環保、供給側改革重構煤焦鋼產業鏈利潤格局，焦炭利潤迎來小陽春

焦炭總體產能依然過剩，中小焦化企業居多，環保抑制開工率

焦炭是最傳統的煤化工產品，是由煉焦煤在隔絕空氣的條件下，經過高溫乾餾轉等一系列工藝轉換而來，生產1噸焦炭大約消耗1.3~1.4噸煉焦煤。焦炭是一種質地堅硬、呈銀灰色的塊狀炭質材料，根據其下游用途主要可分為冶金焦、氣化焦和電石用焦三大類別。

焦炭既可以作為發熱劑、還原劑、滲碳劑以及骨架支撐的作用，主要應用於高爐煉鐵、衝天爐鑄造、鐵合金冶鍊和有色金屬冶鍊等領域，也可以應用於電石生產、氣化和合成化學等領域。據統計，焦炭產量的86%左右都應用於鋼鐵行業，它已經成為現代高爐煉鐵技術所需的必備原料之一，被喻為鋼鐵工業的「基本食糧」，具有重要的戰略價值和經濟意義。是傳統的焦炭生產和出口大國，焦炭產量一直佔世界焦炭產量的60％以上，出口量佔世界貿易量的60%左右，在世界焦炭行業中具有舉足輕重的地位。

從焦炭生產結構上看，的焦炭生產企業主要可以劃分為鋼廠自建焦化廠和獨立焦化企業兩種類型。

鋼廠自建焦化廠：大型鋼鐵企業一般配套建設焦炭生產線，隨著鋼鐵企業產能的迅速擴張，配套焦炭生產線的規模也隨之擴大。但由於特大型鋼鐵企業往往布局在大城市，環保容量的限制使得部分大型鋼鐵企業存在焦炭產量不能滿足自身鋼鐵生產需要的狀況。對於鋼廠自建焦化廠來說，其焦化產品以焦炭為主，並基本用於自身鋼鐵生產，不直接投向市場。其焦炭生產中的副產品如煤焦油、焦爐煤氣等一般直接用於發電、燃料等，不進行化產加工，不形成化工產品。

獨立焦化企業：獨立焦化企業的焦炭產品直接銷售給鋼鐵企業和其他冶鍊企業等。目前，獨立焦化企業除生產焦炭外，其競爭力主要體現在「化產」部分，即綜合利用焦炭生產過程中的副產品進行化工產品的生產。由於副產品的綜合利用需要一定的規模，因此特別適合大型焦化企業。大型焦化企業除了憑藉自身規模提供一定量的副產品進行深加工外，還可以回收小型焦化企業無法利用的副產品來進行加工，在競爭中處於有利地位。

目前產能近6.9億噸，但受制於環保當前整體有效產能約4.98億噸

「十二五」期間焦炭產能持續擴張，產能由2010年的4.2億噸到2015年的6.87億噸。企業數量由2010年的730多家減少到2015年的602家，企業平均焦炭產能規模從68萬噸提升至114萬噸。產量方面，經過前幾年的快速增長後於2015、2016年開始逐漸企穩，產量均穩定在4.5億噸左右，截至2015年產能利用率降至65%，2016年產能利用率也基本維持在65%水平。

產能分佈上看，我們統計了311家焦炭企業共約4.9億噸產能，占行業總產能6.9億噸的71%，行業家數占52%（詳細名稱見附錄）。這314家企業中200萬噸以上產能的企業共90家，合計產能2.75億噸，100-200萬噸之間中型焦化企業117家，共1.4億噸產能，餘下104萬噸以下小焦化企業共7353萬噸產能。按照行業6.9億噸602家企業測算，不在統計範圍內的企業共291家，合計產能2億噸，平均一家68萬噸。如果按照大中小和不在統計範圍內產能分別按照86%、75%、75%、50%估算，目前行業實際有效產能約4.98億噸，按此計算整體產能利用率72%。（大中型焦化廠產能利用率假設參考mysteel每周調研數據，不在統計範圍內為我們估算）

行業產能利用率下降在於焦炭行業受制於環保以及行業長期虧損等因素，使得行業開工率始終處於較低位置。

新增產能明顯放緩，去產能仍是大勢所趨

新增產能方面，過去幾年開始逐漸放緩，尤其是自2015年開始隨著行業盈利的顯著下滑，資金投入意願明顯下降。據最新數據顯示，2015年焦炭新增產能2622萬噸，已降至近年來新低。儘管要全面實現焦化行業結構優化、節能環保、產業升級、技術裝備現代化，以及國際產能合作還有一定的調整空間，但是嚴重過剩的產能和慘酷的市場競爭促使部分企業退出已是大勢所趨、不可避免的。

「十二五」去產能9700萬噸，「十三五」計劃任務量5000萬噸

從產能淘汰情況來看，自2004年開始國家就非常重視對焦炭行業的調整，並實行行業准入制度等相關政策，指導焦炭行業的兼并整合以及平穩過渡。據工信部網站公告統計，「十二五」期間焦炭共淘汰落後產能合計9700萬噸（工信部網站每年11月公告上一年度的去產能完成情況）。山西、河北成為了焦炭去產能的主戰場，「十二五」期間分別淘汰焦炭產能3281和1173萬噸，其他省份像新疆、雲南、貴州、河南、山東等也是焦炭去產能的重點省份。

相較於新增產能，焦炭過剩產能淘汰仍極為緩慢，主要原因包括兩個方面：一是由於焦化行業生產工藝的特殊性，煉焦爐不能停火，否則設備就將報廢，多數企業基本採取延長煉焦的時間來減少焦炭的產出，或者燜爐保溫，但這也意味著焦炭的產能仍舊保留，只是開工率下降；二是現在多數焦化廠均配套有化工產業，在焦炭板塊虧損的前提下能夠產生一定的盈利回補，一旦關停后則其化工副產品的盈利貢獻也將消失，焦化廠的虧損會更加嚴重。但我們認為，由於焦化廠的建設周期一般為2~3年，前期資本進入已經大幅建設，疊加近年來行業准入政策的越趨嚴格，2016年後新增產能也會明顯減少，焦炭行業的總產能有望實現下降。

雖然「十二五」間取得了一定去產能成績，但是目前焦炭產能過剩的問題依舊嚴峻，國家也正在推進和引導落後產能的穩步淘汰。2016年初，煉焦協會印發《焦化行業十三五發展規劃綱要》（中焦協(2016) 1 號），深刻總結"十二五"時期焦化行業發展的經驗和教訓，全面謀划「十三五」時期的發展目標、主要任務及相應的有效措施，明確提出「十三五」期間再淘汰焦炭產能5000萬噸的任務目標。

2015年以來產量企穩在4.5億噸水平

近年來隨著鋼鐵工業的高速發展，焦炭產量也實現了快速擴張。2001年焦炭產量首次突破1億噸，達1.006億噸，之後六年，焦炭產量快速增長，截至2007年全球金融危機時，產量已達到3.29億噸，較2001年增長227%，年均複合增長率達到21.8%。2008年因為金融危機，焦炭產量同比增速首次為負，但跌幅也僅為1.6%，產量仍高達3.24億噸。2008年之後，由於4萬億的強刺激，下游基建和房地產等行業在再次拉動了對鋼材的大量需求，焦炭的需求也再次被提振，產量也以中等增速逐年放大，2014年達到歷史最高產量4.8億噸，2008~2014年的複合增長率為6.8%。2015年隨著鋼鐵行業的盈利能力持續惡化，年度生鐵和粗鋼的產量同比增幅均出現負值，分別為-2.8%和-2.3%，同期上游焦炭產量的同比增速也為負值，且跌幅更大達-6.7%，2015年實現焦炭產量為4.48億噸。進入2017年以來，今年1~7月累計實現焦炭產量2.6億噸，同比增長2.1%。

從月度產量數據來看，進入2017年以來呈現小幅增長的趨勢。尤其在一季度，焦炭產量當月同比增速均在4%~5%之間（主要因去年同期行業虧損產量低基數影響）。進入二季度后產量同比開始微幅下降，月焦炭產量整體基本穩定在3700~3800萬噸的水平。截止2017年7月，實現焦炭產量2.58億噸，同比增長2.1%。

布局臨近上下游產業鏈，主產區包括山西、河北、山東等地

產地方面，焦炭的出產地主要分佈在山西、河北、山東等省份。焦化企業布局主要臨近上下游產業鏈，一是分佈在煉焦煤主產區，二是分佈在鋼鐵主產區。從各省市焦炭的產量分佈來看，山西是焦炭生產第一大省，2016年產量為8186萬噸，佔比18.2%；產量超過2000萬噸的其他省份（產量、佔比）分別為河北（5481萬噸、12.2%）、山東（4365萬噸、9.7%）、陝西（3644萬噸、8.1%）、內蒙古（3041萬噸、6.8%）、河南（2942萬噸、6.6%）、江蘇（2433萬噸、5.4%）、遼寧（2097萬噸、4.7%）。其中山西、陝西、內蒙古、河南是煉焦煤生產大省，區域內的大型煤企包括：山西焦煤集團、中煤集團、陝煤化集團、神華集團、河南能源化工集團、平煤神馬集團等；河北、山東既是煉焦煤生產大省又是鋼鐵生產大省，區域內的大型煤企和鋼企包括：冀中能源集團、開灤集團、兗礦集團、山東能源集團、河鋼集團、首鋼集團、山東鋼鐵、日照鋼鐵、鞍鋼集團等；遼寧、江蘇是鋼鐵生產大省，區域內的大型鋼企包括：鞍鋼集團、沙鋼集團、南京鋼鐵等。

2017年上半年，實現焦炭產量2.21億噸，其中山西省產量4073萬噸，是唯一產量超4000萬噸的省份；河北和山東產量也超過2000萬噸分別達2531萬噸和2213萬噸；此外超過1000萬噸的省份還包括陝西、內蒙古、河南、遼寧和江蘇。上述8個省份合計產量佔比達71%。

行業集中度低，獨立焦化企業佔據行業66%供給

2008~2014年間，鋼廠自建焦化廠的產量基本保持穩定，維持在1.25~1.3億噸的水平，即使2008年投入4萬億的強刺激，鋼廠自建焦化廠的焦炭產量也沒有太大變化，所以近年來焦炭產量的增量基本來自於獨立焦化廠，即獨立焦化廠是焦炭產能過剩的主要源頭。相對而言，獨立焦化廠在生產過程中調整也較為靈活，焦炭價格較高時，焦企會通過配煤調整，增加自身焦炭產量；而在焦炭價格下跌過程中，則相應減少焦炭產量，提高副產品產量，通過副產品銷售來彌補焦炭虧損。

從結構來看，目前4.5億噸焦炭產量中，34%由鋼鐵聯合焦化企業生產，其餘66%由獨立焦化企業生產。我們統計的311家焦炭產能，前10家累計產能6580萬噸，占所統計產能的13%；前20家最大焦炭企業累計產能1.07億噸，僅占統計產能的21.8%。

三次修訂准入條件，行業准入越趨嚴格

考慮到焦化行業節能、環保和資源綜合利用等要求，早在2004年國家發改委已開始制定行業准入條件。在生產企業布局、工藝和裝備、產品質量和資源、能量消耗及副產品綜合利用發麵給予政策指導和限制。其後又分別在2008年和2014年對行業准入條件進行了兩次修訂，隨著近年來環保污染問題的日漸嚴峻，焦化行業在准入政策方面也越趨嚴格。

下游需求集中在鋼鐵行業，出口佔比小

鋼鐵佔總需求85%，焦炭消費量與生鐵產量高度相關

焦炭下游主要應用於鋼鐵行業，根據2015年統計數據，約佔焦炭總消費量的85%，鋼鐵工業的發展對焦炭需求影響重大。根據國務院印發的《關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，從2016年開始用5年時間再壓減粗鋼產能1億—1.5億噸。自2016年起開展的行業供給側改革使得鋼鐵行業盈利顯著回升，進而也帶動其上游焦炭行業的盈利修復。

近年來，焦炭消費量呈現快速擴張趨勢，2001年焦炭消費總量僅為1.19億噸，之後快速增長，2014年達到高點4.69億噸，年均複合增長率11.1%。2015年開始消費量開始出現首次下降，年消費量4.41億噸。

下遊方面，生鐵產量和焦炭消費量走勢基本一致。由2001年的1.45億噸快速增長至2014年的高點7.12億噸。2015、2016兩年開始有所企穩，年度生鐵產量分別達到6.91和7.01億噸。

焦炭消費量的變化與生鐵產量高度相關，另一方面焦炭消費也面臨著噴吹煤部分替代的問題。焦炭作為鋼鐵高爐冶鍊的重要燃料，質量好的焦炭價格偏高，隨著冶鍊技術的發展，噴吹工藝逐漸應用於高爐冶鍊環節，焦炭也部分被煤粉所取代，單位生鐵消耗的焦炭量也逐漸下降。從數據統計可知，焦炭/生鐵比率已經從2005年的0.65下降到2015年的0.54，相當於生產1億噸生鐵減少對焦炭的消耗1100萬噸。

出口量整體佔比小，難拉動下游需求

作為焦炭的出口大國，出口量曾長期佔世界貿易量的60%左右，但從絕對量來看也只有1300萬噸左右（1997~2008平均數），僅占焦炭消費總量的4%（以2008年消費總量為基數）。2007~2008年全球金融危機爆發后，由於國外需求萎縮以及對焦炭資源的戰略性保護，從2008年開徵高達40%的出口關稅，同時還實行出口配額制度，從而導致2009年焦炭出口同比大幅下降95.5%，出口量僅為54萬噸。自2013年起，正式取消對焦炭的40%出口關稅和配額制度，轉而實行焦炭出口許可制，焦炭出口明顯回升，2013年出口量達467萬噸，同比增長358%，2016年上漲至1012萬噸，絕對量依舊很小。此外，目前全球鋼鐵產能均過剩，對焦炭的需求也在減弱，所以焦炭出口較難拉動對國內焦炭的需求。

環保、供給側改革重構煤焦鋼產業鏈利潤分配格局

供需格局變化導致焦炭議價能力5月份以來出現明顯改善

2016年，隨著下游鋼鐵行業的盈利好轉，焦炭價格也實現了顯著回升，由年初的690元/噸大幅上漲204%至年底的2095元/噸。進入2017年後價格雖有所調整但仍維持在較高水平，尤其自6月下旬以來至今，兩個月時間內焦炭共進行了七輪提價，累計提價幅度達28%，目前焦炭噸毛利已達300多。

焦企盈利方面，我們可以通過「焦炭-焦煤」價差側面了解。隨著下游鋼鐵行業盈利的顯著回升，「焦炭-焦煤」價差自2016年二季度開始站上300元/噸的水平。四季度是焦企盈利的年內高點，「焦炭-焦煤」價差均在500元以上，並一度達到740元的價差高點。進入2017年後，價差一度回落至300元以下，6月底以來隨著焦炭價格的多次提價目前「焦炭-焦煤」價差已達年內高點710元，迫近去年四季度的740元高點。可以確定的是，目前時點焦企盈利十分可觀，盈利水平已和去年四季度高點相當。

造成今年焦炭價格如此強勢原因是什麼？我們可以從煤焦鋼產業鏈供需格局來觀察到。今年前7個月，焦炭產量同比增速為2.2%，2.58億噸，而生鐵產量4.24億噸，同比增長為3.5%，煉焦煤截至6月份2.56億噸，同比7.01%。受益於鋼鐵的供給側改革，生鐵的產量增速從5月份開始逐月回升，從3.3%回升至7月份的3.5%，但受制於環保等因素焦炭的產量從5月份3.7%逐月下降至7月份的2.2%。7月份的焦煤供給數據尚未出台，但根據6月焦煤產量數據增速為7.01%，3月份以來增速呈現擴大趨勢，煤焦鋼鏈的供需形勢變化是造成今年產業鏈利潤再分配的重要原因，今年焦炭的產量受到明顯抑制。

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為何焦炭產量從5月份開始逐月下降？從開工率的角度來看，200萬噸以上的焦化企業開工率震蕩回升，而100-200萬噸及100萬噸以下的主要焦化企業開工率明顯受到抑制。截至2017年8月18日，焦化企業開工率（產能＜100萬噸，產能100-200萬噸之間，產能＞200萬噸）分別為75%，75%和86%。考慮到今年採暖季即將開展的大面積環保限產，預計將對焦化企業開工率帶來不小影響，2016年焦化企業採暖季開工率均下降至70%左右，中小焦化企業受影響更大，環保限產將導致焦炭議價能力進一步增強，焦炭企業利潤有望維持。

正值「金九銀十」消費旺季，低庫存也帶來議價能力

首先我們重點關注一下庫存角度，結合焦化企業的庫存情況我們可以看出近兩個月焦炭價格7次提價的原動力---「低庫存」。自6月中下旬開始，焦企庫存就一直維持在相對較低的水平，相對較低的庫存水平也使得焦企相對於鋼廠的議價能力大大提升，不再一味被動的接受下游鋼廠的價格打壓。短期來看，一方面當前正值「金九銀十」開工旺季，下游需求處於季節性強勢期；另一方面，環保限產也會抑制一定程度的供給釋放。結合供給需求綜合來看，焦炭生產企業低庫存現狀仍將持續，焦炭價格具備持續上漲動力。

鋼廠高利潤也使得焦炭漲價變得順暢

其次，處在焦炭下游的鋼鐵行業盈利也在顯著回升，目前噸鋼利潤已經突破1000元/噸，鋼廠盈利可謂相當可觀。那麼在鋼廠利潤大幅提升的背景下，鋼廠利潤向產業鏈上游傳導再分配也成為了大勢所趨。對比2016年以來的「煤-焦-鋼」產業鏈價格走勢，在產品提價周期中也基本符合價格由下游向上游傳導的規律，滯後期大概在2個月左右。考慮到今年採暖季即將首次開展的「2+26」城市高爐限產50%，我們認為鋼價仍處在上升周期還未見頂，隨著下游鋼廠利潤的持續走高，對上游焦化企業將形成實質利好，鋼廠利潤向產業鏈上游的傳導再分配也將成為後續焦炭價格持續提升的重要因素。

採暖季限產促煤焦鋼產業鏈利潤再分配，焦企盈利增厚成必然

2017年是《大氣污染防治行動計劃》第一階段目標的收官之年，全力抓好秋冬季大氣污染治理，妥善應對重污染天氣，是當前大氣污染防治工作的重中之重。近年來，隨著工作的不斷深入推進，京津冀及周邊地區整體空氣質量持續改善，但秋冬季空氣質量改善並不明顯。為了全面完成《大氣十條》考核指標，2017年採暖季將重點針對「2+26」城市區域工業企業實行錯峰生產，並於2017 年9 月底前制定錯峰限停產方案。

事實上，這已經不是焦化企業第一次面臨限產政策的影響，2016年以來以河北為重點區域的限產政策一個接一個出台，對焦炭的短期供給帶來一定影響。

隨著9月底時間節點的臨近，「2+26」城市錯峰限產方案也將陸續出台，此前河北省環保廳已經公布《河北省重污染天氣應對及採暖季錯峰生產專項實施方案》，明確石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點城市，採暖季鋼鐵產能限產50%，以高爐生產能力計，採用企業實際用電量核實。焦化企業在確保安全的前提下按照有保有壓原則，採暖季對沒有排污許可證的焦化項目延長結焦時間至36小時，對國家產業政策限制類焦化項目延長結焦時間至30小時，對排放不達標的責令停產，全省焦化企業限產達30%左右。

為了儘可能測算採暖季限產對焦炭供給的影響，我們首先做幾點假設：

1.除已經發布錯峰生產方案的河北省外，「2+26」其他城市也參照河北省高爐限產50%、焦化企業限產30%的限產幅度組織採暖季限產；

2.採暖季限產體現為限產量而非限產能，即在去年產量基礎上縮減相應比重；

3.焦炭/生鐵比採用2015年行業均值0.54；

4.由於統計數據有限，未公開披露焦炭和生鐵產量數據的部分城市忽略不計。

經過測算，「2+26」城市2016年焦炭產量合計8222萬噸，佔全國總產量的18.3%（部分城市未公開披露焦炭產量數據，實際佔比將更高）。按照焦炭限產30%假設，今年採暖季（2016.11.15~2017.3.15合計四個月時間）理論上將影響焦炭產量下降822萬噸。

「2+26」城市2016年生鐵產量合計1.61億噸，佔全國生鐵總產量的22.9%（部分城市未公開披露生鐵產量數據，實際佔比將更高）。按照高爐限產50%假設，今年採暖季（2016.11.15~2017.3.15合計四個月時間）理論上將影響焦炭需求量減少1446萬噸。

受限產政策影響，鋼價繼續提升將是大概率事件，那麼「煤焦鋼」產業鏈的利潤向上游傳導再分配將成為大勢所趨。從測算結果來看，如果今年採暖季限產嚴格按照當前河北省發布政策執行，那麼限產對焦炭供給的影響要相對弱於對焦炭需求的影響，從利潤再分配的角度來看可以初步判斷「鋼鐵＞焦炭＞焦煤」，可見焦炭受益程度雖不及下游鋼鐵那麼顯著，焦化企業利潤增厚也將成為必然。

這裡需要再次聲明的是，我們這裡進行的測算為基於一定假設條件下的理論測算，今年採暖季「2+26」城市限產後續具體對焦炭供給和需求端影響如何仍有待進一步驗證。這裡的量化測算僅供參考。

重點焦炭（含煤焦一體）標的概覽

A股主要焦炭上市公司主要包括山西焦化、陝西黑貓、美錦能源、金能科技、雲煤能源、寶泰隆、百花村、安泰集團、ST雲維等9家；另外，屬於煤焦一體化的2家公司主要是西山煤電和開灤股份，焦炭產銷規模也較大。下面可就2016年公司的部分指標做一個橫向比較，主要包括產銷量、焦炭產品營收佔比&毛利率、盈利能力、扣非后的盈利能力等指標，因ST雲維2016年發生債務重組，對盈利能力影響較大，所以不在此展示。從產銷來看，陝西黑貓、美錦能源、開灤股份、西山煤電的規模較大；從扣非后的業績來看，美錦能源、金能科技、開灤股份、西山煤電盈利能力較強，其中后兩家也說明了煤焦一體公司的盈利能力較強。

山西焦化：背靠山西焦煤集團，關注山西國改和資產重組

公司從事的主要業務有：焦炭及相關化工產品的生產和銷售，主導產品為冶金焦炭，副產品有：甲醇、炭黑、硫銨、工業萘、改制瀝青、純苯等。公司以焦炭生產為基礎，向上游追溯配套有煤炭資源和洗煤裝置；下游配套30萬噸/年煤焦油加工裝置、8萬噸/年炭黑生產裝置、10萬噸/年粗苯加氫精制裝置、以焦爐煤氣和水煤氣為原料的甲醇生產裝置，已形成完整的煤焦化及其副產品初加工的產業鏈。公司致力於轉型升級發展現代煤化工，依託公司現有煤焦化工企業的基礎條件、人才和技術優勢，確定了煤制烯烴的工藝技術路線及設計方案，正在建設省級重點項目60萬噸/年煤制烯烴項目及其原料配套項目100萬噸甲醇/年。該項目的建設，是傳統煤化工和現代煤化工的有機結合，是公司由傳統煤化工向現代煤化工的轉型跨越發展，對公司的現代煤化工建設有著里程碑式的意義。

近期山西國企改革站上風口，省政府要求省屬國有企業加快國改的步伐，要充分利用好上市平台，要求每年都要有資本運作。上市公司被定位為山西焦煤集團旗下唯一的焦炭資產的整合平台，在2016年報中承諾，十三五期間在符合相關條件下，集團將把擁有的焦炭資產（包括另一上市公司西山煤電的西山煤氣化焦炭資產）整合到上市公司里，以避免同業競爭，目前山西焦化的在產焦炭產量僅佔山西焦煤集團的31%，未來資產注入的空間巨大。公司實際控制人山西焦煤集團是本次山西國改的試點和急先鋒，看好集團國企改革對上市公司產生的利好影響。

公司擬以非公開發行股份及支付現金的方式收購大股東山西焦化集團持有的中煤華晉49%的股權，另一股東中煤集團持股51%。中煤華晉主營煤炭開採業務，屬於公司焦化業務的上遊行業，交易完成後將成為公司重要的聯營企業。公司按照股比可以獲得較為可觀的投資收益。中煤華晉下屬的王家嶺礦區擁有優質焦煤資產，煤炭年產能達600萬噸。雖然該事項被證監會駁回，但公司於8月15日決定繼續推進重大資產重組。

美錦能源：焦炭民營企業巨頭

美錦能源是國內大型焦煤、焦炭一體化的民營企業巨頭，煤炭儲量3.8億噸，目前焦煤產能350萬噸/年，焦炭產能580萬噸/年。大股東美錦集團經營煤炭產業超過30年，在煤炭行業有深厚的產業經營經驗，旗下煤炭儲量更是高達32億噸。公司主要從事焦炭及其製品、煤炭、天然氣及煤層氣等生產經營，擁有「煤焦氣化」比較完整的產業鏈，在市場上具有較強的競爭力。主要產品為：煤炭、焦炭及化產品、天然氣等。公司焦炭銷售的主要區域為華北、華東、華中等地區的大型鋼鐵企業，所生產的煤炭主要作為公司煉焦的原料自用。

隨著國家供給側結構性改革的深入推進，作為綜合實力較強、走循環經濟道路的大型煤焦氣化聯合企業具有較強的優勢。公司重組完成後體量和實力大為增強，使上市公司增加了焦化產能並新增煉焦煤資源和產能，擁有了「煤焦氣化」一體化的完整的產業鏈，形成循環經濟優勢，可以有效應對行業波動，提高企業經營效率，有利於公司的長遠發展，有助於為重組后的上市公司補充公司運營資金，優化資本結構，降低綜合成本。

2017年8月22日公告，根據公司子公司寧波梅山保稅港區美錦美和投資管理有限公司（簡稱「美錦美和」）的戰略發展和產業布局，美錦美和以自有資金認繳出資1530萬元人民幣，在上海市合資發起成立上海美錦哈瑞智能機器人有限公司。此機器人的開發、研製、生產將成為美錦能源的另外一塊相對獨立的經濟效益實體。美錦哈瑞項目對美錦能源的煤礦及焦化業務的生產效率將有顯著的提高。此機器人的出現，將會全部或部分代替工人井下操作，提高效率，降低勞動成本，減少潛在的人員傷亡，在大大提高經濟效益的同時，也將有效提升公司在行業內的品牌和聲望。項目開發成功后，不僅滿足於美錦能源自身的需求，更會推向全國乃至國際市場。

陝西黑貓：焦化產業鏈日益完善，關注公司「減焦增化」轉型

公司是以循環經濟產業鏈為經營模式的煤化工企業，主營業務為煤焦化及化工產品的生產和銷售，主要產品為焦化產品和化工產品，包括焦炭、煤焦油、粗苯、甲醇、合成氨和LNG等。報告期末公司產能規模為：520萬噸/年焦炭、31萬噸/年甲醇（含粗甲醇1萬噸/年）、25萬噸/年LNG、9萬噸/年合成氨、23.7萬噸/年煤焦油、6.93萬噸/年粗苯、2×12MW煤泥發電和8,000萬塊/年蒸壓粉煤灰磚。

公司的經營模式為循環經濟產業鏈：利用洗精煤煉焦生產焦炭，焦爐煤氣回收煤焦油、粗苯等初產品凈化后供應生產甲醇、合成氨，甲醇弛放氣全部用於生產合成氨，合成氨解析氣少部分返回甲醇分廠生產甲醇，大部分供給焦爐加熱，以置換出更多的焦爐煤氣用於生產甲醇和合成氨，洗煤副產品煤泥、中煤用於發電，電廠灰渣制磚，電和蒸汽供給公司內部其他生產單位使用。

公司是焦化行業循環經濟產業鏈較為完善的企業之一，為國內首家利用焦爐煤氣生產甲醇聯產合成氨、利用焦爐煤氣生產LNG聯產甲醇的企業。在獨立焦化企業中，公司擁有的焦炭生產能力、焦爐煤氣制甲醇和LNG生產能力在行業中有一定競爭力，在周邊區域有較強競爭力和影響力。公司子公司龍門煤化的「400萬噸/年焦化技改項目」、「48萬噸/年尿素項目」相繼建成后，公司利用焦爐煤氣制LNG聯產甲醇產業鏈，以及利用LNG聯產甲醇剩餘氫氣和分離出的氮氣、二氧化碳制合成氨聯產尿素產業鏈，公司的循環經濟產業鏈更加完善。

為了穩健推進公司「減焦增化」轉型升級，子公司新豐科技和黑貓能源技改加快推進，預計下半年技改完成試運行；龍門煤化「48萬噸/年尿素項目」預計年內能夠試產出合成氨；內蒙古黑貓加快項目可研調整論證工作；公司2016年第二次臨時股東大會審議通過了《關於投資設立參股公司延安能源集團黑貓聯合能源有限責任公司的議案》，截至目前該公司仍處於各股東探討磋商中，尚未設立登記。

金能科技：打造「3+3」循環產業鏈，募投項目提升競爭優勢

金能科技於2017年5月11日在上交所掛牌上市，該公司是一家資源綜合利用型、經濟循環式化工企業，主要業務包括煉焦和化產、煤焦油深加工和炭黑生產、苯加氫和對甲基苯酚生產、泡花鹼和白炭黑生產、山梨酸及山梨酸鉀生產、甲醇聯產合成氨、燃氣輪機二次聯合循環熱電聯產。主要產品有炭黑、白炭黑、焦炭、甲醇、山梨酸及山梨酸鉀、對甲基苯酚等，主要應用於鋼鐵、輪胎、塑料、化纖、食品、醫藥等多個領域。截至2017年6月30日，公司主要產品的產能規模分別為：230萬噸焦炭、30萬噸煤焦油深加工、22萬噸炭黑、10萬噸苯加氫、10萬噸甲醇、6萬噸白炭黑、1.5萬噸對甲基苯酚、1萬噸山梨酸及山梨酸鉀。

公司以煤炭為原料、煉焦為基礎、煤氣為載體，打造了獨特的「3+3」循環經濟產業鏈，實現了原料與能源的雙循環。公司對外主要採購煤炭、煤焦油、粗苯等原料，以及生產所需的設備等相關物資，多採取招標採購和比價採購的方式直接向供應商進行採購。公司的銷售模式則包括直銷和經銷兩種模式，主要產品以直銷為主，經銷為輔，其中：焦炭、炭黑、白炭黑、對甲基苯酚、純苯、甲醇以直銷模式為主，山梨酸（鉀）以經銷模式為主。

公司募投項目配套50萬噸/年煤焦油加氫精制裝置和5×4萬噸/年高性能炭黑生產裝置，依託公司現有230萬噸/年焦炭生產、30萬噸/年煤焦油深加工等生產能力，充分利用煤焦油生產高品質炭黑油進而生產高性能炭黑，實現了資源的綜合利用，進一步凸顯「煉焦—化產—煤焦油深加工—炭黑生產—尾氣再煉焦」閉路循環所帶來的競爭優勢，對公司及本地區循環經濟發展有著重要的促進作用。

開灤股份： 打造煤焦化一體化產業優勢

開灤股份地處華北重要的煉焦精煤基地、鋼鐵生產基地和煤炭焦炭集散地，擁有良好的區位優勢、資源優勢和相對完善的產業鏈條。公司主要業務包括煤炭開採、原煤洗選加工、煉焦及煤化工產品的生產銷售；主要產品包括洗精煤、焦炭以及甲醇、純苯等化工產品。目前，公司構建了煤炭、煤化工、新材料和新能源三大產業鏈條。公司煉焦肥煤除銷售給寶鋼、鞍鋼等客戶外，部分供給煤化工子公司，煉焦副產品焦爐煤氣用於生產甲醇，粗焦油、粗苯用於深加工。在此基礎上，公司穩步推進聚甲醛、己二酸、甲醇汽油項目建設，通過充分發揮自身的資源優勢和規模化循環經濟優勢，向精細化工、合成材料和新能源領域延伸，形成了「以煤為基、以焦為輔、以化為主」的產業格局。公司煤化工產業已形成一定規模，下一步將繼續延伸煤化工產業鏈，實現產業的有效擴張。公司採取上下游一體化發展模式，通過利用自身的資源優勢，向下游延伸至焦炭，最終發展精細化工產品，提高資源的利用效率，大幅提升產品附加值。

西山煤電：山西國改龍頭，資產注入預期大

西山煤電屬於優質的煉焦煤企業，所屬礦區資源儲量豐富、煤種齊全、煤質結焦性好。公司作為全國首批循環經濟試點單位，堅持「以煤為基、多元發展」戰略，圍繞「煤—電—材」、「煤—焦—化」兩條循環經濟產業鏈，形成「煤、電、焦、化、材」協調發展的格局，充分發揮規模優勢，在行業中具有較強的競爭能力。多年來公司均表現出較好的盈利能力，即使在2012年之後煤炭行情快速下行、以及最困難的2015年，公司仍能夠保持盈利。焦化業務為公司的第二大業務，2016年營收佔比達到29%，主要生產焦炭（主產品）、焦油&煤氣（副產品）等。目前公司並表的在產焦炭產能共計540萬噸，主要有京唐焦化（420萬噸）、西山煤氣化（120萬噸）兩家主體運營。此外公司還有兩家參股的焦炭產能，分別為山西焦化（354萬噸）、永鑫西山煤化工（100萬噸），其中後者還未開工建設，主要是與之配套的永鑫煤炭公司的唐城和冀氏煤礦尚未開工。綜合來看，公司在產的權益產能為371萬噸。

投資邏輯：關注彈性較大的品種

從歷年的焦炭、煉焦煤價格與焦炭公司的毛利率關係來看，基本上是當焦炭價格大漲時，盈利能力也隨之增強，但因為原材料煉焦煤也在提價，所以作為中間環節的焦炭盈利還是受到原材料價格的吞噬。此外我們對重點的6家焦炭（含煤焦一體化）公司做了業績彈性，當京唐港主焦煤庫提價（山西產）在2017H的均價水平上分別上漲100/200/300元/噸時，所對應的規模凈利和估值PE，其中山西焦化、美錦能源、陝西黑貓、開灤股份的彈性較大。

（見下表）

附錄：部分焦炭產能統計