銀行人士：美聯儲不會持續大幅縮表

董積生基於對擴張偏好、紙幣信用本位、美國和世界經濟走勢、美元中心地位、全球道德風險增加等因素分析，我們認為，未來美聯儲資產負債規模將延續新世紀以來的風格，不會持續大幅收縮，預計在未來的一至兩年內會收縮10%左右，但不會跌破4萬億美元。從中長期看，美聯儲的資產負債規模仍將呈現擴大走勢，只不過增幅較為平緩，美聯儲資產與GDP的比值將進一步下行。

2014年10月，美聯儲宣布結束資產購買計劃，退出量化寬鬆政策，貨幣政策回歸常態化路徑。2015年12月，美聯儲進行2006年6月份以來的首次加息，並於2016年12月、2017年3月兩次分別將聯邦基金目標利率上調25個基點，進入新一輪加息通道。與進入加息通道相比，美聯儲是否會對資產負債表收縮更是引起了全球市場廣泛而深刻的關注，此舉將在更大程度上影響全球經濟、金融的發展格局。

擴錶速度超經濟總量

2008年，源於美國的國際金融危機爆發。為穩定國內經濟、金融體系，美聯儲通過購買國債、MBS等方式，實行多輪「量化寬鬆」政策，合計購買各類資產3.6萬億美元，向市場上注入大量流動性，資產負債規模急劇擴張。

在2007年年末，美聯儲資產還不到9000億美元，在實施第一輪「量化寬鬆」的2008年年末，增至22409.46億美元，增長150%以上。在第二輪「量化寬鬆」結束的2011年，美聯儲資產同比增長了20.84%。實行第三輪、第四輪「量化寬鬆」的2013年，美聯儲資產同比增長了38.71%。當前美聯儲資產攀升至4.45萬億美元以上，自2008年以來至2016年的年均增長速度達到19.6%。

從二戰後的歷史看，2008年以來也是美聯儲資產負債規模擴張的最快時期。在2008年，美聯儲資產與GDP的比值為0.154，2014年上攀至20世紀50年代以來的最高點0.262，美聯儲資產負債規模的擴張速度遠超同期經濟總量的增長速度。

具有順周期特性

作為全球最大最發達的經濟體，兼之美元的世界主要貨幣角色，美聯儲的資產負債規模擴張無疑受到更多因素的影響。這些因素概括起來主要有三個方面：一是美國國內經濟增長的走勢；二是國際貨幣體系演變；三是國際經濟關係博弈。但是從發展歷程上看，作為調節經濟的主要手段和工具，儘管有國際因素的作用，但是美聯儲資產負債規模的擴張主要是受國內經濟增長趨勢的影響，與美國經濟增長的周期相適應，具有較為明顯的順經濟周期性。在20世紀50年代至70年代初期，美元與黃金掛鉤、國際金匯兌本位制時期，表現尤為如此。

20世紀50年代至70年代初期，美元躍升為世界中心貨幣。那時的美聯儲事實上起著全球央行的作用，美聯儲資產負債規模擴張的出發點以考慮美國經濟增長因素為主，無須考慮太多國際因素。美聯儲資產負債規模擴張與美國GDP增長的軌跡基本同步，兩者波動也基本吻合。美元幣值與黃金掛鉤也使得美國貨幣M2的增長與宏觀經濟、美聯儲資產擴張的運行方向相一致。

在20世紀70年代，布雷頓森林體系崩潰，新的國際貨幣體系牙買加體系建立，以紙幣為基礎的信用體系正式取代國際金匯兌本位制。這一方面使美聯儲資產負債規模擴張從法理上擺脫了黃金儲備量的羈絆，可以更加因時而變；另一方面，自20世紀70年代以後，美國經濟增長周期縮短，波動擴大，而全球經濟經過二戰後20多年的發展，取得了長足的進步，對美元的需求量大幅增加。從20世紀70年代至90年代，美聯儲資產負債規模波動幅度明顯增大，美聯儲資產擴張速度顯著大於GDP增速，而同期M2與GDP的比值反而呈現下行走勢，顯示出大量美元流出境外至其他國家和地區。

到了20世紀90年代，美國進入了以信息產業為代表的新經濟時期，美聯儲資產負債規模快速擴張，1997年美聯儲資產增長7.8%，1998年為6.2%，1999年達到23%，為二戰以來的最大增幅，創造出大量的流動性。直到2000年，由於美國網路科技泡沫破裂，美聯儲資產同比下降了8.7%，創下了史上最大降幅。

在國際金融危機爆發后，美國經濟快速下滑，2007年美國GDP增長1.8%，2008年則同比下降0.3%，2009年又下降了2.8%。為避免經濟危機發生，美聯儲迅速大幅擴張資產負債規模，2014年年末達到有史以來最高值4.5萬億美元以上。隨著經濟逐步恢復，美聯儲資產負債規模又小幅收縮。而在美聯儲貨幣龍頭擰緊的境況下，近年來美國M2增長反而較快，與GDP的比值一路上行，也與大量境外美元重新迴流美國境內有關。

總體來看，雖然美聯儲資產負債規模擴張具有較為明顯的順經濟周期性，但在不同時期表現並不完全一樣。在美國經濟一枝獨大、國際金匯兌本位時期，美聯儲資產負債規模擴張與經濟增長路徑基本一致，兩者偏離度很校隨著國際金匯兌本位發展到紙幣信用本位，且在經濟金融領域遭遇到越來越多、實力越來越強的競爭者，美國經濟在全球領導作用不斷受到挑戰境況下，美聯儲資產負債規模擴張雖然與經濟增長偏離度有所擴大，但大體上還是圍繞美國經濟增長波動。

美國經濟增速仍維繫在2%

探究美聯儲資產負債規模的變化，需要對美國經濟增長狀況作出研判。我們分析發現，從20世紀50年代來看，美國經濟增長重心隨著經濟周期的變化在不斷下移。20世紀50年代至70年代周期，美國經濟圍繞5%的經濟增速上下波動，20世紀70年代至2005年，圍繞3%的增速上下波動。2008年國際金融危機以來，圍繞2%的增速上下波動，很顯然，當前美國經濟已經進入新一輪增長周期。數據同時顯示，美國經濟從2010年起就已經恢復增長，至今已歷經7年。

儘管川普新政從減稅刺激生產、大規模基礎設施建設、提升製造業、改善對外貿易盈餘等方面促進經濟增長，但是從發展趨勢上看，即使是處於新一輪增長周期，美國經濟也難以顯著增長。首先，美國就業已處於較為充分狀態，失業率降至4.5%左右的歷史較低水平；其次，美國房地產市場無論是開工量、銷售量，還是價格水平已經恢復，並在很大程度上超過金融危機前的水平，對經濟增長的帶動作用趨於減弱；三是美國國內通脹水平出現明顯抬升，2015年CPI 為0.1%，2016年上升至1.3%，2017年月度同比超過2%；四是美國債務仍處於較高水平，公眾持有的債務佔GDP的比例自2008年以來顯著攀升，並在2016年達到77%的歷史高點，財政赤字佔GDP的比例也超過了3%，財政刺激經濟的功能受限。因此，預計今後幾年美國經濟的增長速度仍維繫在2%左右，超過3%的可能性並不大。這將對美聯儲資產負債規模擴張產生重大制約。

中長期仍將擴表

從數據上看，自退出「量化寬鬆」政策以來，美聯儲的資產負債規模就開始收縮。在2015年，美聯儲資產同比減少110.73億美元，2016年同比減少351.35億美元，美聯儲資產負債規模已連續兩年處於小幅收縮狀態。

而從歷史上看，自1950年至2016年的66年內，美聯儲只進行了8次縮錶行為，其中4次發生在20世紀50年代，另外4次分別發生在2000年、2009年、2015年和2016年。其中，美聯儲最大一次縮表發生在2000年，幅度為8.7%，其餘年份均小於3%，最近三次縮表幅度甚至都小於1%。2000年出現較大幅度縮表之前，美聯儲連續3年對資產負債規模進行了大幅擴張。從邏輯上看，美聯儲資產負債規模偏好擴張遠大於收縮。

基於對擴張偏好、紙幣信用本位、美國和世界經濟走勢、美元中心地位、全球道德風險增加等因素分析，我們認為，美聯儲資產負債規模擴張將延續新世紀以來的風格，資產負債規模不會持續大幅收縮，預計在未來的一至兩年內會收縮10%左右，但不會跌破4萬億美元；美聯儲資產與GDP的比值呈現小幅下行走勢，近年來仍會維繫在0.2以上。從中長期看，美聯儲的資產負債規模仍將呈現擴大走勢，只不過增幅較為平緩，美聯儲資產與GDP的比值將進一步下行。

美國貨幣政策回歸常態化路徑將主要體現為調升聯邦基準利率，並通過利率調升和經濟走勢，反覆引導全球市場預期，吸引資金迴流美國，同時也對新興經濟體形成擠壓。預計美國將進入較長時期的加息通道，聯邦基金目標利率將在未來的一至兩年內攀升至2%以上。