耶倫拒唱「空城計」 「縮表」影響遠甚加息

美聯儲於北京時間15日凌晨宣布再次加息25基點，符合預期。令市場略感意外的是，美聯儲並未對近期通脹走低的情況過度擔憂，不但維持了未來加息進度預期，而且明確表示將於今年內啟動「縮表」，並披露了執行細節。這一略偏鷹派的表態一定程度上打擊了市場風險情緒。

分析人士指出，相比於通過加息來提高資金成本、抑制貸款活動，「縮表」等於直接從市場中抽離基礎貨幣，是更為嚴厲的緊縮政策，對流動性的影響更為顯著。「縮表」給金融市場帶來的潛在影響將遠大於加息。

□本報記者 楊博

通脹走低暫不足慮

與市場預期一致，美聯儲在本次議息會上將目標利率區間進一步提高至1%-1.25%。自2015年12月啟動本輪加息周期以來，美聯儲已經四次上調基準利率，累計上調幅度達到100個基點。

美聯儲偏鷹派的立場建立在對經濟的樂觀預期之上。儘管近期美國公布的一系列通脹數據都表現疲軟，比如美聯儲最青睞的通脹指標——4月份美國核心個人消費開支（PCE）從2月的1.8%下降至1.5%，創下2015年12月以來的最低水平，美國5月核心CPI同比增長1.7%，低於預期。但在美聯儲決策層看來，「近期通脹回落只是暫時現象。」

在14日的新聞發布會上，美聯儲主席耶倫指出，通脹尚未對快速下降的失業率作出充分或快速的反應，預計趨緊的勞動力市場最終將推動通脹走高。

在最新的經濟預測中，美聯儲將今年美國GDP增速預期從2.1%上調至2.2%，將2018年和2019年的失業率預估從4.5%下調至4.2%，維持這兩年的通脹預期在2%不變。基於對經濟前景謹慎樂觀的看法，美聯儲延續循序漸進的加息腳步。「點陣圖」顯示，美聯儲決策層對今年底利率中位數的預期值仍維持不變，這意味著今年晚些時候還將有一次加息，2018年將再加息三次。

值得注意的是，眼下市場對加息前景的預期要顯著低於美聯儲預期。芝商所美聯儲觀察工具顯示，交易員預計今年9月美聯儲加息的幾率僅在30%左右，對12月加息的幾率預期不超過50%。

富達國際投資全球經濟師斯塔普尼斯卡表示，美聯儲將核心通脹疲軟歸因於短期因素，言論仍相對強硬。但考慮到美國經濟尤其是消費市場發展出現阻力，加上低通脹和薪酬增長趨勢令人擔憂，6月的這一次有可能是2017年最後一次加息。

斯塔普尼斯卡表示，雖然勞動力市場收緊最終會對薪酬和產品價格產生上漲壓力，但其發生的時間點和影響的規模仍存在高度的不確定性。無論如何，薪酬和通貨膨脹將以循序漸進的速度上漲，意味著在未來數月內美聯儲未有太大壓力進一步收緊政策。

「縮表」路線圖明朗

相比於加息，市場更關注的是即將到來的「縮表」。2008年金融危機后，美聯儲接連推出三輪量化寬鬆措施（QE），到2014年底結束新增資產購買時，資產負債表規模已擴大至創紀錄的4.5萬億美元。2014年末以來，美聯儲繼續對持有到期的資產進行同等規模的再投資，上述規模一直保持至今。

今年初以來，美聯儲不斷釋放「縮表」信號。聯邦公開市場委員會（FOMC）在5月的議息會上首次公開討論了削減龐大的資產負債表的話題，6月的議息聲明中進一步明確表示，「如果經濟發展符合預期，將從今年開始實施資產負債表正常化計劃。」

在與議息聲明同步發布的「政策正常化原則和計劃附錄」中，美聯儲首次詳細闡述明確了「縮表」路線圖。根據計劃，美聯儲最初將以每月100億美元的規模縮減，其中包括60億美元國債和40億美元抵押貸款證券（MBS）。縮表規模上限每三個月上調一次，直到達到每月縮減500億美元為止，即每月縮減300億美元國債和200億美元MBS。

目前市場存在一定預期，認為如果美聯儲年底前啟動縮表，可能會選擇暫停或放緩加息進程。英國券商IG集團資深金融評論員克里斯·韋斯頓預計，美聯儲會在今年9月或10月的議息會上宣布啟動資產負債表正常化。就目前的通脹趨勢來看，美聯儲沒有必要在積極加息的同時「縮表」，因為「縮表」本身意味著流動性下降，也會起到收緊貨幣政策的作用。

分析人士認為，與對待加息一樣，美聯儲最終行動將取決於經濟發展和金融市場表現。如果「縮表」導致金融市場大幅震蕩或經濟活動陷入停滯，美聯儲很可能延緩甚至放棄進一步的行動。

金融市場面臨大考

值得注意的是，「縮表」給金融市場帶來的潛在影響將遠大於加息。相比於通過加息來提高資金成本、抑制貸款活動，「縮表」等於直接從市場中抽離基礎貨幣，是更為嚴厲的緊縮政策，對流動性的影響更為顯著。更重要的是，「縮表」標誌著美聯儲全面收緊貨幣政策，對市場風險情緒的打擊也將是巨大的。

由於資產購買是2008年金融危機后美聯儲採取的「破天荒」的刺激性措施，因此相關政策退出及對金融市場的影響並無歷史數據可供參考。但回顧過去數年，金融市場對「縮表」話題一直保持著高度緊張。

2016年5月17日，紐約聯儲曾宣布進行總額不到4億美元的國債和抵押債券（MBS）出售，雖然這一規模相比於整個美聯儲資產購買規模而言相當有限，但對於這次小規模的「壓力測試」，市場反應相當劇烈。當天以美股為首的發達市場股市大幅走低，隔日亞太市場也未能倖免。

如今面對加息與「縮表」的組合拳，金融市場將何去何從？市場人士態度謹慎。

有「債券天王」之稱的美國知名投資人比爾·格羅斯警告稱，投資者需要警惕各國央行寬鬆政策帶來的影響，眼下所有市場面臨的風險都在上升。他指出，美國金融市場風險正處於2008年金融危機以來的最高水平，投資者為其所承擔的風險付出的成本過高。

富國資產管理公司全球首席投資官哈特曼表示，大型機構投資者已經開始兌現一些獲利，出售部分股票或轉向市場上風險更低的領域。他透露稱自己持倉組合中的現金比例已經較年初時上升。

惠譽評級發布的研究報告認為，美國聯邦基金目標利率到2020年時很可能將正常化到3.5%的水平，10年期美國國債的收益率屆時將回到4%以上，這意味著全球利率環境的一種重大轉變。而據美銀美林的最新調查，超過六成的受訪基金經理認為如果美債收益率達到3.5%-4.5%，美股將步入熊市。

對於新興市場而言，分析人士指出，如果美聯儲通過「縮表」來進一步回收流動性，可能導致美國以外市場出現「美元荒」，美元拆息恐進一步上升，疊加已有的加息效應，美元可能大幅走強，從而令新興市場面臨更大的貨幣貶值和資金外流壓力。但如果美聯儲以緩慢而平穩的方式收縮政策，那麼對新興市場貨幣帶來的影響將比較微弱。