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2017-07-25T20:27:27+00:00
文丨 吳玉新 一德研究院 有色金屬研發中心 資深分析師一、2017年上半年銅市走勢2017年至今期銅處於大箱體震蕩,波動率年初沖高后再次處於低位,走勢受制於基本面,金融等因素對銅價牽引作用減弱;基本面因素引導銅價窄幅震蕩,資金對銅市關注度降低明顯,持倉量由最高80萬手下降至目前最高60萬手左右,資金更加關注有題材的品種;現貨市場,國內外現貨升貼水處於6年來低位,當然這與庫存是匹配的,國內外庫存處於歷史同期較高水平,特別是國內庫存處於11年庫存上邊界。歷史規律看,國內升貼水下半年處於下跌趨勢,鑒於目前低升水局面,預計下半年升貼水繼續下跌幅度有限,但上升乏力;國外升貼水卻是有上行的概率,刨除掉匯率影響的外盤或將強於內盤,滬倫比值有走低可能。二、宏觀經濟背景1.美國縮表與加息美國經濟意外指數下半年大概率季節性回升,是對美國經濟過度悲觀預期的修正;所以切莫低估美國經濟的復甦速度和FED的收縮速度;美國國債收益率有再次抬頭的跡象,近期cftc國債非商業持倉凈多頭擁擠,一旦利率上行預期形成,那多頭撤離會進一步推高國債收益率;達里奧:各央行釋出「一個時代結束和另一個時代開始」的信號,如真如所言,發達經濟體將縮減寬鬆力度,隨著發達國家的市場利率持續走高和債市收益率重新回升,發展中貨幣未來遭遇經常項目和資本項目下對匯率的壓力不斷增大。預計12月再加息成主流。美聯儲6月FOMC會議紀要顯示,聯儲官員重申支持逐步加息的政策路徑,但在何時啟動縮表問題上存在意見分歧,一些聯儲官員傾向於在未來幾個月開啟縮表,理由是近幾個月的溝通已讓市場做好了準備。但仍有一些官員建議將縮表推遲到今年晚些時候。美元指數處於高位震蕩築頂過程中,站在目前這一節點,美元指數下行動能在減弱,或會有波段上行周期,主因在美國通脹>歐洲通脹,美國收緊貨幣政策更主動,而歐洲跟隨為主。2. 全球經濟復甦從PMI數據看,全球主要經濟體的經濟增長今年將表現不錯,這種勢頭也有望延續。在近期公布的全球製造業PMI數據中,6月全球製造業PMI為52.6,與5月持平,繼續位於榮枯線上方,表明全球製造業活動繼續穩步擴張。3. 通脹走勢分析2016年,大宗商品價格上漲,主要國家cpi同步回升引發再通脹關注,但步入2017年,主要國家通脹水平卻下滑,美國和歐元區的通脹狀況都呈現回落狀態,國內通脹水平特別是cpi回落比較明顯,在當前時點,鑒於全球經濟整體復甦跡象,2017-2018年再通脹是否仍有可能,需關注通脹預期情況。美國通脹預期與油價有強正相關性(鑒於全球通脹走勢相對一致性,僅以可得數據的美國通脹預期數據為例),原油價格走勢直接影響通脹預期變化。通貨膨脹主要受PPI、通脹預期影響,PPI受國際大宗商品價格影響較大。原油作為大宗商品之王,原油的價格直接影響其他商品的定價,所以要跟蹤原油走勢,從而推斷通脹走勢。預計原油下半年難有大的漲勢,通脹預期難起。4. 資金流向分析在全球基金總量相對穩定(存量資金博弈)的前提下,近一年多來,基金資金更多流向全球股市、債市,大宗商品上的資金配置相對減少。2017年3月初至今,配置在大宗商品股票上上的資金持續流出,顯示資本對大宗商品不看好。二季度,M2同比增速逐漸回落,5 月同比9.6%創歷史新低,央行表態要適應M2低增速的新常態。在M2同比增速低於名義GDP增速的情況下,整體資本市場處於增量資金不足的狀態,相對表現為資金流出。商品期貨成交量邊際提升,增速在季末回到正數,然後與歷史較高水平相比,目前成交額仍然維持在低位,並未明顯放量。這反映出大家對未來大宗商品價格的預期較為一致,矛盾點較少,並沒有出現明顯分歧。央行金融穩定報告:穩健中性貨幣政策,把防控金融風險放到更加重要的位置。金融去槓桿延續,流動性整體難言寬鬆。三季度後市場面臨的格局或將是經濟溫和放緩,在基本面下行壓力的背景下,流動性邊際寬鬆調節將會發生,流動性預期差將會是重要的交易標的。預計7月中旬-8月份隨著公開市場貨幣回籠壓力加大、金融工作會議結束后金融監管因素加強,資金相對緊張。9月份資金又會有邊際寬鬆的可能。關注指標之一是市場利率的期限利差,之二是市場利率與政策利率之差。見下圖,當長端利率與短端利率差值處於低位時,大概率有寬鬆動作發生。三、供需分析全球供需數據顯示,2017年供應仍處於小幅過剩局面,銅精礦的減產未有效傳導至精銅,精銅產量仍保持較高速度生產,但在消費增速下滑的情況下,供應仍大於需求。2017年下半年國內供需預測數據。銅礦供應修復時期,冶鍊廠加工費隨之回升,加工利潤增加提振冶鍊廠積極性,精銅產量增速恐將加快。需求方面,穩中有降,預計下半年實際消費增速為1%,全年供需基本平衡,下半年供應略大於需求。1. 精銅供應仍充足精銅供應更多關注加工費數據,長單與零單加工費數據都顯示在此狀況下,冶鍊仍有利潤,2017年TC/RC價格為92.5美元/噸、9.25美分/磅,以此價格為例,計算綜合加工費。人民幣匯率我們取6.8,扣減率為1%,銅精礦品味選擇30%。由此,我們計算出冶鍊企業的綜合加工費為4100元/噸。扣除掉生產成本后,加工利潤有800-1700元/噸,當現貨加工費降至70/7,高冶鍊成本企業趨於不盈利。在前幾年高加工費的刺激下,冶鍊產能也在持續擴張。國內目前統計的數據顯示,2017年下半年將有100萬噸精鍊產能投放,2018年將有50萬噸精鍊產能投放。還有100萬噸精鍊產能投產待定,不過若加工費延續跌勢,這部分待定投產就將難以成行。2. 銅礦供給收縮預期海外銅礦投資增速繼續放緩,主要銅礦運營商並沒有因為盈利恢復、資產負債表改善而選擇擴大銅礦投資,尤其是勘探及新礦可研支出收縮,將使未來銅礦產能增速進一步放緩。當然對於下半年來說,銅礦投資萎縮主要影響市場對遠期銅礦供給收縮的預期,如若下半年預期增強,或將對銅價有一定支撐。3. 中長期內新增需求點有限經濟周期及大國工業化共同決定銅的需求周期;需求增速放緩,但仍是全球金屬市場的主導者,印度將是下一個工業化大國,經濟發展雖已步入快速增長軌道,但由於其特殊的國情和較低的資源消費份額,短期內對全球資源消費增長貢獻不大;由美日英法等西方發達國家的礦產資源消費軌跡來看,在人均 GDP達到10000美元—12000美元時,大部分國家的人均礦產資源消費總量達到峰值區域,人均消費量的增速也達到拐點,由高增速時代轉為低增速時代,直至人均消費量不斷下滑;總結看,需求端未處在牛市。4. 短期內需求尚可截至目前,需求下滑速度弱於預期,像電網投資、空調產量都表現不錯;進入6月份以後,工業企業利潤增速和PMI等數據超預期表明2季度經濟增長並不悲觀,同時地產在三四線城市去庫存的背景下體現出較強的「韌性」。我們測算下半年國內精銅消費增速約1%,傾向於認為下半年消費會下滑;電網投資年度總額度一定下,上半年投資較大勢必會擠壓下半年投資力度;空調產銷也會季節性回落;房地產在政策調控下也難有增量;汽車在去年高基數效應及政策利空下,不看好。5. 庫存壓力仍較大顯示庫存數據顯示,庫存相比往年去化力度小。截止半年末,三大交易所顯性庫存約為57.4萬噸,與去年同期相比增加約17.1萬噸,庫存壓力仍然很大。在需求端未見明顯收縮,而供應端產能增加的情況下,加之中下游屯庫意願降低,顯性庫存波動較前期明顯放大。6. 市場結構分析由供需平衡表看,供應過剩,庫存仍有累計的來源。庫存變化與遠期曲線有較強相關性,一般在反向市場向正常市場轉變時,屬於增庫存階段,反之,則屬於去庫存階段,我們預計庫存將會止跌回升,則正向市場會變陡峭,關注期現正向套利機會。四、總結宏觀面看,美元指數有波段走強概率,美國有縮表及進一步加息的動作,可能引發全球金融資金的價值重估。全球有同步復甦跡象,但通脹難起,不利於引導資金配置大宗商品。基金資金現階段也不偏愛大宗商品。不過資金很充足,一旦商品有矛盾點資金就會湧入。不過銅上矛盾點較少,仍難以吸引資金關注。供需基本面看,全球供需過剩周期仍未結束,隨著冶鍊廠檢修任務完成,精鍊銅產量還會季節性提高,下游需求尚可,但增速偏低。關注邊際流動性寬鬆提振作用,以及供需層面、經濟層面預期差對行情的影響。 預計下半年將呈振蕩偏弱格局,LME三月期銅核心波動區間為5500-6200美元/噸。風險點:歐美日等國流動性拐點 ;需求好於預期。免責聲明:本研究報告由一德期貨有限公司(以下簡稱「一德期貨」)向其服務對象提供,無意針對或打算違反任何國家、地區或其它法律管轄區域內的法律法規。未經一德期貨事先書面授權許可,任何機構或個人不得更改或以任何方式引用、轉載、發送、傳播或複製本報告。一德期貨認為本報告所載內容及觀點客觀公正,但不擔保其內容的準確性或完整性。本報告所載內容反映的是一德期貨在發表本報告當時的判斷,一德期貨可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告,但沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容並通知服務對象。一德期貨也不需要採取任何行動以確保本報告涉及的內容適合於服務對象。服務對象不應單純依靠本報告而取代自身的獨立判斷。一德期貨不對因使用本報告的材料而導致的損失負任何責任。點擊
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