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投資要點此輪債市調整中，國債期貨並未超跌，基差始終處於低位。這樣的表現與以往調整階段是明顯不同的。期貨之所以出現不同表現主要是；1）此輪調整主要是監管升級疊加贖回所致，基本面和貨幣政策決定的宏觀流動性是穩定的。從信用債、IRS、現貨活躍券與非活躍券等表現的對比看，也能得到驗證。2）機構對國債期貨的需求也發生了明顯的變化。空頭套保需求下降、用債券借貸等方式替代期貨做空、之前做空機構被期貨反彈所傷后對這一套保操作的謹慎等因素導致空頭需求下降；而反向期現套利的需求大幅上升、收益率絕對水平的上升機構有做多動力增強、大宗商品投資者做多等需求上升。這些因素的相對變化，使得期貨多空力量相比此前明顯不同。未來演繹路徑和期貨策略選擇。往後看，去槓桿方向是確定的，當前流動性分層的現狀應該會延續，即總量流動性穩定但機構間流動性的出現分化。而伴隨著去槓桿過程的委外贖回，對應著流動性從可以加槓桿的非銀流回銀行。儘管這些錢大概率仍會流回債市，但風險偏好的不同意味著信用債面臨較大的壓力。相應地，國債期貨做空對沖可能很難像去年11/12月那樣賺錢，而且很難套住信用風險。在宏觀流動性穩定和機構整體倉位偏低的背景下，即便處於熊市環境，國債期貨做多的交易性機會反而會經常出現。短期來看，1706合約移倉在即，可能是短期最需要關注的變數。但與之前多數時間空頭移倉壓力為主不同，當前基差不高，多空雙方的壓力是可能是相似的，跨期中雙方均有移倉壓力，相應地，跨期價差的波動或相對有限。報告正文此輪債市下跌，國債期貨表現不同以往。從四月中旬開始，債市再次進入調整，兩周不到的時間裡，10年國債調整幅度超過20bp,很多品種的收益率創下了去年4季度調整以來的最高點。然而，從國債期貨表現來看，跌幅基本跟現貨接近，基差始終處於低位。這樣的表現多少是讓人有些疑惑的。國債期貨作為相對敏感的衍生品，波動經常會大於現貨，特別是當下跌行情出現時，國債期貨超跌的情況經常出現，比如2016年4月、2016年10月到今年2月。國債期貨基差均創下階段性的歷史，IRR一度達到-8%的水平。即使不看去年4月、去年4季度那種級別的調整，觀察2015年3月、5月、11月3次20、30bp左右的震蕩調整，均體現出國債期貨超跌的情況，T1509和T1512相應時期的基差均是下跌時期明顯走擴。也就是說，自從2015年10年國債期貨上市以來，基本上每次超過20bp調整均伴隨著國債期貨的超跌。但最近的調整中，國債期貨基差基本沒有變化，期貨並未超跌，而在反彈時期貨反而比現貨更堅決。如果考慮到當前基差水平本身就處於過去1年多以來的低位，這樣的走勢更讓人疑惑。宏觀流動性不緊張，贖回是主導此輪調整的主因。至於此輪調整中期貨表現不同，首先可以從宏觀層面去討論，本輪調整的主要因素是監管升級疊加委外贖回，而從基本面（庫存水平較高，大宗商品價格走弱，經濟階段性似乎見頂）和貨幣政策（央行四月下半月投放力度增大，銀行間資金面穩定）層面，其實並不支持大幅度的調整。也就是說，基本面和去槓桿對市場的作用是可能是相反的，這與去年四季度經濟反彈、央行收緊的組合是截然不同的。而從市場表現看，此輪調整中，除了國債期貨外，IRS調整的幅度也明顯小於現貨，10年國開活躍券利差走擴，期限利差繼續平坦甚至倒掛（國開10-5再次倒掛）信用利差達到此輪調整以來的最高水平。即調整中，信用調整幅度更大，流動性好的資產享受溢價。這樣的資產表現順序也反映整體流動性壓力其實不大，而且部分機構認可當前收益率水平的吸引力，一旦調整較多，則會配置流動性好的資產。這樣的情形與流動性緊張時拋售流動性最好的資產是截然不同的。我們在之前一系列策略報告《基本面和去槓桿角力，債市路在何方？》、《流動性困局下的危與機》、《不得不提的流動性分層》中已經有詳細和系統闡述。微觀層面，機構多國債期貨的需求也發生了明顯的變化。從微觀層面來看，與去年四季度相比，當前市場也發生了很大的變化。從空頭的角度看，第一，機構久期和倉位都明顯下降了，很多基金的久期都降到2年以下，這樣，機構的套保需求相比去年4季度是明顯下降的；第二，除了用期貨外，現券的債券借貸做空也非常方便，四月開始，10年國開幾隻活躍債券的借貸量是明顯上升的；第三，去年四月和四季度下跌行情中期貨因為套保等需求超跌，而後均出現報復性反彈的行情，令沒有及時撤出對沖的投資者受傷。從多頭的角度看，第一，反向期現套利的需求大幅上升，今年2月開始的基差收斂伴隨著10年國債借貸量的快速增長；第二，收益率絕對水平的上升，加上基本面的變化，使得負債穩定或者倉位已經及時調整的機構有做多的動力；第三，小幅貼水的期貨搭配上高收益的存單，優於持有國債現券，且久期調整上更為靈活；第四，大宗商品調整，部分同時參與商品和國債期貨的投資者，做多動力上升。未來演繹路徑和期貨策略選擇。去槓桿的壓力下，債市出現了直接的調整。但我們應該看到，當前的去槓桿與去年四季度是明顯不同的，去年四季度是經濟反彈、央行態度轉向疊加，宏觀流動性出現收縮，導致機構資產變現壓力大幅上升。往後看，去槓桿方向是確定的，但近期從監管層和大行的表態來看，出現緩和的跡象。但顯然，當前流動性分層的現狀應該會延續，即總量流動性穩定但機構間流動性的出現分化。而伴隨著去槓桿過程的委外贖回，對應著流動性從可以加槓桿的非銀流回銀行。這意味著，儘管總量流動性穩定，但機構的管理規模可能發生很大的波動。而在實體經濟需求一般的情況下，這些錢大概率仍會流回債市，但銀行和非銀機構的風險偏好是明顯不同的。這意味著信用債，特別是低等級品種，面臨較大的壓力。對於國債期貨來說，在去槓桿初期，宏觀流動性壓力上升時，對沖效果是非常理想的，不僅能對沖資產的下跌，甚至還有額外的做空收益，與此同時，採用IRS等工具對沖均有很好的效果。但對於當前宏觀流動性穩定、信用債調整壓力上升的環境，國債期貨對沖的效果可能是有限的。而隨著資金流動轉變為對利率債和高等級的利好時，國債期貨做多的機會也就愈發明顯。這意味著，當前階段，國債期貨做空對沖的成本儘管不高（TF已經轉為升水），但可能很難像去年11/12月那樣靠對沖賺錢，而且很難套住信用的風險。而相應地，在宏觀流動性穩定和機構整體倉位偏低的背景下，即便處於熊市環境，國債期貨做多的交易性機會反而會經常出現。 短期，移倉是短期需關注的變數。除了基本面外，國債期貨短期還需要關注的是移倉的變化。目前T1706合約的持倉量仍超過T1709兩倍多，與以往的合約相比，移倉速度偏慢，按照以往的移倉變化情況，下周可能會有大規模移倉導致主力合約發生切換。而在債市本身波動有限但移倉量較為集中的時候，通常移倉的力量會階段性影響國債期貨的價格變化。從15年底開始，期貨多數時間貼水，導致空頭移倉壓力更大，這樣通常來說跨期價差是拉大的（近月減遠月）。當然，如果市場本身走強，做多遠月的空間更大，會使得跨期價差壓縮（如1606向1609移倉時就是如此）。但當前空頭移倉的壓力其實不似以往。目前1706合約基差已經很小，空頭相對多頭來說並不必然有較大的移倉壓力。與此同時，1706合約上集中了較多的反套盤，需要獲利了結或移倉到遠月，這樣反而會造成跨期價差的收窄。當然，從主力持倉情況來看，從4月中旬開始，多頭已經出現部分移倉。與現貨一樣，跨期價差的波動目前也是震蕩為主，上下的空間應該均有限。這意味著，從統計上看，跨期價差拉大的可能性較大，但考慮到多頭也存在移倉的壓力，不排除收窄的可能。當然，無論做哪個方向，賺錢的空間可能均不大。