危機十周年：全球宏觀審慎管理的再反思

談起周期，這在很多人看來是玄乎其玄的概念，無法具體定義但卻往往被用來預言危機。有玩笑說，10個經濟學家有11個不同的觀點，看經濟波動的規律自然有不同的視角。但可以確定的是，經濟活動呈現周期波動的特徵，沒有永久的繁榮，也沒有持續的衰退。

2017年是次貸危機爆發的十周年，而十年前的美國正處於金融周期的頂部。全球央行在危機后不斷反思主流經濟學，尤其是以通脹為核心目標的調控手段。幾個問題也令各界人士百思不得其解——危機前，央行成功將通脹維持低位，卻為何此後突然爆發致命的次貸危機?為何危機后QE大行其道，全球流動性泛濫，然而通脹似乎仍然難以達到央行的目標?對資產價格的關注是否應被納入央行的宏觀審慎管理?從房價和信貸判斷，正在接近金融周期的頂部(類似於次貸危機爆發前的階段)，此時又應該如何改善宏觀審慎管理?

危機后，美聯儲的監管地位凌駕於其他機構之上，且在調控經濟周期(通脹)的同時更加關注金融周期(資產價格)。而從去年以來，在經濟周期企穩時，也沒有放鬆宏觀審慎管理，央行對金融機構定期進行MPA(宏觀審慎評估)考核，在上周的全國金融工作會議上，提出設立國務院金融穩定發展委員會，並強調了服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務。

通脹去哪兒了？先區分信用和貨幣

金融危機以來，一個困擾全球的問題是——為什麼全球央行放了那麼多水，然而縱觀美國、歐元區和，通脹數據卻遲遲不見抬頭、唯獨資產價格節節攀升，危機以來，納斯達克綜合指數的漲幅達到了300%以上)，但另一方面，似乎從上世紀80年代以來，通脹就一直較為穩定。

不少專家學者對此的解釋是，因為這幾年油價暴跌影響了通脹，抑或是錢都跑到資本市場里去了。然而，這些答案並未說到該現象背後的本質——信用和貨幣是不同的。

光大證券首席經濟學家彭文生接受了第一財經記者獨家專訪，其剛出版了新書《漸行漸近的金融周期》。其對記者表示，金融周期首先要區分貨幣和信貸。貨幣有兩個投放渠道，一個是政府的財政撥款，政府通過支出給公務員發工資、政府購買私人部門生產的服務就是貨幣投放;另外一個是銀行的新增信貸，銀行放貸就是貨幣投放，企業把貸款還給銀行就是貨幣迴流，貸款的凈增加就是貨幣凈投放。

那麼錢放出去是做什麼了?彭文生認為，「錢到政府手裡，政府做的事一般是和實體的支出聯繫在一起的，通常做基礎設施的投資、做社會保障和社會福利支出，這些錢到了消費者手裡，高消費傾向的人會將其轉化為實體的消費需求。所以這種投放過多的問題是需求太強，導致通貨膨脹。」

相比之下，通過銀行信貸投放貨幣又會帶來什麼問題?「人們從銀行拿到貸款后，有一小部分人會做消費，大部分是購買資產。比如說買房、買地、買股票等。」他稱。

所以，銀行信貸投放貨幣太多帶來的可能不是通脹問題，而是資產泡沫。所以，這是財政和信貸投放貨幣的重要差別。

彭文生認為，從政府手裡拿到的貨幣是凈資產的增加，「政府要麼免費給我，要麼是把我的勞務和服務提供給政府，政府給我錢，這是凈資產增加，所以這對需求的刺激比較大。背後是政府的負債增加，但是政府的負債因為有徵稅權作為償還擔保，負債的可持續性比較高，很少有國家因為政府的負債高導致金融危機，大多是政府的高負債導致通貨膨脹。」

但是私人部門不一樣，私人部門拿到貸款去買房子或其他資產。「在那一刻，你的凈資產是沒有增加的，你的負債和資產是同時增長。私人部門又沒有印鈔和對他人徵稅的權力，因而私人部門負債的可持續性比較弱，容易引發金融危機。」彭文生表示。

不過，興業銀行首席經濟學家魯政委提及，「德國也是以銀行體系為主導的金融體系，但財政赤字整體也並不高，並且德國是所有的發達經濟體裡面製造業表現最好的經濟體，還是所有的發達經濟體中房價最穩定的。」他表示，這可能與德國對房地產的合理調控有關。

總結起來，彭文生表示，過去一百多年，經濟學思維和政策存在幾十年一個輪迴的周期規律。在20世紀初，自由化佔主導地位，帶來的問題是資產泡沫、金融危機、貧富分化。凱恩斯理論和政府干預主導了戰後的經濟格局，在20世紀50~60年代，金融危機消失了，但通脹逐漸成為主要問題，並在上世紀70年代達到了頂點。從80年代開始，市場化、金融自由化再次成為主流，提高了效率，但也帶來了資產泡沫、金融危機、貧富分化問題。

「過去幾十年，我們在經濟、市場思維方面的一大誤區就是重視貨幣、輕視信貸。最重要的體現就是全球央行都是以通脹作為主要的目標，即央行的首要目標是物價穩定。什麼因素會導致物價不穩定呢?就是財政赤字失控而導致高通脹的風險。」彭文生稱，也正是因為這種思維誤區，使得各國央行過度聚焦通脹穩定，而忽視了資產價格泡沫的影響。全球金融危機帶來了對主流經濟學的反思和政策調整，其中包括加強金融管理。

金融周期見頂？

說到這兒，關注金融周期的重要性也逐步凸現。

一般而言，金融周期最核心的兩個指標是信用和房地產價格，前者代表融資條件，後者反映投資者對風險的認知和態度，而房地產又是信貸的重要抵押品，兩者相互促進，導致自我強化的順周期特徵。從宏觀層面看，抵押品的角色使得房地產價格上升的過程就是經濟加槓桿的過程，房地產價格下跌與去槓桿聯繫在一起。

金融周期比經濟周期長，波動幅度更大，一個金融周期可以包括多個經濟周期。以GDP增長和通脹為代表指標的經濟周期一般持續1~8年，而一個金融周期可持續15~20年。當經濟周期和金融周期疊加時，經濟擴張或收縮的幅度都會放大。

國際清算銀行(BIS)的研究顯示，金融周期下行時的經濟衰退比金融周期擴張時的經濟衰退幅度更大、時間更長。從過去50年來看，金融周期下行時，經濟增長平均會下降3.4個百分點;而金融周期擴張時，如果經濟出現衰退，經濟增長則平均下降2.2個百分點。同理，同樣是經濟周期的擴張期，GDP增長的強度在金融周期上半場超過下半場。

有一點頗為有趣，和美國的金融周期似乎是「背道而馳」的，「往往美國在頂部時候，就在底部，反之亦然。」彭文生表示，根據美國的信貸和房價走勢，美國當前正處於金融周期的上半場擴張期，房地產開發商獲得信貸較多、槓桿率持續上升。

中美金融周期指數走勢

但回顧次貸危機之後的幾年，美國在金融周期見頂之後，家庭和企業部門的槓桿率顯著下降，這是因為在金融周期下半場，地產價格下降、抵押物價值的隨之下滑，金融機構向房地產相關部門放貸的意願減弱。經過5、6年的調整，如今美國已經處於新一輪周期的上升階段。

當前，與美國相反的是，的金融周期似乎正在接近頂部，「至於究竟什麼時候到達那個頂點，這就見仁見智了。」彭文生稱。

他認為，在經歷第一個金融周期。2008年全球金融危機前，因為外匯占款而被動投放的流動性較多，政策對銀行貸款的限制力度較大，所以信貸增速並不快。全球金融危機后，外匯占款顯著下降，同時應對外部衝擊的政策刺激了信貸高速增長。

相應地，從2008年到2017年，的金融周期經歷了近十年的繁榮期。房價翻了幾番，信貸擴張使得非金融部門的槓桿率大幅上升。

從根本邏輯上看，當年出口創匯的是進出口企業和外商投資企業，二者的共性是「製造業」，貿易順差和資本流入換來的人民幣意味著國內融資條件的改善;到了2008年後，外匯占款下降，銀行信用投放貨幣的模式唱了主角，首先受益的變成了地方政府融資平台、國有企業和房地產行業，刺激了基建和房地產開發投資。正是因為銀行信貸的放量，導致了資產價格大幅上漲，而通脹卻始終未起。

彭文生認為，的金融周期似乎在接近頂部，非金融部門還本付息負擔快速上升、市場利率近期上升、信用債淨髮行量大幅下降等指標，都在指向拐點的到來。

非金融部門還本付息負擔快速上升，釋放金融周期見頂信號

盯通脹不夠！全球宏觀審慎監管迎挑戰

表面上，通脹穩、經濟穩，但高漲的資產價格卻暗流涌動，這就是在美國次貸危機發生前很長一段時間的情景。同樣，上世紀90年代日本的資產泡沫破裂前，通脹問題也不嚴重。這一切似乎與當前的有幾分相似。

在彭文生看來，過去幾十年以控通脹(即維持價格穩定)為首要目標的貨幣政策框架，是主要經濟體檢討和反思20世紀70年代高通脹的產物。在銀行信貸投放貨幣的模式下，自上世紀80年代至今，通脹基本都是穩定的，劇烈波動的基本都是資產價格。

「過去，在經濟過熱(通脹上升)時收緊貨幣政策，經濟衰退時放鬆政策，這種模式忽視了金融周期的波動在中長期對宏觀經濟的影響。」彭文生稱，經濟周期的平穩，可能帶來私人部門對未來宏觀政策環境持續穩定的預期，推升投資者風險偏好，促進房地產和銀行信貸的擴張。

那麼，向來以調控短期利率為手段，以穩定經濟周期、控制通脹為核心目標的調控究竟是不是存在缺陷?當前的共識在於，在以防範金融風險為主的宏觀審慎管理方面，央行未來將肩負更大的責任。

金融危機爆發后，美國、英國、俄羅斯、歐盟等國家或地區紛紛對金融監管體系進行改革，其中由傳統的多頭監管向雙峰監管甚至是一元的綜合監管發展，同時「強化中央銀行的監管職責逐漸成為主流」。

以美國為例，在金融危機前，美國金融監管體系過於複雜，不僅存在多頭監管，而且還有聯邦和州的兩級監管機構。由於徹底整改太過困難，因此危機后美國採取了務實和折中的方案，在不改變現有監管架構的前提下新成立金融穩定監督委員會(FSOC)，負責識別和防範系統性風險和加強監管協調;同時，美聯儲的監管職權也被擴大。

此外，近幾年美聯儲越來越多提到金融穩定在貨幣政策中的角色，其中一個重要方面就是資產價格。

如今，美聯儲主席時常在談及通脹仍不達目標時，偶爾會順帶提及高企的股市估值，並在通脹不達標時仍動手加息。要知道央行行長提及股市，這在過去是被認為很不尋常的，然而如今卻已成尋常;同時在BIS看來，加息從某種意義上是為了抑制金融擴張期的債務、槓桿過度積累。

宏觀審慎監管的「成績單「

儘管中美金融周期往往相悖，但宏觀審慎管理日趨強化無疑也是的特點。

彭文生對記者表示，宏觀審慎管理有兩大目標：一是促使金融機構在經濟繁榮的時候構建足夠的空間，以便在衰退時可以吸收損失，避免金融體系出現危機或因財務健康問題急劇緊縮信貸，即逆周期操作;二是限制資產泡沫的規模，從而減少泡沫破裂后對經濟和金融體系的衝擊。簡而言之，這就是減少經濟的順周期性。

全球金融危機后，三類工具被央行引入。一就是逆周期資本緩衝，即在信貸快速增長和系統性風險積累時增加資本計提，這是信貸供給角度;二是房貸首付比例要求和債務占收入比例要求，這則是信貸需求角度;三是對銀行流動性的要求，核心工具是流動性覆蓋比例要求(LCR)，目的在於使銀行維持足夠多的流動性資產來應對未來一段時間(如一個月)可能出現的資金流出壓力，旨在降低期限錯配風險。

值得注意的是，由於外匯占款下降、流動性趨緊，市場對降準的呼籲不斷放大，但彭文生認為，2011年央行引進差別準備金率動態調整的機制，是在傳統調控流動性總量基礎上的創新，而該機制也在逐步改進。

從2016年開始，央行將差別準備金動態調整和合意貸款管理機制升級為MPA(宏觀審慎評估體系)，主要通過資本約束金融機構的資產擴張行為。

除了央行牽頭的MPA在宏觀層面把關，銀監會主席郭樹清上任后，銀行業從今年3月迎來微觀層面的監管風暴。銀監會在銀行業金融機構中全面開展「三違反」、「三套利」、「四不當」專項治理工作仍在持續推進。

在各項審慎管理之下，去槓桿的成效顯著。就4月的第一周發行的同業存單總額較上周大幅縮水43.54%，1月期AAA級同存利率則從此前一周的4.76%的高點降至了目前的4.3%，降幅46BP。目前，同業存單仍然呈現量跌價升之勢。

此外，5月、6月的M2數據都罕見地跌破了10%。國泰君安銀行業分析師王劍研究發現，2017年2月以來，月度M2增量持續低於2016年同期。從派生渠道來看，非銀非標派生渠道和債券派生渠道明顯收縮，金融去槓桿成效凸顯疊加2016年同期高基數，使得M2增速持續下行。

在上周舉行的五年一度的全國金融工作會議上，提出設立國務院金融穩定發展委員會，以宏觀審慎來強化金融穩定被賦予了更大的職權。

從央行《2017年金融穩定報告》來看，國務院金穩會未來將統籌介入以下六類風險防控具體操作：逐步消除套利空間;引導資產管理業務回歸本源，有序打破剛性兌付;加強流動性風險管控，控制槓桿水平;消除多層嵌套，抑制通道業務;防範影子銀行風險;建立綜合統計制度，為穿透式監管提供根本基礎。

東方證券首席經濟學家邵宇對記者表示：「混業經營和綜合性金融機構的發展已經是一個大的趨勢。對於深度參與新一輪全球化的，必然也會深入地進行金融監管體系的改革和建設。因此我們看到，研究的金融體系會衍生出兩個問題，一是目前金融的混業經營趨勢和狀況，二是的金融系統性風險出現的可能，或者從另一方面說，也就是金融穩定性的研究。」

針對全球共同面臨的這一充滿挑戰的新格局，英國金融服務局(FSA)前主席特納勛爵(LordAdairTurner)此前對第一財經記者表示：「隨著金融系統在新生力量下不斷變異，始終都將危機四伏。人們常說，這就像是軍官與軍隊面臨的危險，他們總是在為剛剛結束的戰爭做準備，而不是新的戰爭。」因此，特納始終認為，監管者一定需要智力、需要分析、並持續密切地關注整個金融系統的變異。