A股人工智慧第一股科大訊飛風險巨大

長江商學院終身教授：科大訊飛風險巨大

華爾街見聞

2017年08-29

本文來自智慧財報，原標題《薛雲奎：科大訊飛 風險巨大》，授權全天候科技轉載。

薛雲奎：長江商學院終身教授，長江商學院創辦副院長，上海國家會計學院創辦副院長。在互聯網平台，他開設「薛雲奎講價值投資」課程，已經分析了12家上市公司案例。今天，他分析了科大訊飛（002230.sz）。

（一）科大訊飛：股市上的大公司，財報上的小公司

分析一家公司，我們總要找一些最基本的指標入手。對上市公司而言，最顯而易見的指標就是公司市值。我一查科大訊飛的市值，目前已超過800億接近900億。這儼然已經是一家千億級的大公司。自年初以來，其股價已經上漲了130%，算是今年表現最搶眼的一家高科技概念公司。

然後，我打開萬得（Wind）資訊查了它的年報，發現它2016年度的銷售為33.2億，稅後淨利潤為4.97億。這立即就引起了我的好奇：從報表看，這只是一家小公司，它何以在證券市場上可以賣出800-900億的市值？

（二）概念-技術-生意-業績

證券市場最喜歡概念，科大訊飛代表的是時下最熱門的人工智慧概念。它所擁有的核心技術是智能語音識別與合成，其產品已佔到中文語音技術60%以上的市場份額，語音合成產品70%以上的市場份額，以及在電信、金融、電力、社保等主流行業的份額更是高達80%以上。很顯然，這個「概念」有多大已足夠我們去發揮和想象。

概念要變成技術，本身需要一個過程。不過，科大訊飛似乎已出色的完成了這一過程。公司2016年報指出：它在感知智能、認知智能以及感知智能與認知智能的深度結合等領域均已取得達到國際領先水平的顯著研究成果。很顯然，以科大訊飛為代表的人工智慧技術的國際領先，已讓我們這些吃瓜群眾感到無上驕傲，當然也會毫不遲疑的認為：除了市場之外，將來全天下都會是我們的。這個「概念」，似乎又大了一層。

然而，技術要變成生意，這又需要一個過程。我不懷疑科大訊飛的技術。技術是你的，但生意卻未必也是你的。看生意的關鍵還是要看業績，尤其是財務業績。戰略上說得再天花亂墜，也要落實到具體的收入和利潤上來。不賺錢的生意肯定不是好生意，最多只能算是做公益。

（三）科大訊飛的財務業績：表面光鮮，含金量低

公司2016年度銷售收入33.21億，較之上市前2007年的2.06億，增長了15倍多，而且，呈現出了平滑、穩定的「教科書」式的增長。2016年銷售收入較上年同期增長32.78%，過去十年的平均複合增長率達到35.01%。

公司2016年度凈利潤為4.97億，較之上市前一年的2007年凈利潤0.54億增長了8.28倍，較上年同期增長13.79%。過去十年的平均複合增長率達到31.09%。

由此，我們也可以得出初步結論，科大訊飛是一家快速成長的高科技公司，其銷售和利潤都取得了不俗的成績，光鮮靚麗。但其實這一結論只看到了表面，如果深入到收入和利潤這兩個指標的內部，我們會發現它的含金量偏低。

第一，同樣是銷售，國內市場銷售與國際市場銷售，其含金量便有差異。公司2016年度銷售總收入33.21億，其中僅有0.16億是源自海外的日本市場，本地市場銷售佔到總收入的99.5%。因此，從財報角度來說，公司雖有世界級的技術，但其產品或服務卻並未得到世界認同。目前還只能稱其為是本土的一家高科技企業。

第二，同樣是銷售，高毛利的銷售還是低毛利的銷售，其品質便有不同。2016年公司綜合銷售毛利率為50.52%，較上年度的48.9%略有增長，較2007年的42.45%有較大幅度的增長，這是好的。但如果進一步從產品構成來細分，毛利最高的產品是電信增值產品運營，高達84.73%，其次是教育產品和服務，高達55.71%，再是信息工程與運維，僅為15.56%。由此，我們認為公司產品的銷售毛利率區間跨度太大，從16%到85%，這一方面增加了公司銷售收入的複雜性，另一方面，也增加了公司的管理難度。而且，近三分之一的收入是源自於低毛利的信息工程與運維（系統集成與維護）收入，這在一定程度上也降低了銷售收入的含金量。

第三，同樣是銷售，自己掙出來的銷售與購併買來的銷售，其含金量自是不同。前者要通過自身的核心能力才能辦到，後者只要肯花錢就能做到。過去10年，公司銷售雖然增長了15倍，但其中大部分增長卻是買來的增長。2016年，公司出資4.95億元收購樂知行100%股權；出資1.01億元，收購訊飛皆成23.2%股權；2015年，出資1500萬，收購啟明玩具60%股權；出資3720萬元，收購安徽信投18.6%的股權；2014年出資2.16億收購上海瑞元100%股權；2013年出資4.8億收購啟明科技100%股權。這些併購，便成為推高了公司銷售增長的主要因素。雖然合併報表的銷售收入保持了快速增長，但其含金量卻並不高。所以，過去10年，其利潤的增長幅度（8倍）遠不如其銷售收入的增長幅度（15倍）。

第四，同樣是銷售，新增銷售與原有銷售的增長速度不同，其含金量亦有不同。綜觀公司2016年度財報，增長最快的業務是大數據廣告平台收入0.89億，上年同期僅有0.13億，增長569%；其次是智能硬體產品收入0.35億，上年同期僅為0.08億，增長335%。雖然這兩項增長或許代表了未來的希望，但在2016年它們的增幅雖大，但佔比卻很低，兩項合計也不過佔總銷售的3.73%。因此，銷售增長總體上還是依賴原有的傳統業務。

第五，公司利潤不可持續。2016年度，公司合併凈利潤為4.97億，稅前利潤總額5.61億，所得稅0.64億，實際所得稅率11.43%。在其5.61億的稅前利潤中，投資凈收益1.47億，營業外收支凈額1.77億，其中主要為政府補貼收入1.8億。以上兩項收入合計為3.24億，對稅前利潤總額的貢獻達到57.71%。由此可知，公司主營業務對利潤的貢獻度尚不足50%，僅為42.29%，這使得公司利潤的含金量被大打折扣，而且不可持續，尤其是股權交易按公允價值估值產生的凈收益只是一次性收益。所以，今年中報業績大幅度滑坡，也在情理之中。

最後，經營活動現金凈流入對凈利潤的支持不足。公司2016年度凈利潤為4.97億，但同期經營活動凈現金僅為2.99億，僅及凈利潤的60%，較上年的118%有較大幅度的下降。其主要原因是公司存貨和應收款項增長過快，導致現金回籠不足，財務風險加大。

（四）科大訊飛的管理團隊：擅長要錢，不擅長賺錢

科大訊飛成立於1999年，2008年在中小企業板上市，發行新股2680萬股，發行價12.66元，預計募資2.7億元，實際募資3.4億元。上市當年拿到募集資金之後資產規模便達到5.97億。現如今，這家公司的資產規模已然擴張到了104.14億。擴張的資金從何而來？一而再、再而三的向股東伸手，而且是定向伸手，這就是它的秘籍。公司分別於2011、2013、2015、2016、2017連續五年定向募集50億，2016年，又向銀行申請長期和短期借款6.76億。而公司在過去10年的累計盈利不過22.67億，累計現金分紅6.76億。由此，兩相比較，公司向股東和銀行要錢的能力要遠勝於其賺錢的能力。為什麼股東樂於奉獻？這其中的道理自然有人會講明白，按下不表。當然，公司也很有可能目前還處於投資擴張期，未來或許可以給股東帶來豐厚的回報。也許，正因為有這個希望所在，才導致了目前股價的瘋狂上漲，這讓之前的投資人已然賺了個盆滿、缽滿。只不過，如果這一希望落空，一落千丈，後面的投資人就可能血本無歸了或空歡喜一場。

由於公司持續向股東「伸手」，導致公司股權資本佔比過高，從而引起公司股東權益報酬率一路走低。從上市前的31.14%，降至2016年的6.88%。如果將來使用股東的資本更多，這一比例還會進一步下降。

（五）科大訊飛：只擅長管小公司，不擅長管大公司

科大訊飛在上市前是一家小巧而精緻的公司。各項財務指標都是過去10年中最好的。從資產到存貨，從應收款到銷售，再到利潤。無論從哪個角度看，那時候的科大訊飛都是一個不錯的小公司。但如今，科大訊飛長大了，各方面的表現卻變差了。或許，它正在下一盤很大的棋……

第一，資產規模的大幅度增長只是「虛胖」。截止到2016年底，公司資產總額為104.14億，較之上市當年的5.97億，增長了16.45倍。他們都買了些什麼資產？其中包括，固定資產10.6億（主要為房產、計算機設備和專用設備），無形資產10.7億（主要為軟體和校名使用權），商譽11.26億（主要為購併溢價）。由於公司連續不斷的購併，導致公司非流動資產合計大幅度增長至48.81億，佔總資產的46.87%，遠高於上市前25%的水平。尤其是商譽和無形資產等虛資產佔比過高，導致公司資產估值風險巨大。

第二，資產規模膨脹導致利用效率下降。公司2016年資產周轉率僅為0.32次，遠低於上市前的0.76次的水平。應收款項周轉率為1.76次，遠低於上市前2.19次的水平；存貨周轉率2.72次，遠低於十年前18.27次的水平。由此，我們似乎只能猜測，這家公司的管理層或許只會管理小規模的公司，而不擅長管理規模長大了的公司。

第三，公司管理層似乎正在下一盤很大的棋。從上面的分析可知，這並非是一家擅長管理的公司，但卻是一家十分重視研發和營銷的公司。相較之下，他們對營銷的重視程度要遠勝於對研發的重視。公司自2014年開始，便加大了對營銷的投入力度。每年投入銷售費用分別為2.4億、3.76億和6.49億，其增長速度要遠快於銷售收入的增長速度，說明公司最近三年的經營理念非常進取，大有造勢的意味。

相較之下，研發投入則顯得要溫和許多。雖然也有較大增幅，但總體增長緩慢。自2014年以來，研發投入分別為5.18億，5.77億和7.09億，其增長幅度僅為41.32%、11.44%和22.84%。由此也可看出，研發與市場孰輕孰重？管理層最終還是選擇了營銷造勢而非低調創新。當然，這只是經營企業的理念不同，無可厚非。關鍵還是要看業績，看增長。

綜合上述，科大訊飛在經營層面是一家快速增長但含金量不高的公司；在管理層面，是一家擴張很快但效率低下的公司；在財務層面，是一家擅長募資但卻不擅賺錢的公司；在業績層面，是一家大手筆花錢但股東回報率卻低下的公司。在其光鮮的增長背後，其實隱含了巨大的風險。或許，公司正在下一盤很大的棋，而作為俗人的我，又無從所知。

當然，我們所給出的以上分析結論並不涉及或針對科大訊飛股票的任何賣出、持有或買入的推薦。本人的分析只是基於財報分析所得出的片面結論，不足為信。只期望讀者朋友們能夠透過這一案例的分析學會價值投資的分析方法和要點，學會穿透財報數字去發現背後的事實和真相。當然，如果能夠通過本文給公司管理層提供一些思考、啟示和鞭策，那將是本人的意外之喜。

*本文只代表作者觀點，不代表平台觀點。投資有風險，入市需謹慎。