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導語川普經濟政策的不確定性是對世界經濟金融的最大影響，2017 全球經濟和金融市場的波動也必然會加大。1美國經濟正發生深刻的結構性變化2008年的全球金融危機嚴重衝擊了美國經濟，危機后美國政府一系列應對措施，特別是非常規量化寬鬆貨幣政策，導致了美國經濟和金融市場的一系列變化，加之人口結構變化，美國經濟正在經歷深刻的結構性變化。1、美國經濟繼續輕化。危機之前美國製造業空心化，服務業佔GDP比重太高，2008年金融危機以前，美國服務業佔GDP的比重是78.6%。歐巴馬提出「讓製造業回歸美國」八年過去了，現在是78%，沒有本質變化，歐巴馬讓製造業回到美國的計劃失敗了。（見圖1）圖1 美國經濟繼續輕化數據來源：世界銀行、IMF2、經濟輕化的另一面是製造業低迷，美國產能利用率持續下降，產能過剩。1970-1980年代時美國的產能利用率一直高達90%， 之後直線下降，目前在75.5%， 低於80%的平均值。（見圖2）3、產能過剩，服務業居高不下，自然引起投資不足。美國今天的投資水平低於2007年預測水平25個百分點的GDP，平均每年減少3個百分點的GDP。 其中68%是企業投資下降，32%是居民投資下降。（見圖3）圖2 美國工業產能利用率繼續下降數據來源：美聯儲、IMF圖3 美國投資急劇下滑數據來源：IMF4、美國經濟活力在下降。我們從幾個維度衡量經濟活力。 一個維度是員工跳槽率，美國是一個工人流動性很強的社會，不斷的技術變化、創新，工人不斷在公司和區域之間流動。工人流動率在 2000年達22%，今天美國工人流動率只佔12%，工人願意呆在老企業，像日本了。 第二個維度是新成立公司占公司總量比重下降。20年以前，IT行業每年新成立公司數占IT公司總數18%左右，製造業在12%左右，此後這個數據直線下降，今天IT企業跌到了10%，製造業跌了一半，為6%。越來越少的新企業建立，工業變得老化。第三個維度是成熟企業僱用員工佔比，即有10年以上公司歷史的企業雇傭工人佔比由20年前的80%上升到現在的90%，而新型的公司雇傭的工人比從14%-15%跌到10%，下跌了三分之一。工人不願意移動，新企業成立的數目在下降，工人積聚在成熟的大企業，不願意到新成立的小企業去，是很典型的經濟老化，表明美國經濟的活力和創造在下降，越來越接近歐洲和日本的模式（見圖4）。圖4A 美國經濟活力下降：工人移崗比重和新成立企業比重圖4B美國經濟活力下降：新成立企業比重圖4C 美國經濟活力下降：工人就業比重數據5、美國的勞動年齡人口就業參與率持續下跌，從2000年起已下降5個百分點， 從68%降到63%。也就是說，美國實際損失了5個百分點的勞動力供應。 美國失業率下降的一個重要原因是勞動人口的就業參與率跌了5個百分點。勞動人口不願意就業，既反映了優質工作崗位缺失，工人技術缺失，也反映社會福利政策偏失，鼓勵勞動人口寧可在家，也不就業。 美國面臨人口老齡化，人口在下降的同時，勞動年齡的人又不願意參加工作，勞動力供應的增長速度在下降， 這是一個深刻的結構性變化（見圖5）。圖5 美國勞動人口就業參與率下降6、投資增長下降，勞動力供應增長下降，使得美國的勞動生產率急劇下降。80年代時，美國勞動生產率年平均增長0.6%左右，90年代年平均增長0.9-1%，2000年-2007年猛增到1.3-1.4%左右，現在跌到了0.3%-0.4%。美國的勞動生產率急劇下降，表明經濟結構的急劇變化（見圖6）。圖6 美國全要素生產率下降7、產能過剩，投資下降，勞動生產率下降，使工資增長速度受到壓抑。對比危機之前，美國只有餐飲業的工資年均上漲水平保持了和危機前一致，在3.4%左右。其他所有行業和部門的工資上漲水平都低於危機前的工資上漲速度。 （見圖7）圖7 美國工資增長緩慢數據來源：IMF8、美國的勞動年齡人口就業參與率持續下跌、勞動生產率下降、工資增長速度下降，使得工資收入總量佔美國GDP的比重持續下降，從80年代時的65%左右，現在跌到了58%，下跌了6個百分點，趨勢還是繼續下跌。（見圖8）圖8 美國工資佔GDP比重下降9、工資增長壓抑，工資佔GDP比重下降，美國收入分配也急劇惡化。中產階級的收入佔總收入的比重從1970年代的58%下跌到今天的46%，跌幅達12個百分點GDP。而富人的收入佔比在上升。在金融危機和寬鬆貨幣政策下，今天中產階級的凈財富資產相比1980年代只略有增長，而中下層階層的凈財富資產嚴重縮水。同時社會貧困人口佔比在上升。（見圖9）圖9A 美國中產階層收入佔比下降圖9B 美國最富裕的居民凈資產上升圖9C 美國：貧困居民比重上升數據來源：IMF10、美國面臨的更大的也是更為根本的問題是人口老齡化。以老齡人口撫養比衡量，即65歲以上人口比15-64歲工作年齡人口的比例，即100個勞動人口需贍養多少老齡人口計，在今年這個數是22%，十年之後將上升10個百分點，達到31%，以後繼續上升（見圖10）。圖10 美國人口老齡化的高峰正在到來數據來源： IMF經濟持續輕化，產能持續過剩，投資持續下跌，勞動力供給持續疲軟，經濟活力持續下滑，勞動生產率增長持續下降， 這一切都在表明美國經濟正在經歷深刻的結構變化。美國的中產階級在實際工作和生活中體會到了美國經濟在發生深刻的結構性的變化。收入差距擴大隻是人口老齡化，退休贍養率上升，投資下降，勞動生產率和核心競爭力下降的直接結果。他們意識到未來美國可能面臨更嚴重的經濟挑戰，因此要求改變現行政策。川普「讓美國再一次強大」的口號得到了美國中產階層的深切感受和支持，他們把川普抬進了白宮。2川普「新政」主要經濟舉措為了實現其競選的承諾和「讓美國再次強大」，短期內，川普的主要經濟和政治目標是增加就業，即增加有質量的就業（製造業就業），提升中產階層的工資。因此，他需要強勁經濟增長，,需要增加國內投資和爭奪國際投資。由此，川普經推出一套經濟政策組合拳：第一、緊貨幣，提升利率，降低金融風險，推高美元，形成資金迴流美國的政策環境。第二、松財政、通過財政擴張、增加基礎設施投資，來拉動製造業和總需求的空間，增加就業、工資和經濟增長。第三、供給側改革，通過減企業和個人所得稅、修改移民法案，有利於技術人員的移民等結構改革，提高美國企業投資和世界對美國的直接投資（FDI），以增加對美國的實業投資並增加美國企業的國際競爭力。第四、通過貿易戰，以政治手段支持美國出口，包括服務業和製造業產品的出口，限制進口，為美國短期經濟發展支撐一個國際市場空間。1、川普的主要短期經濟舉措：第一是投資基礎設施5500億美元到1萬億美元。美國基礎設施老化，質量下降，影響效率和安全。美國的基礎設施質量在危機前還在全球基礎設施質量指數高位的6.4（7為最佳），僅次於德國。危機后迅速下降到5.2的水平。美國政府對基礎設施的投資從1970年代的佔GDP的2.8%降到今天只有1.4%， 下降了50%（見圖11）。這些指標引起美國普遍關注，因為這是核心競爭力的基礎。加大投資基礎設施有利增加就業、增加收入和消費、推動GDP增長，所以川普會儘快推進基礎設施投資。此外，在教育方面，以全球基礎學科考試成績比較，美國考試平均成績低於OECD平均水平，而且分佈偏向底端。同時，美國大學入學率在25—30歲年齡段和英國、德國相近，但美國為高等教育支出近3個百分點的GDP，是英國、瑞典、德國大學教育支出的2倍。 圖11A 美國基礎設施老化圖11B 美國教育投資高效率低第二是稅制改革。他提出把美國居民所得稅從10%-39.6% 的七檔改為10%-25%的三檔，把低收入居民所得稅收抵扣的上限從1.2萬美元收入調高到3萬美元，同時把公司所得稅從35%降到15%。在稅收方面，整體全球公司所得稅呈下降趨勢，OECD國家的公司所得稅平均水平從1995年32%下降到目前的22%。今天美國公司所得稅高於OECD國家的平均水平，更高於英國和加拿大15%的公司所得稅， 美國有下調公司所得稅的空間和理由（見圖12）。公司所得稅有全球競爭因素，下調公司所得稅有利增強美國企業競爭力，有利吸引國際資本流入美國，加強對美國的實業投資和增加就業。減稅歷來是共和黨的主張，稅改權在國會山，共和黨目前擁有參議院和眾議院的兩院多數，川普也會力推稅改。圖12 公司稅的全球比較數據來源：OECD第三是貿易保護主義政策（美國第一），他提出退出TPP和北美貿易協議，在墨西哥邊境築牆，指控為「匯率操縱國」,並對從進口的商品徵收45% 的關稅。在貿易方面，美國貿易赤字過大，川普希望加大美國出口，特別是服務業出口（見圖13）。國會已經明確不會批准TPP，川普退出TPP是順水推舟的事。退出北美貿易區不那麼容易，因為已經立法通過了，但開始談判修改條約是可能的。貿易政策歷來在白宮，川普選了一個特彆強硬的反貿易主義者作為新成立的白宮貿易委員會主席，表明他的強硬貿易立場。圖13 美國貿易和經常賬戶赤字數據來源：美聯儲等3川普「新政」的實施挑戰川普新政在實施中將面臨一系列的挑戰。1、加息、美元走強對出口和經濟增長有負面影響。美聯儲已經進入加息通道，通貨膨脹預期上升，迫使美聯儲繼續加息，美元繼續走強。這在一方面有利資本迴流，但不利出口和經濟增長。我們計算，美元每走強10%， 出口下降，經濟增長會下降0.5%的GDP。圖14 美國匯率和凈出口變化數據來源：BEA等2、平衡財政擴張和物價穩定，以及宏觀穩定殊為不易。擴張的財政政策支出、工資上升政策有利於增長和收入，但已經引起了物價上升特別是通貨膨脹預期上升。鑒於量化寬鬆政策下，整體流動性水平已經很高，容易觸發迅猛的通貨膨脹。平衡財政擴張和物價穩定，以及宏觀穩定是重大挑戰（見圖15）。圖15 美國通貨膨脹預期和工資上漲3、平衡減稅和支出增加，避免財政和經常賬戶高赤字非常困難。川普一方面要減稅，一方面要增加開支，財政赤字一定上升，財政赤字上升，經常賬戶赤字也會上升，預計2017年美國的財政和經常賬戶赤字會從2016年3.3% 和3.5% 的GDP突破4% 的GDP，進入赤字雙高峰。這些可能引起美元走弱。（見圖16）。圖16 美國財政和經常賬戶赤字4、面臨美國政府債務增加和提升債務上限之爭。美國聯邦政府和州政府的債務在2014年已經佔GDP超過100%，2016年繼續上升。2017和2018年財政赤字會引起債務繼續較大增加。在利率上升的背景下，今後幾年美國債務的利息支出成本也會較大上升，由此壓縮財政空間。提升債務上限需要國會批准，今年3月15日左右，美國將又一次達到債務上限，川普能否和國會達成新的債務上限協議對他是一大挑戰 （見圖17）。圖17 美國聯邦政府債務展望數據來源： IMF5、政策協調困難，美國經濟增長波動加大。在上述利率、匯率、出口、進口、財政和債務上限的不確定性下，美國經濟增長波動會加大。川普提出要設定美國經濟增長目標為3.5-4%。按照我們的分析，未來幾年美國潛在經濟增長率為2%。要強力推進這個目標，需要大幅提高財政開支，由此，需要在現有財政赤字的基礎上再增加至少2-4個百分點的財政赤字,這會引起財政赤字和債務迅速上升。這又會加大美國經常賬戶的赤字,必然超過4%的底線。這一定會引起美元匯率的波動，並影響美國經濟增長的波動。協調各項政策一致有序推進，避免經濟增長大幅波動是川普直接面臨的挑戰（見圖18）。圖18 美國經濟增長預測2016-2021數據來源：BAE、IMF4川普經濟政策的全球影響川普的經濟政策會對全球經濟金融市場產生一系列的影響。1、主要發達國家貨幣政策背離加大，貨幣市場波動加大。美國貨幣政策收緊，強勢美元，美聯儲在今年繼續加息，與此同時，日本央行、歐洲央行仍然在零利率和負利率，主要發達國家貨幣政策的背離在加大，貨幣市場美元走強，幾乎所有其他貨幣走弱。過去的18個月里，幾乎所有的貨幣對美元都在貶值，歐元貶了20%，日元貶了30%，巴西的里拉貶了60%，俄羅斯盧比幾乎貶了80%，最近2個月美元又升值5%，而且美元還會繼續走強。這是影響世界經濟金融的一個很大的因素。（見圖19）圖19A 主要發達國家貨幣政策背離和匯率變化圖19B 美國利率上升和匯率市場波動2、川普貨幣政策傾向和市場對美聯儲基礎利率預期差距的調整，會引起全球資產再配置。過去幾年裡，市場一直不認同美聯儲的利率公告，認為利率水平會維持在低位。確實，美聯儲的利率變化總是落在市場的後面。川普當選改變了市場預期，市場預期開始向美聯儲的利率公告靠攏，由此改變了金融市場的風險溢價，全球金融資產都會重新配置，金融市場的波動不可避免（見圖20）。圖20 美聯儲加息和市場預期數據來源：美聯儲等3、美元走強，全球金融危機風險上升。比較歷史數據，每當美元走強，發生金融危機的國家就增多。美元走強，有較多美元負債的公司或國家的資產負債表會惡化，因為要用更多的美元來付利息，財務負擔加大。美元走強，美國國內的利息和當地市場的利差會縮小，資本趨於流回美國資本市場，如果資本市場大幅依靠美國資金，資金流出觸發危機。1980年代，美元走強的第一個高峰，發生了拉美危機。1990年代，美元走強的第二個高峰，發生了亞洲金融危機。今天美元開始第三個上升階段，目前仍然低於之前的高峰，在川普的緊貨幣、松財政下美元會繼續走強。全球金融波動和危機的風險在上升。（見圖21）圖21 美元走強和全球金融波動數據來源： IMF4、美國經濟增長可能波動，影響全球經濟。我們計算了美國GDP 1個百分點的波動對全球經濟的影響。例如對加拿大影響最大，會造成0.9個百分點的GDP波動，墨西哥則是0.75個百分點的GDP波動。對其他20個國家會引發0.3-0.5個百分點的GDP變動。對則是0.35個百分點的GDP波動。溢出效應影響可以分為直接的貿易和資本流動的影響和信息、信心和感染傳播的間接影響（見圖22），第二種影響是心理和傳染性的，各國相互影響，影響特別大。圖22 美國經濟波動對世界的溢出影響數據來源： IMF川普提出的經濟政策對全球經濟金融最大的影響是不確定性。他提出了目標和政策，至今為止，世界仍然不知道他如何實施其政策，其工具和渠道。在技術層面上，政策協調利率、匯率、出口、進口、財政和債務一致性不是容易的事，美元和美國經濟增長都會波動。由此川普經濟政策的不確定性是對世界經濟金融的最大影響，2017 全球經濟和金融市場的波動也必然會加大。