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$融創(01918)$ $恆大(03333)$ $萬科企業(02202)$ 恆大和融創，許家印和孫宏斌你方唱罷我登場，總是他地產大佬的翻雲覆雨手。對比港股136家地產發展商，融創PE為29.30倍，排在第22名，高於萬科的10倍、碧桂園的18倍，遠高於行業平均PE 8.67倍。當然，跟收入過2000億市盈率為50倍的恆大相比，融創還是個孩子，但市場並不掩飾對它的偏好，並給予其較高的估值水平。本文將從估值分析的角度找出原因。一、融創同行業企業估值概況財務分析提到的比較一般都是橫向縱向兩個維度，橫向跟同行比，縱向跟自己的歷史比。根據港交所行業分類，融創屬於地產建築物——地產——地產發展商。3級行業分類地產發展商中，共有136家上市公司，除了融創，恆大、碧桂園、綠地、世貿等我們熟悉的地產發展商均是在港交所上市的。從銷售規模看，融創排在第12位；有5家房企的銷售規模過了千億，從高往低依次是萬科企業、恆大、海外發展、碧桂園以及華潤置地。從成立時間看，恆大、碧桂園、長實地產、龍湖地產、融創、遠洋集團以及新城發展，當屬成立較晚的後起之秀。融創成立雖晚，銷售規模只有353億不到萬科的八分之一，但是在這16家企業中，去掉市盈率最高的保利置業和最低的富力地產，融創的PE僅次於恆大，為29.30倍。2016年年報數據顯示，港交所136家地產發展商企業市盈率的平均值約為25.38倍，中位數為8.67倍。融創PE＞行業中位數＞行業平均＞銷售規模top16中的大部分房企。二、融創估值的理論與實踐在給公司估值時要先解決兩個問題：一是，估值指標那麼多，我們選哪個；二是，市盈率分三種，我們選哪個。1、市盈率估值法市盈率適合對處於成長期的公司進行估值。但由於市盈率與公司的增長率相關，不用行業的增長率不同，所以不同行業的公司之間的市盈率比較意義不大。市盈率的對比，要多和自己比（趨勢對比），多跟同行企業比（橫向對比）。根據市盈率＝股價/每股收益，根據每股收益選擇的數據不同，市盈率又可分為三種：靜態市盈率；動態市盈率；滾動市盈率。舉個栗子。今天是2017年8月1日，我們要計算融創的市盈率。①如果我們選用融創2016年年報中的每股收益，得出的就是靜態市盈率；②如果我們選用融創2017年的預測每股收益，得出的就是動態市盈率；③如果我們選用的是融創最近四個季度每股收益的加總，即2017年第一二季度的每股收益+2016年第三、四季度的每股收益，得出的就是滾動市盈率。滾動市盈率，又稱為TTM市盈率，Trailing Twelve Months（最近12個月），所以滾動市盈率就是最近四個季度每股收益的加總。預測股價、對股價估值時一般採用動態市盈率；判斷持股風險時，如果是在年初，可採用靜態市盈率；下半年通常採用動態市盈率或滾動市盈率。下面是5年來融創滾動市盈率的走勢圖，2016年以來一路上漲翻了4倍多，達到了當前的29倍。2016年融創的每股收益為0.71元/每股。根據股價=每股收益×市盈率，其股價=0.71×29.30＝20.80元截至今日，融創的收盤價為20.15港元，摺合17.33元RMB。2、市凈率估值法每股凈資產=凈資產/普通股股數（期末凈資產，不取平均）市凈率=股價/每股凈資產市凈率適用於那些擁有豐富的有形資產，如房屋建築物和機器設備的企業，在計算市凈率時一般要剔除商譽等無形資產。一般來說，市凈率越低，投資越安全。融創市凈率有3.02倍，在136家公司中排名第11;恆大市凈率有5.56倍，排名第5；行業平均市凈率時1.18倍，行業中值為0.78倍，融創的市凈率不低。再將融創與恆大單獨拿出來作對比。融創PB除了2014年年末接近1.5倍，2016年之前其PB都在1附近；恆大的市凈率走勢與融創相近，但是PB的數值要高於融創。市凈率和市盈率的差別在於，市凈率的分母是每股凈資產，表示的是每股股票有多少資產；市盈率的分母是每股收益，表示的是每股股票能賺多少錢。由於資產以歷史成本計價以及存在減值風險，所以該指標並不能實時反映企業當下的經營情況。3、市銷率的適用範圍市銷率=年營業收入/公司市值；或者每股股價/每股銷售額營業收入是公司報表的驅動力。一般情況下，市銷率等於1比較合適。也就是說，如果企業銷售收入1億元，企業市值也是1億元，這樣可能比較合理。市銷率小於1，表明公司估值低。但市銷率不適用於那些業績虧損或者利潤前景不好的公司。根據2016年年報數據，這136家企業中，除去虧損的和數據缺失的，還剩下106家地產發展商。近70%的企業的市銷率在0~2之間。融創和恆大的市銷率都小於1，但恆大的市銷率更低。4、市現率市現率=每股股價/每股現金及現金等價物市盈率適合於那些持有較多現金的公司，市現率越小，表明上市公司的每股現金增加額越多，經營壓力越小。136家地產發展商，去掉市現率為負數的86家，最後只剩下了50家。融創的市現率為7.41，恆大因市現率為負數，並不在下面的榜單中。估值也要現金流為王。這些市現率為負數的企業，我們該怎樣看呢？5、總結總結一下融創的估值數據。我們選用的是滾動市盈率，最新報告期內的市凈率，以及滾動市銷率和市現率，盡量避免使用歷史數據的滯后性。另外，各家券商對每股收益等指標的預測值有所差異，故本文選取的是預測值的平均值來減小誤差。①從市盈率PE看，市場給了融創較高倍數的估值；②從市凈率PB看，相比於恆大，每股融創的股票對應著更多的資產，所以其市凈率要小於恆大。一般來說，市凈率越低，投資越安全。所以融創更合適。③從市銷率PS看，相比於融創，每股恆大的股票對應著更多的銷售收入，所以恆大的市銷率要小於融創。兩家的市銷率都小於1，但恆大更合理。④從市現率PC看，每股恆大的股票對應的現金流為負數，但融創的現金流較好，沒有出現有利潤沒現金的情況。末了，想起一句，願你出走半生，歸來仍是少年。that's all~如果您想讀懂上市公司基本面，想要讀懂財務報表，歡迎微信搜索公眾號「讀懂上市公司」，我們一起探討。崔小北