流動性管理新規解讀：公募庄股消亡 通道受限制

公募基金行業存在的流動性風險管理工作，正前所未有的得到監管層重視。

3月31日，證監會發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定(徵求意見稿)》(下稱《管理規定》)對過去多年這個行業中存在的流動性風險進行了逐一「管控」，其內容不僅涵蓋了前段時間出台的委外新政指導思路，還包括流通股及流通性受限資產投資交易限制、巨額贖回的管理、貨幣基金特別規定等多方面。

在接受第一財經採訪的多位業內人士表示，這份流動性風險管理新規實施之後，過去多年公募基金行業存在的中小創「坐莊」情況將消亡、基金產品通道化等現象將受到抑制，整個行業的運作將更加公開與透明，基金產品的工具化特徵也將得到進一步體現。

公募「庄股」消亡？

《管理規定》的出台盡在業內意料之中，它的出爐將有針對性地治理上一輪牛市以來，公募基金行業在快速發展中出現的諸多問題，比如公募抱團、高比例持股。

在過去多年，公募基金投資運作遵循「雙十比例」規定，即一隻基金持有一家公司發行的證券市值不超過基金資產凈值的10%；同一基金管理人旗下全部基金持有一家公司發行的證券，不得超過該證券市值的10%。

儘管過去多年，公募基金實際的投資運作中幾無突破這一規定的現象發生，但行業內頻繁發生一家基金公司旗下多隻基金抱團、高比例持股的情況。彼時候，儘管公募基金的做法沒有突破雙十比例的約定，佔有上市公司市值比例不及10%，但一些基金公司旗下的多隻基金合計高比例持倉一家上市公司流通股的現象並不少見。在過去一輪牛市的高潮期這一情況尤為突出，一批明星基金與全通教育、安碩信息、琅瑪信息等高價中小創股票高調地糾纏在一起，並一度引發了市場出現一種公募庄股、公募坐莊的說法。

眼下，這一情況也迎來了監管層的糾偏。《管理規定》明確了流通股投資比例限制，不僅規定同一家基金公司旗下開放式基金持有一家上市公司發行的股票，不得超過該上市公司流通股的15%。同時還要求，基金公司旗下的全部投資組合(包括專戶和公募基金)持倉不能超越上市公司流通市值的30%。

「控制流動性風險，防範管理人利用持股優勢實施市場操縱等違法違規行為。」證監會對此解釋稱，現有「雙十比例」規定借鑒成熟市場做法、以上市公司總股本為控制基準，但在當前發行制度下，由於主要股東限售原因導致大量上市公司的總股本與流通股本差異較大，從避免基金過度集中持有流通個股引致流動性隱患角度看，需結合國情補充相應投資限制。

與雙十比例一樣，本次「15%」及「30%」規定，還額外規定了例外情況。《管理規定》稱，因證券市場波動、上市公司股票停牌、基金規模變動等基金管理人之外的因素致使不符合前述比例限制的，基金管理人不得主動新增流動性受限資產的投資，並應在流動性受限資產可出售、轉讓或恢復交易的10個交易日內進行調整。

上海一家基金公司投資總監對第一財經記者稱，未來公募基金對於上市公司持倉的比例將更加分散，公募產品的工具化特徵將進一步現象。「對整個行業是好事情，但對於個別擅長選股、習慣於重倉成長股的基金經理而言可能是個壞消息。」

委外新政公開披露

當下，論及流動性風險的管理，委外定製基金管理是個重頭戲。儘管《管理規定》對於單一機構持倉50%的限定與3月中旬監管層下發的《機構監管情況通報》相一致，但不同的是，這一次是監管政策相對正式地公開披露。

按照政策要求，基金管理人擬新設單一投資者佔比達到或超過基金資產凈值50%的基金，需滿足以下規範：一是公司自有資金、股東資金認購產品不少於 1000萬，將產品設立間接與公司資本掛鉤，限制隨意無序發行；二是非貨幣產品的運作方式限定為封閉式或者定期封閉(封閉周期不低於 3 個月)，限制委外資金快進快出、同向操作對基金流動性的衝擊；三是新設產品在披露文件中明示類別，不向個人投資者公開發售，避免不公平對待個人投資者。

對於存量基金超越50%「紅線」的情況，《管理規定》則表示，基金管理人後續不得再接受該單一投資者的申購申請。單一投資者持倉突破20%比例時，管理人還將定期報告中披露該投資者的類別、報告期末持有份額及佔比、報告期內持有份額變化情況及產品的特有風險。

華南一家大型基金公司產品部負責人表示，所謂定期報告，就是基金季報、中報和年報。有別於過往基金中報、年報有總的機構人份額與比例的介紹，這一次每個季度都將把超限機構的投資數據清晰地披露出來。

證監會證券基金機構監管部此前下發的《機構監管情況通報》中也表明了自己的立場。該文件稱，2016年以來，部分公募基金管理人接受機構投資者申購，致單一投資者持有基金份額比例過於集中，管理人獨立性、產品流動性風險等問題不容忽視。公募基金管理人應該公平對待投資者，嚴禁公募基金「通道化」。

貨幣基金的管理

本次的監管政策還對貨幣基金提出了特別規定，其規定，貨幣基金中單一投資者持倉若超50%，80%以上資產投資於現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具。更重要的是，新規要求貨幣基金規模與風險準備金掛鉤，限制隨意新發貨幣基金。同一基金管理人所管理採用攤余成本法進行核算的貨幣基金的月末資產凈值合計不得超過該基金管理人風險準備金月末餘額的200倍。

值得注意的是，貨幣基金前十大持有人的持倉集中度還限制組合剩餘期限。當貨幣市場基金前10名份額持有人的持有份額合計超過基金總份額的50%時，貨幣市場基金投資組合的平均剩餘期限不得超過60天，平均剩餘存續期不得超過120天；投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具占基金資產凈值的比例合計不得低於 30%。而前十名中有持有人合計持倉超過20%時，組合的平均久期不得超過90天。

「久期要求保證了貨幣基金的流動性，但可能會對其收益產生一定的影響。管理人將被迫減持一些久期較長、收益較高的資產，不考慮貨幣政策、資金緊張程度等其他情況，行業的收益率將有下滑。」華南一家大型基金公司副總經理稱，早在今年2月，監管層召集全國多家公募基金相關人士開會時也重點討論了這一條，當時談到前十大持有人合計持倉超80%時，資產久期將控制在30天。「30天的規定過於苛刻，一旦實施估計會讓很多貨幣基金發生巨額贖回的情況。所幸這一次，新規中並未提及這一點。」

對於此次起草的《管理規定》，證監會在文中總結道，作為《基金法》、《公開募集證券投資基金運作管理辦法》與 《貨幣市場基金監督管理辦法》的配套規範性文件，重點解決兩方面問題。一方面，結合最新市場情況與行業現狀，對現有監管規則進行全面「查缺補漏」。以問題為導向，總結2015年股市異常波動以來歷次行業風險事件的經驗教訓，圍繞基金投資限制與申贖管理，完善流動性風險管控指標體系，兼顧偏股類和固收類基金潛在風險。另一方面，要求基金管理人針對性建立健全流動性風險管控機制，建立以壓力測試為核心的流動性風險監測、預警及處置機制。