揭開委外投資的面紗

內容摘要

委外投資孕育於投資能力弱的銀行

我們認為銀行委外運作的依賴程度和銀行自身投資能力有關，「負債強、資產弱」的銀行機構最容易產生委外投資。最初中小銀行從事資產管理業務時，由於其資產配置能力有限，選擇了委託其他銀行進行投資，而在傳統信貸業務越來越難掙錢之後，中小銀行將更多精力放到了委外業務上。委外投資按資金來源分為兩類，一類是銀行的理財資金，另一類是銀行的自營資金。

委外投資方向從債券轉向逐漸多樣化

委外資金最初主要投資債券，2016年由於債券到期收益率不斷下行，委外資金的預期收益率必須通過債券加槓桿才能實現。2016年四季度由於央行採用縮短放長的方式去化債市的槓桿，採用搏槓桿無法獲得更高收益。委外資金開始選擇多策略，目前債券佔比仍處絕對主導，但是在債券比重略降的情況下，量化、權益、打新產品、商品、FOF也都成為了委外資金的投資方向。權益類投資逐漸增多，資產一般配置90%債券+10%股票，但也有採用其他比例的，股票比例大致5%至30%，也有多策略投資會配置商品。委外投資還會投資打新基金，打新基金會配置底倉，即股票。

委外投資規模在10萬億左右，90%是債券投資

我們從三個角度分析了委託投資規模。（1）受託方角度，主要從基金公司和子公司一對一專戶，券商定向資管計劃，扣除通道業務來測算。（2）委託方角度，主要從銀行表內、表外兩個指標選取代表性公司進行全市場估算。（3）理財資金角度，主要通過我們的微觀調研。三種方法結果大致相同，我們認為委外投資規模在10萬億左右，其中10%投資於股票市場，90%投資於債券市場。

委外投資面臨贖回壓力的原因分析

近年來銀行同業存單和理財發行規模擴張較快，為委外投資提供了充足的資金支持，今年初應是委外投資規模最高峰。我們理解當前委外面臨贖回壓力主要不是指未到期贖回，而是到期不續作，一方面在預期政策對債市繼續擾動的情況下，銀行有意願贖回委外以避免進一步浮虧；同時監管規則趨嚴，同業存單和銀行理財的未來增量受限，因而銀行有意願主動壓縮其資產端，委外贖回相比壓縮其他資產更容易。 從去年委外投資規模的不斷擴張來看，未來委外到期不續作的壓力還會不斷增大，這會對股票和債券市場形成進一步衝擊。

委外投資向何處去？

近期一系列新規體現了監管層「打破剛兌」和「杜絕套利」的監管思路。未來隨著上述監管思路細則的逐步出台和最終落實，銀行理財產品的剛兌優勢將最終消失，這意味著現有的委外投資的模式也將面臨轉型。委外投資向何處去？一是未來商業銀行應盡量回歸渠道化，作為公募基金的銷售渠道賺取費用盈利。二是理財產品還可以轉型為FOF直接購買基金。成立FOF一來不違反對嵌套的規定，商業銀行也可以直接通過基金公司就看到底層資產投向。

風險提示：估算方法代表性不夠，政策不及預期。

一、委外投資孕育於投資能力弱的銀行

伴隨著利率市場化的深入推進，銀行業賴以生存的息差逐步收窄，銀行業躺著掙錢的時代漸行漸遠。銀行將包含委外投資在內的資管業務作為彌補傳統信貸業務收入增速下滑的一種自我救贖手段，銀行資管業務依賴的程度隨著銀行規模減少而反向遞增，我們觀察到的結果是城商行和農信社的委外投資意願比國有大行更加強烈。我們討論委外投資問題就需要先搞清楚什麼是委外投資。我們認為，本文討論的委外投資也就是銀行委外投資，是指的銀行將自營或者理財的資金委託給本銀行以外的金融機構代為投資的一種資管運作模式。

我們認為銀行委外運作的依賴程度和銀行自身投資能力有關，「負債強、資產弱」的銀行機構最容易產生委外投資。委外投資始於中小銀行，主要源於不能跨區經營分散風險。最國中小銀行從事資產管理業務時，由於其資產管理能力有限，選擇了委託其他專業資產管理機構進行投資，而在傳統信貸業務越來越難掙錢之後，中小銀行將更多精力放到了委外業務上。在負債端，一般中小銀行會採取比大型銀行和股份制銀行更高的預期收益率吸引資金。通過觀察理財收益率我們也能看到，同時期的中小銀行發行的理財產品收益率都會高於股份制銀行和國有銀行。從銀行業理財市場報告的統計中可以看出，農村金融機構發行的理財產品的收益率最高，我們認為中小型銀行在傳統信貸業務方面沒有競爭優勢，而且傳統信貸業務利差收窄的大背景下，更會迫使中小銀行依賴資管業務收入，特別是依賴委外業務。

委外投資按資金來源分為兩類，一類是銀行的理財資金，另一類是銀行的自營資金。根據銀行業理財市場報告數據統計，截至2016年6月底，全國性股份制銀行存續餘額10.89萬億元，較年初增速9.89%；國有大型銀行，存續餘額9萬億元，較年初增長3.81%；城市商業銀行存續餘額3.74萬億元，較年初增長21.82%；農村金融機構存續餘額1.44萬億元，較年初增長58.24%。從中我們可以看出，2016年上半年城市商業銀行和農村金融機構的理財增速較快，在國有大行和股份制銀行增速降到個位數的情況下，兩者增速都較高，而且兩者理財存續餘額已經佔到整個理財市場的25%左右，規模基數也不可忽視。從理財融資角度，我們認為城商行和農村金融機構作為典型的「負債強，資產弱」的中小銀行，對於資管業務特別是委外業務的依賴度要遠遠高於大中型銀行。

銀行自營資金是銀行委外的另一個來源。由於大額存單不計入銀行同業負債之中，因此部分商業銀行特別是城市商業銀行，通過發行同業存單並委外投資開展資管業務。銀監會近期發布的七個監管通知文件，對於批發性融資的金融機構存在風險給予了特殊關注。我們發現自2014年城市商業銀行開始發行大額存單之後，城市商業銀行大額存單CD的發行量佔比在逐年提高，這也從側面印證了我們關於「負債強，資產弱」的中小銀行的自營資金也有較高的委外傾向。

二、委外投資方向從債券轉向逐漸多樣化

由於銀行資金穩健配置的需求，銀行委外資金最初以投資債券為主，2016年由於債券到期收益率不斷下行，委外資金的預期收益率必須通過債券加槓桿才能實現。2016年前三季度債市慢牛格局下的債市超額收益為以債券配置為主的委外資金獲得充足的收益以覆蓋理財成本。但是2016年四季度起央行採用縮短放長的方式去化債市槓桿，銀行採用搏槓桿的方式無法獲得更高收益，且存量配置盤也出現大規模虧損，銀行資產負債表中，資產的收益在下降，甚至虧損，而滾動負債（同業存單）的成本卻在提高，未來同業存單發行面臨監管難以繼續為資產端續命，這成為了委外資金投向多樣化甚至資產端兌現損失的最主要的導火索。同時，在四季度貨幣政策收緊之前，債券市場違約風險頻發和銀行完善資產負債表及高收益需求也已經使得委外投資的多策略轉型初現端倪。

再次說明下銀行同業存單、理財和委外投資的關係。簡單來說，同業存單可以作為理財的資金來源，理財的資金投放可以通過委外進行。舉例來講，A銀行（一般是小銀行）在負債端發行同業存單融入資金，並在資產端購買B銀行的理財/資管產品，通過理財更高的收益率彌補同業存單的成本。而發行理財產品的B銀行，為了能夠取得更高的收益率，在債券收益率處於較低水平的情況下，只能通過委外投資加槓桿的方式獲得更高的收益率，以支付A銀行約定的理財收益。由此可見，銀行理財的保本保收益，即「剛性兌付」問題是委外投資存在的最根本的問題，正因如此一直為市場所詬病，只有真正打破剛性兌付，才能夠解決委外槓桿率不斷高企的狀況。隨著債券市場投資回報率的下降，剛性兌付下，為了保證收益，委外資金投向多樣化成為了必然。

從上述同業鏈條來看，委外投資的多策略轉變最直接的原因就是央行去槓桿政策下債牛的終結。在金融去槓桿的大環境下，隨著債券市場收益率的上行，以債券資產為主的委外資金配置方式逐漸難以為繼，借短放長的期限錯配下，容易導致資金鏈斷裂，一種情況是利率風險，即銀行無法再次融入低成本資金，另外一種是流動性風險，即高成本資金也難以融入，引發 「資金荒」。同時，銀行滾動融資中，負債端成本升高，而資產端投資收益下降，甚至出現存量資產投資的虧損。我們前期報告指出，近期同業存單發行量過大，實際上成為了一些金融機構投資債券浮虧的續命工具，如果未來同業存單面臨納入同業負債並受到127號文與MPA考核對同業負債/總負債的「佔比不超過三分之一」的限制，那麼只能從資產端的委外資金投向來獲取更好的收益來解決目前面臨的問題。當然也可能收縮負債端並帶來資產端的收縮。

銀行委外主體正逐漸實現多元化，以券商資管、基金及子公司專戶、信託、保險為主，大中型的券商資管和基金由於合規風控體系完善，佔據主導，尤其受到追求穩健的大銀行的偏愛，小銀行如城商行和農商行相對更看重收益，因此與其他類型的機構合作更多。私募目前也已經加入陣營分一杯羹，但份額仍然較小，不過一些主打量化對沖、股票策略的私募已經贏得了一些市場關注度。

隨著委託主體的多樣化，資金投向也是如此，主要目的是在債券市場回報率下降的情況下，提高組合收益。目前雖然債券佔比仍處絕對主導，但是在債券比重略降的情況下，量化、權益（包括定向增發）、打新產品、商品、FOF也都成為了委外資金的投資方向。目前委外資金投資「債券+權益」和「債券+量化」的越來越多，資產一般配置90%債券+10%股票，但也有採用其他比例的，股票比例大致5%至30%，也有多策略投資會配置商品。還有專門的純股票委外投資，但佔比較小。委外投資還會投資打新基金，打新基金會配置底倉，即股票。目前市場上也已經出現了委外資金投向FOF的情況，即可以進行大類資產配置，但是規模也較小。

三、委外投資的規模在10萬億左右

（1）從受託方測算

最大的受託方是主動管理型的券商資管計劃和基金專戶，廣義的委外還包括被動管理型的通道業務，即為了規避投資範圍限制或風控等，保留主動管理權，僅使用資管計劃作為途徑和手段進行委外投資。這裡我們以主動管理型委外作為標準進行測算。測算的方法是：2016年10月，證券投資基金業協會編著了《證券投資基金業年報（2015）》，詳細介紹了資管業務的規模、結構和投向，我們以此結構比例並適當調整作為估算依據，外推到現在。同時，資管規模的總量數據可以使用證券投資基金業協會定期發布的季度數據——證券期貨經營機構資產管理業務統計數據。

這裡，我們假定大致可用三個部分估算委外投資，（1）基金公司一對一專戶中扣除通道業務的部分；（2）基金子公司中一對一專戶扣除通道業務的部分；（3）證券公司資管計劃中，定向資管計劃扣除通道業務部分。在數據選取上，資產規模的數據直接來源於證券投資基金業協會定期發布的季度數據——證券期貨經營機構資產管理業務統計數據。通道業務的係數我們在2015年的基礎上調低了4個百分點，這主要是因為，2016年以來，委外規模的擴張並不是因為投資的風控或法律限制，更多是因為銀行特別是城商行等的主動管理能力不足，所以通道業務的比重應該有所下降。這一點也與我們微觀調研的結果一致。

我們在這裡只選用了扣除通道業務來折算委外投資，並未選擇資金來源中的銀行資金來源，主要考慮是：一方面，其他資金來源主體的資金可能最終也來自於銀行，這裡面存在多層嵌套的問題。另一方面，通道業務與銀行資金來源有很大交叉，如果既扣除了通道業務，在此基礎上又扣除非銀行資金來源，那麼會產生多次扣除問題。所以，我們將一對一專戶和定向資管計劃中凡是主動管理的非通道業務均認為是委外投資，我們認為這能夠比較準確的反映委外總規模。

從受託方這個角度測算，委外的規模大約10萬億左右，這裡面基本上只有基金公司一對一產品會配置一定比例的股票，按照2015年的比重，債券：股票大約是70：30，如此在10萬億的委外中，估算投資在股票上的資金是3.4×30%=1萬億左右。

（2）從委託方測算

委外投資的資金來源主要有兩個方面，一是表內自營資金和同業資金，二是表外理財資金。

表內部分，可以用資產負債表中「基金投資及其他科目」或類似項目，我們查閱了國有大行、股份制銀行、城商行和農商行代表性上市公司年報，該項占資產的比例在0.3%-0.6%之間，國有大行略低一些。預計非上市銀行這一比重會更高，我們取0.5%作為行業平均數。根據央行公布的金融機構資產負債表，存款性金融機構總資產230萬億左右，這樣表內委外估算在230×0.5%=1.15萬億。

表外部分，我們使用2016年A股20家上市銀行年報中的「投資的未納入合併範圍內的結構化主體」科目（又稱在第三方機構發起設立的結構化主題中享有的權益）衡量銀行業的表外委外業務，主要包括由獨立第三方發起和管理的理財產品、資產支持證券、資金信託計劃及資產管理計劃等。測算結果顯示，20家上市銀行表外委外業務總規模達到10萬億左右，扣除30%左右的非標資產及資產證券化類產品。其中股份制銀行表外委外業務佔據了市場的主體地位。假設這20家上市銀行佔據了銀行業70%的市場份額，那麼整體銀行業的表外委外規模將達到10萬億左右。

在這種演算法下，表內+表外的委外規模為1.15+10=11.2萬億左右，但是需要注意的是，「投資的未納入合併範圍內的結構化主體」科目可能包含了一些通道類、非標類業務（信託貸款、PPP、資產證券化等均可能列入），這些項目的估算比較粗糙，但這種方法仍然能夠與其他方法相互印證。

（3）從理財規模的測算

根據銀監會一季度經濟金融形勢分析會中的披露，理財產品餘額為29.1萬億。根據我們的調研，理財產品中委外比例在1/3左右，這裡我們特別提醒，委外的最大主體是城商行，僅通過國有大行或上市銀行的調研並不能反映市場的全貌。如此，理財資金通過委外投資的規模大致在29.1×33%=9.6萬億元。再加上少量的自營資金委外投資，估算市場總體規模在10萬億左右。

總的來看，我們認為，市場上委外投資規模在10萬億左右，其中10%投資與股票市場，90%投資與債券市場。

四、委外投資面臨贖回壓力

銀行金融機構之所以有意願進行委外投資，原因是委外投資的預期收益率超過了直接投資信用債的收益率，而委外較高的預期回報率是以金融機構的期限錯配（借短買長）、債市加槓桿為支撐的，其本質上是利用了從央行獲得資金成本較低、而市場上存在相對高收益投資標的之間的監管套利機會。

委外投資是銀行理財的資產端，而同業理財、吸收企業和居民理財則是銀行理財的負債端。近年來銀行的同業存單和理財產品發行規模擴張較快，提供了充足的資金支持，為委外投資的發展提供了孕育的溫床。

2017年初應該是委外投資規模的最高峰。金融、債市去槓桿在央行貨幣政策當中的地位從2016下半年開始逐漸凸顯，而債市去槓桿的推進也逐漸開始對機構的預期和行為產生較為明顯的影響。影響機製為以下幾條路徑：

一、如上文所述，委外投資規模和同業存單發行量存在內在關聯。隨著債市去槓桿推進、債券到期收益率上行，市場行情不佳導致一些委外投資出現損失。而同業存單發行是委外投資的重要資金來源，很多同業存單的發行是為了繼續給資產端投資「輸血」，降低債券收益率上行帶來的投資損失。但同業存單發行利率長期過高、同業負債成本上升，同時一季度以來對同業負債監管趨嚴預期增強，導致同業存單發行規模縮減，這會對銀行資產端產生相應的壓縮傳導效應。銀行資產端收縮的最典型表現即為委外贖回。

二、防風險、去槓桿的監管導向對理財產品規模形成壓制，銀行機構表內理財未來將轉為表外、並納入央行MPA考核，這條規則的改變使得銀行理財增量面臨一定的監管及流動性壓力。尤其是對部分風格激進的中小銀行，其理財和委外投資的空轉和嵌套問題比較嚴重，面臨監管糾正，在銀行業自查要求以及後續可能出台的資管新規約束下，其理財規模同比增速可能進一步降低，理財體量環比可能出現壓縮。對應其委外投資也將面臨較大的監管風險和贖回壓力。

我們認為當前市場主要傳言的「委外贖回」，主要不是指未到期贖回，而是「到期不續作」。一方面是今年市場行情表現不佳，造成部分產品業績不達標，在預期政策對債市繼續產生擾動的情況下，銀行有意願贖回、或到期不續約委外，以避免進一步浮虧；而銀行理財既面臨負債端規模下降壓力——同業存單、同業理財規模預期壓縮，也受監管規則趨嚴的影響，因而有意願主動壓縮其資產端，委外贖回相比壓縮其他資產更容易。

從去年委外投資規模的不斷擴張來看，未來委外到期不續作的壓力還會不斷增大，這會對股票和債券市場形成進一步衝擊。

五、委外投資向何處去？

近期一系列新規體現了監管層「打破剛兌」和「杜絕套利」的監管思路。從早些時候央行牽頭出台「理財新規」的傳聞，到MPA將理財產品納入考核，再到4月初銀監會《關於銀行業風險防控工作的指導意見》和銀監辦「三套利」的通知，可以看出監管層對委外投資有著清晰的監管思路。一是不允許資管產品層層嵌套，委外投資必須穿透，委託方必須知曉委外資金匹配的底層資產；二是不允許資管業務以資金池形式開展，每個產品必須獨立記賬，分別管理，不允許賬戶之間挪用資金；此外，未來對同業存單的發行和購買的監管也或有加強，即杜絕「空轉套利」，從資金來源方面限制委外投資。

在這一監管思路下，現有委外模式面臨轉型。剛性兌付和資金池業務模式互為表裡。剛兌是銀行理財產品相較於基金、私募產品的最大優勢，而剛兌的實現有賴於資金池業務的運營模式。未來隨著上述監管思路細則的逐步出台和最終落實，銀行理財產品的剛兌優勢將最終消失，這意味著現有的委外投資的模式也將面臨轉型。

委外投資向何處去？一是未來商業銀行應盡量回歸渠道化。銀行理財本來就是在利率半市場化之下的特殊產物，歐美髮達國家的資管市場都是以共同基金和養老基金為主。隨著利率市場化接近最後階段，資管監管機制的發展和成熟，銀行在資管產品上「剛兌」的優勢不再，但銀行體系的「渠道」優勢仍存。基於這一點，我們認為未來商業銀行應盡量回歸渠道化，作為公募基金的銷售渠道賺取費用盈利。

二是理財產品還可以轉型為FOF直接購買基金。總體而言銀行理財在投資的專業性上不如公募基金等投資機構，但銀行可以利用其資金體量和渠道優勢，成立FOF產品，直接購買基金。在穿透原則和不得嵌套規定下，未來銀行理財無法再購買銀行理財。但成立FOF一來不違反對嵌套的規定，商業銀行也可以直接通過基金公司就看到底層資產投向。