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作者：黃志龍 蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心主任央行行長周小川在「兩會」記者會曾表示，過去兩年外匯儲備下降的原因有二：一是國際熱錢在發達國家經濟復甦、貨幣政策收緊的趨勢出現外流；二是企業走出去和境外併購熱情較高，外匯消耗較大。近日，央行副行長潘功勝在發展高層論壇上再次指出，近年來企業海外投資數額不斷創出新高，有助於推動經濟轉型。由此可見，在當前經濟發展階段，影響官方外匯儲備變化的首要因素，已從此前的貿易收支平衡，轉變成國際投資頭寸的變化，企業走出去和境外併購的熱潮，將在外匯儲備變化中起到決定性作用。在此，筆者試圖從美國、日本官方儲備變化和私人部門對外投資的變化趨勢，來大體評估外匯儲備的前景。美日官方儲備在海外資產中的比重不斷下滑上世紀70年代布雷頓森林體系崩潰后，美元成為全球主要儲備貨幣，美國政府持有官方儲備資產的意願不強，1979-2005年美國官方儲備資產長期保持在1000-2000億美元之間。在此期間，美國對外資產總規模卻經歷了跨越式增長。1979-2005年美國海外資產總規模從7278.5億美元急劇擴張至10.69萬億美元，其中私人部門佔比從80%上升到98.3%，官方儲備資產的比例從20%大幅下降至1.7%（參見下圖）。 2006年後，美國官方儲備規模在經歷短暫的增長至5742億美元峰值后，再度連續回落至2015年的3837億美元。由此看來，從歷史長周期的變化趨勢看，美國官方儲備資產在美國海外資產總規模中的地位經歷了持續不斷的下行過程。再來看日本，在1985年的「廣場協議」之後，日元大幅升值，對日本國內企業的出口和日本「貿易立國」戰略造成了毀滅性打擊。1985-1987年是日元大幅升值的第一階段，日本出口同比增幅依次為4.04%、-15.89%和-5.6%，1988年日元重回貶值通道，日本出口在1989年和1990年再度大幅增長了11.44%和9.6%。1990年日元再次啟動升值周期，1991 -1995年日本出口年均增幅僅為0.09%。出口的大幅衰退且激烈波動，使得日本企業不得不尋求新的發展空間。在日元升值背景下，海外資產相對低價也給了日本國內投資者投資海外的難得機遇。當時日本政府也制定了一系列支持日本企業走出去戰略。截止2015年，日本對外凈資產總規模高達339萬億日元，其中公共部門的對外凈資產規模為51萬億日元，佔比15%，私人部門為288萬億日元，佔比85%，而在1996年，前者佔比為33%，後者為67%。由此可見，儘管以官方外匯儲備為主體的公共部門對外凈資產也經歷了穩步增長，但在日本整體對外凈資產中的地位卻大幅下降（參見下圖），公共部門和私人部門在日本對外凈資產中的比重此消彼長的趨勢明顯。長期來看外匯儲備穩中趨降恐難以避免不可否認，上述美國和日本的經驗不能完全套用在外匯儲備、國際投資頭寸的變化趨勢上，但兩國私人部門海外資產（對外投資）和公共部門海外資產（外匯儲備）在各自的海外資產總額中的地位變化趨勢，在已初露端倪。近年來，隨著人民幣由此前十餘年的單邊升值周期進入雙向波動階段，加上經濟投資回報率不斷下行，使得企業走出去的步伐不斷加快，影響官方外匯儲備變化的主要因素已從前期的貿易收支平衡，轉變成國際雙向投資的變化。官方外匯儲備規模從4萬億降到了3萬億美元，與之相伴而行的是企業對外投資和境外併購屢創新高。從商務部的統計數據看，2013年以後，對外直接投資（ODI）開始出現爆髮式增長，而吸收的外商直接投資（FDI）增速則快速下滑，2015年對外直接投資1456.7億美元，超過外國直接投資的1262.27億美元（參見下圖）。另據數據提供商Dealogic的統計，2015年海外併購金額總計達到1119億美元。國內領先的海外併購數據監測機構——晨哨集團披露的數據顯示，2016年中資企業共發起了729宗海外併購交易，已披露交易金額的500宗併購的金額高達3318.74億美元，其中確定性交易（已簽約與交割）達到1509億美元。由此可見企業走出去和海外併購的熱情之高。在企業走出去和海外併購熱潮推動下，對外資產結構也發生了深刻變化——國家外匯管理局披露的最新數據顯示，2016年9月末，國際投資頭寸表中對外資產總額為6.49萬億美元，其中儲備資產為3.26萬億美元，直接投資為1.31萬億美元，證券投資（包括股權和債券）為3406億美元，其他投資（包括貿易信貸、各類貸款等）為1.57萬億美元。值得注意的是，2004-2016年期間，國際投資頭寸表的對外資產中，儲備資產和直接投資二者佔比之和一直在70%-75%，換言之，儲備資產和直接投資的比例存在此消彼長的關係，其中儲備資產佔比從66.6%下降到50.3%，下降了16.3個百分點，而直接投資佔比則從5.7%上升到20.2%，上升了14.5個百分點。特別是2012年以來，這種替代關係表現得尤為明顯（參見下圖）。在對外資產結構中，儲備資產佔比下降、直接投資佔比上升的趨勢，在可預見的將來還將延續較長一段時間，也符合上述美國和日本的經驗。綜合上面的分析，可以預計，對外資產結構將經歷與美國、日本相似的過程，企業走出去和境外併購熱潮的延續，將造成私人部門海外資產規模快速擴張，與此同時，隨著貿易收支逐漸趨於平衡或順差額快速下降，以官方外匯儲備為主體的公共部門對外資產，在對外資產整體規模中的份額將持續下降。由此，在未來較長一段時間內，官方外匯儲備穩中趨降的趨勢將不可避免，至少前期快速上漲的階段已經結束。