍將持續偏緊。短期因預期兌現而導致的債市上漲持續性存疑,需防範MPA、同業監管和資管政策對債市的衝擊,維持短期債市震蕩的判斷,預判10年國債利率區間3.1-3.5%。