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本文的切入點是沃倫·巴菲特先生的買入股票數據和本傑明·格雷厄姆方法作為分析的依據。筆者認為這個學習方法相當必要的。原因有二:一。以數據說話，不講故事是正確投資的基礎。二。實際買賣是巴菲特最純粹誠實的動作。而說出的文章語言或多或少有目的性。雖然巴菲特是一個誠實的長者，但總會有在一些情境下有少許自帶偏見和傳音人自帶經驗性誤解。 為什麼要學習巴菲特呢？這是個愚蠢的提問，他已經被人當成股神來看待。筆者也在《聰明的投資者》第四版一書中的附錄471頁中的查到他驚人業績。從1957-1969中無一年虧損。且每年平均複利29.5%。十三年間獲利2794.9%。而同期道瓊斯指數十三年只增長152.6%。1969年前期的巴菲特投資收益是他收益最好且最為穩定的時期。巴菲特各個時期的年均收益情況：1。 青年時期（13年：1956-1969年/合夥企業）：年均29.5%；2。 中年時期（29年：1970-1998年/伯克希爾）：年均26.2%；3。 晚年時期（15年：1999-2013年/伯克希爾）：年均8.4%；4。 伯克希爾整個時期:（49年：1965-2013年）：年均19.70%。數據可看出後期收益率下降很多。不是因為巴菲特變笨了。由於很多原因：「社會穩定，民眾投資覺醒，金本位丟失，美元由金變紙。」 加上"伯克希爾哈撒韋"公司轉型，管理資金量的擴大(巴菲特晚年曾說過如果小資金投資，可年化50%。有點吹的成份)和資本利得稅導至交易成本變大而不得不改變了他的投資方法，使得巴菲特的公司"伯克希爾哈撒韋"收益率急劇下降。晚年巴菲特其實是以併購為主兼做股票投資。可惜的是，很多當代學巴菲特方法的人總以晚年方法入手，習慣性認為老年巴菲特的方法更好。當然老巴的技術經驗會比年青時更好，環境與資金量的變換導至老巴方法被迫改變。但對於小資金的普通人，早期煙蒂法更適合。更多人認為適用年青巴菲特方法的時代過去了，如此低估個股不能在找到，筆者卻不己為然，現在香港H股與B 股。現在還是相當低估的，不能因恐懼視而不見。下圖是巴菲特年青時買入的股要數據，這也是本文章的重點。筆者將圍繞這些數據進行自問分析。動蕩的時代背景: 從1951年開始美國就進入一個，政治，經濟，軍事都非常動蕩的年代。從巴菲特1952年買入"西部保險"的市盈率來看，不可思議的只有一倍，意味著你買入一年後就馬上可以收回本金，而且還多了一家"西部保險"這樣有高盈利能力公司。可見當時的人應該有多麼討厭股票投資。其中最大的原因是1950年越戰爆發，雖然沒有導致美國本土戰爭，但是讓美國政治混亂。 還有1962年爆發古巴導彈危機。這是，人類最接近核戰爭的一次危機。當時悲觀的人應該會悲觀到人類滅亡這種程度。但巴菲特在這麼悲觀的背景下一直買入低價的股票，一直投資。可見越動蕩悲觀的環境越有利於股票投資人賺錢。 巴菲特只買最便宜個股，撿煙蒂。其中大部份股票買入策略是市值低於（流動資產減去總負債）三分之一以下買入。這個策略在《聰明的投資者》一書中受到"既使在最差的年景中也不會有不利影響"的評價。在巴菲特合夥公司的十三年內交易中無一虧損(筆者認為既有能力也有運氣成份)，另一個格雷厄姆的學生與職員沃爾特·施洛斯先生成立合夥公司的交易中1957年最大跌幅不超過5%以後年景最差1969年跌幅也不超過9%。(其中債券套利因無法追查，暫不計算)格雷厄姆多德式投資方得到強力驗證，其凈流動資產方法被現代人稱為撿煙蒂法，其字面帶有低下，費力的岐意。並且到如此賤價賣股時，公司一般為前景暗淡，虧損不賺錢，且是一般讓人性直覺噁心的企業。根本不被新手和膚淺級價值投資學習者認可。卻是收益最好，最具穩定性，攻守兼備。有個大大的缺點，就是這類機會不常有的。筆者認為撿煙蒂方法不應該稱為投資方法，應該是屬於資產套利的一種方法。 特別集中的持股:從1956年至1968年，巴菲特合夥公司成立起，據查數據算，13年間一共買賣股數量為16支以上股票。當時巴菲特的一般持股時間是1-3年。我們按均2.5年算（16X2.5÷13=3。07）算出每年平均持股在至少三支以上。既使有一半持股筆者沒查到，也只是六支而以。對於每支股票倉位的比重，他也沒什麼講究"政府僱員保險"曾經一度達到倉位的60%。"美國運通"倉位曾經達到40%。在持股數量上和倉位與他的老師格雷厄姆相差巨大。堅持用格雷厄姆方的超級投資人施洛斯先生總是買入上百隻股票來分散風險。平年化收益率約21%。 買虧損的公司:巴菲特堅決買入這樣的公司，占相當一大部分。新手和膚淺價值投資者遇虧損就不碰，認為有是毒資產，叭啦啦說一大通不買的理由。一個虧損公司給投資者的本能感覺就是恐懼，怕情況會持續，股價被賤賣，正所謂別人恐懼我貪婪，股神卻去看那些公司的資產財報，著手檢查還完債務是否還有利可圖再以極低價買入。 買入時機特點:發現他總是在公司危機的時候買入股票，不是公司經營危機就是市場危機或者國家危機，或者三者相互疊加。比較出名的案例是藍籌印花公司，美國運通公司，可口可樂公司，西部保險公司。上述表格內，很多低於凈營運資本的公司一定處於公司危機的情況下才能把價格壓到那麼低。這些危機直接反映在是公司股票的價格，早期的巴菲特有一個相當顯著的特點，只買進當下超合算價格的股票立刻獲得價值收入，也得了安全邊際。聰明的投資者恰恰要學習這個方法。 1968年前的股神買成長股嗎？ 有兩支，只佔所有可查資料的八分之一。其中大成長股"政府僱員保險"第一次跟隨導師格雷厄姆以底於清算價值買入，第二次以7倍pe價格買入，還曾把它賣掉更換1倍pe 的"西部保險"擁有極大安全邊際。筆者在閱讀的史料發現保險行業在當時的美國是不被認可的，類像現在的房地產股一般，這也是應該是導至巴菲特買入的原因之一。另一個半成長股"美國運通"是在吃官司中以低價格買入。這兩支持股至少在當時看來不是成長股，直至現在自己因經營好轉和一些龔斷優勢變成事後成長股。由此可見巴菲特並沒有刻意的去貪圖股票的成長性，只當成是買一送一的贈品。 關於1965年買入紡織股「伯克希爾哈撒韋」導至巴菲特虧損的解釋。這家公司是巴菲特投資方法的轉擇，即使沒有真實數據表明巴菲特剛買入這家公司頭幾年是虧損的，但筆者與很多價值學習者總覺得這筆交易股神虧了，因為虧了所以老巴拋棄了撿煙蒂的方法。如果按數據來看其實是沒有虧損的，而且買入的后三年的平均收益率是37.66%遠高於平均水平。伯克希爾的平均收購價為14$，而凈營運資本的價值為19$，這一數值是流動資產減去總債務后得到的，固定資產還不計算在內。與以往的快速清算不同，巴菲特只是將伯克希爾慢慢變賣，轉成"多元零售"與保險業中，其中沒有買入安全邊際的多元零售是真虧損，而紡織廠只是損失了機會成本，如果全換成政府僱員保險會賺進更多，因為有安全邊際的緣故，金錢上的虧損是沒有的，應該還是很有賺頭。 數據以外的理解延伸 投資成長股的難度:投資者很難判斷成長股，很多成長股判斷方法是事後諸葛法，運氣占極大成份，而且成長股方法的支持者更加忽視經濟學對價格的定義，想著買入的公司會以每年30%的增長率而對股票支付過於高昂買入成本，過高的商品價格和企業利潤對社會是個強信號，一直向社會廣播著"進入這個行業吧，做這個很賺錢。"便會進入更多的競爭者。剛入行的競爭者是沒有優勢的，他能做的就是降低自身的利潤，互相競爭導致降低全行業的利潤。增長率自然會下降。基於增長率而買入的股民就會虧損，30%的增長會有的但持續時間會不太長。有一本書《投資者的未來》作者西格爾，提出一個概念叫作"成長率陷阱"作者用生動的語言及有效的數據對比讓人大吃一驚（內容過長這裡不做贅述）。咱們再從另一個方向，應用這個方法牛人的成果上分析:成長股方法的教父"菲利普·費雪"據說賺了很多錢，但沒有真正數據支撐，業績的可信度不算高，筆者更是確定比巴菲特先生賺的錢少得不是一個數量級。可斷定在歷史的淘洗中兩者最終收益結果是成長股完敗。並且最至命的缺點是成長股方法難學，主要在於不可量化，每個人能力想法經驗都有不同，會變幻出各種版本與方法，得不到最優方案。有據可查，得到大費雪真傳弟子兼兒子小費雪的投資收益跑不過指數基金。然而撿煙蒂股，簡單易學，只要克服恐懼偏見就可以，還要加入耐心。 撿煙蒂最關鍵因素，負債。因為查不到么負債這類歷史數據，所以上面的表格就沒有負債這個科目，但煙蒂股最重要的要求是債務的安全。公司是資產，員工，合同組成的，以賺錢為目的存在。所有的上市公司都責任有限的，如果破產清算並且資不抵債，跟據法律，賠償順序是:員工工資>國家稅務>債權人和優先股>公司股東。可看見股東是最後一環，當買入煙蒂股時，投資人就要假設這支股就馬上破產，在三環的層層扣留後還有給股東留下剩餘三分之一的價值分發於股東。這也是所謂的安全邊際。還有個重要原因:因為本來就對這類公司恐懼可能沒有盈利能力了，銀行是不會放貸給公司，如果流動負債過多，大於流動資產的0.5倍以上，容易資金鏈斷裂，加上總債務過多，將會被債務人偏向自己的利益清算，就變得一文不值。格雷厄姆的建議是:最好選擇沒有負債的公司，或總負債率低於30%。 股利的重要性 因為查不到這類數據，所以表中沒有科目，當然股利也很重要。很多投資者對公司收益率非常看重卻認為分發股利是浪費紅利稅的行為，倒不如保留這筆利率用於再發展更多合投資者利益。筆者卻認為，股息是"責任有限公司"非常重要的因素，假設，一家上市公司在招股說明書上表明"本上市公司不分發股息，直至公司清算"。由於法律規定有限公司規定股東不能抽取資金，只能買賣，那這支股票該怎麼估值呢？一文不值。可以想象一個公司什麼時候會被清算，就是到不能賺錢后破產才會被清算。筆者認為有這樣一個明性條例或隱性行為的上市公司是不值得用一份錢購買的。將利潤發給股東會提高資金利用效率，有現金卻不分紅會造成極大的隱性浪費，我們就算往最好的方向想象，假設公司管理層的積極向上的，他們做事情和發展項目是以做好為目標，那一個新計劃項目能花多少錢？答案是你給多少就會花多少。省錢是股東的利益，做到最好是管理層的利益，可達到晉陞，加薪與好評的目的。當一個人錢多自然會去買最好最有面子的奢侈品，一個公司也一樣。看看美國蘋國公司的新建的太空總部就知道，外形酷炫，好到沒人覺得它造價高昂，空間浪費，看到蘋果公司的現金儲備就明白了。那麼，格雷厄姆對股息有什麼要求呢？他沒說具體要分紅多少，只要連續有分紅就行，防禦型投資者需要求:股息至少有20年連續支付。積極型投資者則要求:目前有一些股息支付。 年青時的股神會去香港市場仙股裡面找價值股嗎？「他最喜歡的線索之一是粉單：一周印一次，在一張粉紅色的紙上。這張單子提供了那些小的不能在股票交易所交易的公司的信息。」----摘自《滾雪球-巴菲特自傳》記錄巴菲特先生在1954年左右的選股行為。粉單市場對比現在約等於港股的仙股，由於粉單公司可連財務報表都可以不交納，更加危險。由此可證，在仙股里找價值股是小資金時代的巴神會做的事情。不止如此，跟據猜測他應該還會買入資產肥厚的老千股，直至收購到多數股份再強制分紅或清算。 筆者對於老千股的理解。老千股故名思義是騙股東錢財，利用供股，增發，掏空來稀釋凈資產。在財報上膚淺的表現為:從來不分紅回購自家股票或少量分紅。每年的每股凈資產有減無增，經營性現金流負數較多，融資性現金流量為正數較多或常年大於經營性現金流量。近兩年才開始研究港股，這些膚淺的理解應該是不足的。有對老千理解更多的人可以對這些進行補充。筆者將虛心接受。 本文時的心態與偏見。在校驗這篇文章時，筆者也嗅到本文對撿煙蒂濃濃的偏好，或許是因本人已經重倉了香港的煙蒂股，導至屁股決定了腦袋。也可能是過往經驗帶來了理解偏見。請讀者理性判斷。本文的資料，例證都取自《聰明的投資者》《滾雪球》《投資者的未來》《巴菲特投資案例集》和互聯網。對以上作者表示由衷的感謝。快整理好1969年後巴菲特的買入數據整理，有時間再發。