他創業十年，如今管理百億資金，要做私募中的華為

先將鏡頭拉回到十年前，剛剛成立自己的私募基金星石投資，江暉就面臨職業生涯中最嚴酷的挑戰。

那是2007年，A股最癲狂的一年，以逼空式上漲創造了股指、成交量、開戶數等多個第一。

這年2月，江暉從公募基金辭職，2月16日，上證綜指以3018點開盤，突破3000點整數大關，2月27日，大盤暴跌8.84％，收2771點，創下10年來單日最大跌幅，超過900隻個股跌停，此後又一路慢牛盤升。

6月28日，星石投資註冊，這一月中，大盤二次探底至3563點后再次展開上揚行情。因為當時私募環境不成熟，註冊和募資都很複雜，直到7月30日才成立第一個產品，彼時上證指數漲到了4400點，等他們建完倉，已經衝到了5000點左右。

對一隻新基金而言，最大痛苦就是你剛要發力，卻趕上了行情的尾巴。更痛苦的是，身處當時氛圍，你並不知道是大牛市的開端，還是牛轉熊前最後瘋狂。

接近6000點，大盤還在漲，江暉卻決定把倉位往下砍，2007年10月15日，上證指數突破6000點大關，此刻星石已砍到空倉。到2007年10月16日，上證指數達到6124.04點，灼熱的氣氛下，似乎衝到8000點並不遙遠。

如果這是真的，就意味著星石踏空了行情——公司剛成立，並沒有歷史業績依循，人員剛到位，客戶對他們還在觀察期。投資者非常不滿意，做客戶回訪時，有人發脾氣：老子投在別人那的都掙了百分之二十多了，你才給我掙了百分之幾！年輕的客戶經理差點被罵哭。其實2007年星石回報率也挺高，但和那些飆上天的機構沒法比。有人開始說風涼話：江暉雖然是老江湖，業績也很一般嘛。你看別人都賺了那麼多，你們才掙這麼一點點，倉位這麼小，根本就漲不上去。

江暉不為所動。

2008年年初，次貸危機席捲全球，星石研究團隊判斷，影響是持續的，而且他們研究了三十個大類行業，發現二十五個以上都表現不好，整體趨勢向下。

其實當時也有很多投資老手成功在6000點逃頂，讓他們在熊市中折戟的是後面的抄底動作。上證綜指跌到5000點、3000點時，都有煙花般的反彈，每次會拉一些老手下水。2008年7月28日，上證綜指已摸高到2903.01點，上漲251.41點，很多人相信奧運行情已到來。但8月21日至9月18日的20個交易日內，滬指再跌24.87%，9月26日開始，A股再度展開一輪暴跌，滬指17個交易日下跌25%。

2008年10月底A股達到最低1664點 。不到一年時間內，下跌幅度超過72%，市值縮水最多達到二十二萬億，公募股票型基金冠軍產品收益為-3.07%。

只有6隻私募產品獲得正收益，其中包括星石全部產品，等於在沒有對沖工具的情況下取得正收益。

江暉一戰成名。

江暉是誰？他為何能在大起大落前如此鎮定？

猛攻一個城牆口的人

基金行業與通信科技公司，是否有可比之處？

至少私募基金星石投資創始人江暉，與華為創始人任正非有氣質相近之處。

江暉頗像標準的「理工男」，彬彬有禮，嚴謹，他受不了低效的會議，無目的閑聊，可一旦談到最感興趣的投資理念，馬上滔滔不絕。他擁有24年股票和債券投資研究經驗，與肖華、呂俊、王亞偉等都是第一代公募明星基金經理，也是第一批「公奔私」基金經理。

像任正非一樣，江暉極為專註。他聚焦A股，採用中長期趨勢投資法，十年耕耘一個策略，所謂一個策略，即管理全部資產規模都採用「複製投資策略」，旗下所有股票多頭策略基金採用同一投資策略進行投資。

與華為另一個相似之處是，星石高度重視研發，其投研團隊近50人，其中基金經理12名，而且還在擴大，這幾乎是私募機構中最龐大的研究隊伍。公司架構和設計全部為投研服務，給投研創造「類真空」工作環境，不用受到市場浮躁氣氛影響，以保護他們的投資敏感性和專註度。為此星石設計了機構策略部，專門與客戶溝通公司觀點。成本很高的團隊，將全部精力都投入到一個投資策略中去，是件很奢侈的事。

這與華為風格頗為相似。2016年5月，任正非曾有一次講話，談到華為的成功密碼是「堅持只做一件事」，堅定不移28年只對準通信領域這個「城牆口」衝鋒，在一個方面做大。華為只有幾十人的時候就對著一個「城牆口」進攻，幾百人、幾萬人的時候也是對著這個「城牆口」進攻，現在十幾萬人還是對著這個「城牆口」衝鋒。密集炮火，飽和攻擊。每年1000多億元的「彈藥量」炮轟這個「城牆口」，研發近600億元，市場服務500億元到600億元，最終讓華為在大數據傳送上領先了世界。

A股，就是江暉的城牆口。

創業十年，星石投資的資金管理規模已從最初的1.5億變為百億，躋身國內頂尖私募證券投資基金公司行列。十年中，A股歷經牛熊，上證綜指下跌30.40%，星石成立最久的產品已將大盤指數遠遠甩下（2007/7/30-2017/5/19）。

江暉是堅定的價值投資者，追求中長期絕對回報。價值投資幾乎已成為巴菲特標籤，只是在，他的價值投資理念有些水土不服。

「巴菲特提價值投資有一個前提，就是市場一直向上，滾雪球，找到最長的坡和最濕的雪，然後就一直在滾，但證券市場與美國不一樣，它還沒有進入一個穩定的通道。」星石投資總經理楊玲說，「這種情況下你滾雪球就很難受，因為找不到這樣的坡。」

A股並非以機構投資者為主，散戶佔比仍然在60%以上，這導致市場風格變化非常快，要求反應速度也很快，所以巴菲特買入並長期持有這種模式，在往往很難受。如果私募基金堅持不動，大部分都會被淘汰了。星石主要看中長期趨勢，並不一定買純低估值的股票。江暉將之定位為「比較積極的價值投資」，按長期價值投資評估，但操作時更積極。

全球第一投資策略師，華爾街傳奇投資家巴頓·比格斯曾在其名著《癲狂與恐慌》中寫道，我們經常忘記市場先生是一位施虐狂，他用盡各種辦法折磨我們，並以此為樂。美股如此，A股也如此，只是施虐的工具和方式不同。

相比於美股100多年的歷史，A股20多年的歷史，培養出的投資人並不成熟。用戶對基金需求非常簡單粗暴，也不太現實：漲的時候漲到第一名，跌的時候不跌。

這對機構投資者的挑戰是：既無法提供一個用戶心目中的完美產品，又不能離用戶的需求太遠。在此背景下，江暉所堅持的華為路線，會不時遇到挑戰，以及尋找捷徑的誘惑。

江暉所創業的2007年，是私募基金元年，這一年大批公募人才紛紛轉做私募，肖華和江暉號稱「價值投資的旗手」明星基金經理，分別創立了尚誠投資和星石投資，以此為標誌，陽光私募結束草莽英雄時代，開始規範運作。

十年中，資本市場上演冰與火之歌，經歷過從莊家時代到價值投資時代，經歷過從一飛衝天到斷崖式下跌，經歷過IPO暫停和重啟，經歷過在美上市公司回A潮，經歷過創業板神話，經歷過熔斷之痛。

研究一家基金公司十年，是切入這個宏大命題的抓手。江暉和星石的運行曲線與大環境相比，波幅並不劇烈，這驗證了一條定律：敏銳的市場嗅覺遠非優秀投資者的全部，還必須擁有獨一無二的金融智慧。

他是穩健的冒險者，以人生為投資標的

江暉從小就是數學神童，就讀於復旦大學統計運籌系，畢業後進入國家統計局工作。

商業史上有著名的「九二派」，指的是1992年鄧小平南方談話之後，受經濟改革推進的影響，大批在政府機構、科研院所、高等學校工作的體制內官員或知識分子紛紛下海創業。江暉並非「九二派」創業者，卻成為後來發展最好的兩家「九二派」公司的早期員工。

1993年，期貨成為市場新浪潮，江暉參加了第一批期貨人員考試，憑藉數字天賦考取全國第一名。這引起了國際期貨公司的注意，中期公司是「九二派」代表人物田源所創立，田也被稱為「期貨業教父」。江暉果斷放棄了當時看起來風光無限的公務員身份，成為第一批期貨研究員。

三年後，江暉認為債券投資更能創造投資價值，於是加入剛成立的保險公司泰康保險做債券投資負責人。泰康創始人陳東升，也是「九二派」中的佼佼者。

1998年，「老十家」公募基金公司獲批籌建，公募基金行業拉開序幕。江暉進入了華夏基金籌備組，成為第一代基金人。剛剛成立的華夏基金，員工總共十幾個人，江暉擔任債券基金經理，之後在2000年轉任股票基金經理。

這是一個里程碑事件，資本市場自此逐漸進入機構時代。公募基金最初很渺小，因為當時莊家還未退場，後來曝出的銀廣夏事件、呂梁事件，都是那個特定時期的產物。別人在做莊，他們在搞價值投資，最初根本搞不過莊家。

「之前客戶都不相信價值投資，從2002年開始，才慢慢獲得認可」。江暉回憶。在2003年，代表價值投資的公募基金經理髮掘出「五朵金花」，即寶鋼股份、石化、上海汽車、長江電力、兗州煤業。本來散戶都覺得這種股票很難上漲，但是自他們買入之後就不斷上漲。江暉當時重倉寶鋼，肖華重倉上海汽車。

令江暉印象深刻的是，2003年，有一次幾個公募基金經理去開講座，現場五六百人，居然還有證券公司的那個老莊家也過來聽，他們很好奇：為什麼你這個方法能行，我們的方法反而不靈了呢？從這一年開始，「基金經理」和「價值投資」開始為人所廣知。這意味著不需要買到控盤，只要很多機構把價值投資理念彙集起來，股票也會持續上漲。

2005年恰逢最大銀行系基金公司工銀瑞信籌備，江暉轉戰工銀瑞信任職投資總監。

創業之前，他職業生涯中最有意思的是：他參與過多家公司的籌備與創立，這些公司後來多數都成為業界翹楚，但他通常不會等到分享成熟期紅利，他是一個穩健的冒險者。

2007年，大牛市背景下，他成立自己基金的時間終於到了。

年初，肖華正式從博時基金管理公司離職，投身私募，一時業內震動，很多基金經理都飛到深圳去向他取經。他們都意識到，資產管理主要靠人，第二靠投資理念，第三靠公司機制。有這三點，就能創立自己的事業。

和公募基金相比，私募最大的優點是更加靈活自由，股東、管理層和基金經理是三合一的角色，基金經理能夠按照自己的風格設計策略，不用擔心與管理層或股東一言不合就被踢走。

「原來在公募的時候，必須要聽總經理的，我的話語權很低。」一位同樣在2007年「公奔私」的基金經理告訴我，「領導說怎麼弄就怎麼弄，但我並不欣賞這種銷售為主導的公司」。

他眼中，認為很多人願意做私募，就是要成為投資主導型公司，因為投資這個產品很複雜，難以預期，客戶也不知道要什麼，客戶只想：我要賺錢，你別給我虧錢。

但有時候很難與客戶描述清楚短期和長期的關係，你需要告訴客戶產品的邏輯，例如看三年期，跌的時候少跌一點，或者跌了以後還能漲回去。因此一個產品好壞，是一個看不見摸不著的東西，在以銷售為導向的公司中，作為被考核者很難做長期規劃。

江暉找了楊玲等合伙人，搭建起團隊，他們放棄了在公募基金的高薪。最初覺得規模到十幾億應該沒問題，沒想到現在已超過百億，而且私募行業從當年的雜牌軍變成了正規軍。

附註：2007年公奔私一覽表

有耐心的獵手，尋找最佳擊球點

星石十年分成兩個階段，即「1.0版本」與「2.0版本，江暉是有耐心的獵手，每一個版本幾乎都沿用超過五年。

最初他的設想是要控制回撤（回撤即產品凈值從歷史最高凈值回落的幅度，用來描述投資者可能面臨的最大虧損），也就是凈值要上漲，可能漲得慢一點，穩健一點，但一定要控制虧損，回撤率遠低於業內平均水平，近似債券基金。

在此理念之下，星石於2008年長時間空倉，江暉更想維護用戶體驗，跌這麼多的情況下，還能賺一點就很開心。

當然，這其中也有弊端，因為要控制回撤，就需要用多個指標控制倉位。江暉意識到，這種操作會讓一類客戶非常喜歡，因為絕對回報更穩當、安全，但也有一些客戶非常不喜歡，因為太穩了。

嚴格地控制回撤，也增大了踏空的幾率。如在2010年，機會主要集中在中小板，但當時江暉認為大勢有很大回撤空間，要控制回撤風險，所以在2009年下半年，2010年一季度，還有2010年三、四季度都踏空了。

雖然最後證明看對了大勢，2011年大跌時沒有遭受重大損失，基本沒下跌。還賺了錢，但中間也很痛苦。2013年情況類似，再次踏空了。這對星石的一個啟發是，不能夠只專註大盤趨勢，有些結構性機會必須要抓住。

這就是市場先生的暴虐之處：專業投資人應該在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪，客戶的建議卻往往滯后，相反，總是在高點很激進，希望基金滿倉，在低點的時候很恐懼，擔心你建倉。

江暉意識到，如果客戶能分成「喜歡」和「不喜歡」隊列鮮明的兩類，那這很難說是一個好產品。自2012年開始，他花了三年時間升級進入「2.0版本」，目標是讓更多客戶都滿意。

2.0版本不再要求時時刻刻不回撤，而是允許回撤，可以承受波動，但要在一定年限內凈值能夠回去並且創新高。因為的客戶大部分人投資是為了賺錢，而並非僅是不賠錢。

修正方法之後，在2014年底到2015年上半年，九個月時間，星石的產品漲幅在百億私募中名列前茅，但2015年的股災中，也出現了遠超債券基金、類似於公募股票型基金的回撤。

在成熟市場，收益和風險是對稱的，但在這個非成熟市場，兩者之間並不對稱，過於控制風險會損失掉很多收益，要規避同單位風險，收益可能會損失兩個單位，甚至更多。

2015年股災屬於黑天鵝事件，6月15日至2015年7月9日，短短18個交易日內，上證指數從5176點暴跌至3373點，跌幅達到34.8%，其中六天都出現千股跌停慘狀，流動性幾乎凍結，所有投資者幾乎都難以倖免。

2008年大跌時，星石因為空倉躲過一劫，但2015年股災中卻堅持滿倉，只是調整風格，如2015年上半年拿成長股最多，後來切換到消費股。

相比2007年，2015年更加難熬，因為星石當時是滿倉跌下去的，大盤調整最狠時，沒法換，也沒法拋。2007年它的基金規模才1.5個億，2015年已達到兩百多億，此刻承受壓力完全不同。天天有人需要他們證明：為什麼底部不砍倉？必須要提供一個邏輯，要證明你會怎麼辦，然後再提供風控措施，保證跌的時候你還沒事。

如果真的在壓力之下底部砍倉，也就意味著滿倉跌下來，空倉漲回去，生意就算結束了。外界不斷施壓情況下，私募基金中有人動作變形，被迫砍倉。此時，星石將投研部門隔離在真空狀態的模式再次發揮作用，投研人員可以獨立思考，不用受到客戶情緒干擾，在「慎獨」的情況下制定出策略。

2016年的熔斷又引起暴跌，但星石始終滿倉，承受了較大回撤，現在他們的目標不是控制回撤，而是要漲回去。

從2013年到2017年6月份，在使用了新方法之後，星石的複合回報率是之前的近3倍，夏普比率（一個考核收益與風險之比的指標）幾乎沒有變化。江暉謹慎地認為目前年限短，尚不能推測客戶已經滿意了，因為這個行業客戶體驗期是五年。

江暉認為，做基金經理其實就像IT界的產品經理，也需要關注客戶體驗。一個好的基金產品應該是與客戶「互動」出來的。客戶有盲點，他只想要賺錢，但不懂市場長期與短期的關係，短期的賺錢機會抓住了，但是可能在長期錯過了大機會。基金經理懂投資，但是不懂客戶體驗。所以需要不斷反饋，在基金行業，產品的反饋期可能是3-5年。

巴頓·比格斯在《對沖基金風雲錄》中寫道：「我們必須得擊球，裁判就是投資顧問和客戶，他們可沒那麼耐心，他們要求我們擊球，而且幾乎每天都在考察我們揮棒的成績。」

不管對自己的「絕對回報」理念何等堅信，江暉也同樣需要從中長期回報率和用戶體驗之間尋找最佳擊球點。

「奢侈」研究團隊，只為打出必殺一擊

星石有四大研究板塊，宏觀、周期、消費、科技，每個板塊又分為7、8個行業。

他們關注三個層面的景氣度驅動因素，分別是宏觀層面、行業層面與公司層面，這三個驅動因素佔據一個，就可能導致股價上漲。如果有兩個漲得更快，有三個必漲無疑。看起來，無獨特之處，難點在於找到三個層面景氣度變化的主導因素，如果抓錯了，可能就是個「煙霧彈」。

江暉比喻為，你對一個箱子打一拳，箱子動了一下，動是結果，這一拳就是驅動因素，他們需要找到的是這一拳如何發出的，來預測箱子動的方向和程度，找到「可能致命的一拳」。

以近期高端白酒的漲勢為例，星石將白酒股行情從「魚頭」到「魚身」都完整吃下。重點在於行業層面主導因素變化。自三公消費受到限制后，從2013年到2015年，白酒股價一直下跌，但星石研究人員在2015年底發現發生了一些變化，即三公消費在高端白酒中，佔有量不到5%，但是民間消費起來了，每年增速為15%。

這些行業數據來源，一方面來自公開資料，另一方面，星石研究人員自己也經常去調研，有時一年調研幾百次，看經銷商有沒有庫存，再去找行業協會找消費量的數據，去跟各個研究機構，包括上市公司，了解他們掌握的一手情況。由此得出了民間消費變化數據，並預期在2016年、2017年，高端白酒供求關係會發生逆轉。「因素千千萬萬，但你找主導因素就是這個，也就是未來兩年中高端白酒消費15%的繼續增長。」

確定了行業的景氣度反轉，再看自公司層面，星石看到高端白酒龍頭股中的A公司比主要競爭對手B溢價能力強得多。因為B出廠后經常要和經銷商談返利，必須總要給經銷商返利才能銷出去。而A不需要返利就能銷售出去了。說明A競爭力要強得多。而且2015年的時候，A在積極擴張經銷商，經銷商也很踴躍的與A合作，而B沒有能力獲得經銷商。到2016年底又發生了新變化，A開始砍經銷商，優勝略汰，將不好的經銷商淘汰掉，B卻還在擴經銷商，A與B之間，肯定是A更牛。

還有宏觀層面主導因素，經濟從下滑到止跌，L形由一豎變為了一橫，顯然消費會變好，因此他們不只買白酒，還大量買入消費股，消費股中最看好高端白酒。

要找到三個層面的主導因素，需要把好的行業挑出來反覆比較。如果不是大手筆搭建了近50人的「奢侈」團隊，根本無法完成對所有行業的三層面進行「地毯式轟炸」。

現在很多私募公司的投研團隊只有十幾人，江暉認為，如果他們僅做淺層市場研究，僅僅依靠外部研究，內部有個基金經理做判斷就足夠了。畢竟外部的券商，都有上千人研究隊伍，他們經常會帶著研究成果來路演彙報。

星石雖然也有這些外部研究合作，但江暉要求必須依賴自己的團隊來做判斷。因為外部的研究多是銷售導向的，每天推100支股票都認為是好的，有了自己的研究力量，就能夠借鑒外部成果，同時將真正的好與壞分辨出來，再交給投資決策團隊來判斷。

這支投研夢之隊是怎樣煉成的？

江暉特別喜歡培養應屆畢業生，而且尤為喜歡名校學生。星石投研人員中，清華北大佔比超四成。

為何不是以吸引成熟人才為主？因為這樣，一定能保證招到最好的投資苗子。

星石挑人非常苛刻，從2017年開始，只招最好的學校裡面最好的學生，這一點也與華為相似。先由學分高的學生中，挑選可以參加複試的，經過複試獲得實習資格。實習生要講報告，多數情況下江暉自己會聽，以判斷其水平高低，最後能留三分之一左右。

和其他公司不同，星石的投研團隊極其嚴格，從行業研究入手，即使做到了基金經理，也是類別基金經理，而不做全部板塊的研究覆蓋。目前近50人的團隊只有3個全行業基金經理。

它有一套完整的培訓工具，最初只限於怎麼去了解、認識一家上市公司，學會如何判斷行業中的好公司。當然，好的公司不代表就是一隻好股票，這還涉及到價格問題。從研究到投資有一個過程，就是怎樣把研究轉化為投資成果，這一步更微妙。

到此階段，研究員需要找到合理的買點和合理的買入理由，當他的建議被採納，也證明成功之後。就會被認為至少在投資方面有一定的悟性，此時可以更進一步，讓他拓展範圍，例如之前僅研究白酒，現在可以在消費大類中再研究幾個行業，看他的複製能力。

這是從行業研究到類別研究的過程，期間工作量可能是之前的三倍，但最初深度並非原來的三倍，因為一開始研究員所有時間都聚焦在一個行業，現在要分到三個行業，考驗就是怎麼覆蓋更多的知識。同時考驗能否將其中的投資機會抓出來。

如果真能抓出來，就可以去做基金經理助理，相當於輔助基金經理進行一些投資決策，助理再做一段時間就能成為基金經理。在星石，從研究員到基金經理，最快只有一年半時間。

十年來，星石投研團隊的人才流失率每年不到1人。

和任正非一樣，江暉並不在意自己的激勵，相反他拿出大量的股權來激勵公司員工，「這一點從來沒有動搖過。」早年創業時他從幾百萬年薪的公募基金經理，變成只拿一萬月薪，而如今他也並不一定是公司收入最高的人。

對這一點，他並不介意。「12名基金經理的排名中，如果我的業績沒有排在前幾位，那我才覺得我成功了。」

江暉是一個管理很精細的人，星石有十二位基金經理，他也是其中之一。「我們這個行業不能純做老闆，坐在辦公室裡面聽他們彙報就完了，這是技術性工作」。

他覺得自己和締造了微信的張小龍有點像。「哪怕他後來不幹具體工作，也是首席架構師。」江暉經常去琢磨規則，去研究一套怎樣能更好的、更客觀地反映基金經理投研能力的考核方法，通過這套方法來引導大家向總目標方向走。他比較得意的是，現在的機制能讓一個新人更快脫穎而出，培養周期很短，最早是三到五年才能培養成功，現在縮短到兩到三年。

同行眼中，江暉投資風格堪稱穩准狠，「在公募裡面，你的倉位可能永遠要是90%以上，就算是私募，有幾個敢把倉位干到零？多數人不敢，但江暉敢，他就能做到零。他特別自信，空倉三年沒問題，也可以滿倉，滿倉起來也是幾年。除非極端性系統風險下，他的基金經理不選倉位，只選板塊，你想這需要承受多大的壓力？對自己的判斷有多大的自信？」他的一位同行評價。

江暉對數字敏感，對判斷堅定，天生適合股票市場投資。據說他在公募基金時，曾參加過內部一個心理測試，檢測一個人面對壓力時的情緒波動線。

測試結果是，大部分人波動線幅度都很大，他的線卻幾乎是平的。

「像華為一樣，我們也是把全部身家性命，100多人全部壓在一個策略上，做精品店」。他感嘆。

文丨何伊凡

來源丨盒飯財經（ID：daxiongfan）