Zi 字媒體

原創文章，在喜馬拉雅FM課程《行為金融學》上線階段不做「原創」標識，方便大家轉載。首發英國《金融時報》中文網，2017年9月19日。今年夏天給香港大學MBA學生教授完《基金管理和另類投資》之後的考試題里，我出了一道對錯題：「根據回報歸因分析，價值因子對沃倫·巴菲特長期業績的貢獻最大」。換成直白的話就是，巴菲特是價值投資者，對還是錯？我在喜馬拉雅的《行為金融學》課程會深入解剖巴菲特的投資策略，歡迎大家加入我想絕大多數沒有上過課的人都會回答對，甚至連巴菲特本人可能也會回答對。好在學生們基本都還記得課堂上介紹的最新研究，價值因子對於巴菲特長期業績的貢獻很小。而且，我相信巴菲特身邊的最親密的夥伴，查理·芒格，也會非常同意這樣的研究結論：巴菲特更多地是一個質量投資者，而不是價值投資者。實際上，讓巴菲特從早年間的價值投資者轉化成為質量投資者的人，恰恰就是芒格。理解這樣的開場白需要一些鋪墊，我們首先要了解什麼是「歸因分析」。證券的回報可以被分解成若干個因子，例如GDP，通貨膨脹，企業利潤等等，換句話說，是這些因子的變動才導致了證劵回報的變動。這個思想在現代金融學還沒有誕生之前就已經在華爾街普及了，不過，潛在的因子可能太多以至於把他們全部羅列出來也沒有意義，科學研究重視的是「以少為美」，也就是以儘可能少的因子變化解釋儘可能多的證券回報差別。在現代金融學發展過程中，對於這些因子的尋找和精鍊正是研究的一條主線。學者們發現了600多種因子以至於這類研究被嘲諷成「因子動物園」，經過長時間的優化和歸納之後，大約5-7種因子被普遍接受，可以勝任這一解釋目的了。我在 量化投資趣談: 量化巴菲特(上) 和 量化投資趣談2: 量化巴菲特(下) 這篇兩文章裡面列舉了解釋巴菲特長期業績回報的六個因子：市場，規模，價值，動量，風險，質量。這些因子都具備普遍性（可以解釋不同國家，行業和不同的資產類型）、持續性（在很長時間和不同制度下有效）、穩健性（每個因子可以有相對靈活的定義）、可投資性（考慮交易費用后仍然有效）和邏輯性（有理論依據，無論是傳統的風險理論或者是新的行為金融學理論）等特徵，不同的證券或者基金業績回報是由於對這些因子變化后的不同反應程度或者不同的承受程度來決定的。而歸因分析就是找出證券和基金業績回報到底是由哪些因子所貢獻的。例如一個偏價值型投資風格的基金，價值這個因子對它的貢獻就應該大於其他的因子。傳統金融學家認為這些因子都對應著一種風險，高風險換來高回報，例如市場因子對應著宏觀經濟表現，當市場風險變大后，只有給予投資者更高的回報才能吸引他們來投資。但在行為金融學家看來，除市場因子之外的其他因子實際上對應著定價錯誤，而這些錯誤是投資者的錯誤投資行為造成的。例如動量因子體現的是短期表現好的股票會在短期內延續其良好的表現，這個就很難用風險來解釋，因為短期表現好的股票應該是風險小的股票，它的未來回報應該小一些才對。而風險因子體現的是風險低的股票回報反而可能更高，這個直接違反了傳統理論（我在 量化投資趣談9 | 低風險股票的回報更低還是更高？ 和 量化投資趣談11 | 量化策略里的龜兔賽跑哲學（修訂版） 兩篇文章里給出了行為金融學的解釋，我翻譯的《股市中的龜兔賽跑：低風險，高回報》即將由中信出版社出版）。感興趣的讀者可以跟蹤我在喜馬拉雅FM的課程《行為金融學》，一方面學習避免投資者的常見錯誤交易行為，一方面可以學習通過因子策略來進行股票篩選，利用其他投資者犯錯產生的交易機會，取得良好的回報業績。對於絕大多數基金來說，由於業績表現不及市場指數，對他們的長期業績貢獻最大的因子就是股票市場本身，其他幾個因子幾乎毫無貢獻。這樣的結果可能是因為他們不知道要承擔一些因子的風險以換取回報，或者是他們雖然知道這些因子的存在，但卻不知道如何在投資組合里進行因子的適當搭配。如果把這些因子比喻成構成食品營養組成部分的能量，蛋白質，碳水化合物，脂肪，和納，把對他們搭配和組合的方法比作食譜，那麼「股神」巴菲特就類似於全球美食界最頂尖的「廚神」。由於巴菲特很少買入小盤股和處於上漲過程的股票，股票規模和動量這兩個因子對他的長期業績貢獻是負的，學者們對巴菲特在1977年1月-2016年5月的業績進行歸因分析發現，他在這段時間取得的每年平均17.6%的回報中，最大的貢獻因子是股票市場，其次是質量因子，然後是風險因子和價值因子，它們每年的回報貢獻分別為6.8%，3.4%，2.6%，1.2%，至於剩餘的3.6%就是學術界常說的「因子阿爾法」，也就是在因子貢獻之外的巴菲特的能力，不過在引入這些因子的貢獻后，這個阿爾法已經和零在統計上沒有顯著差別。相反，如果我們不知道這些因子帶來的貢獻，就會把巴菲特相對市場的超額收益10.8%(=17.6%-6.8%)當作他的「阿爾法」，但這其實只是對阿爾法的誤用（真正的阿爾法計算需要考慮到巴菲特的投資業績每年的波動率23.6%要遠大於美國股市的15.5%），而且這種誤用在市場上十分普遍。如果只對市場風險進行調整計算得到的，也只是所謂的「業界阿爾法」，並非考慮進其他因子的貢獻之後的「因子阿爾法」，這個才是衡量基金表現的真正的阿爾法。現在我們可以用更加通俗易懂的話來理解上面的內容：首先，巴菲特的業績主要來自於他的投資組合享受了股票市場本身的上漲，或者說得益於宏觀經濟的長期增長。儘管巴菲特常常挖苦嘲諷宏觀經濟分析對於投資沒有什麼用處，但聰明的投資人會發現兩點：第一，他的長期業績回報得益於美國戰後「嬰兒潮」和等發展家開放市場，人口變化是宏觀經濟最重要的指標；第二，巴菲特對宏觀經濟的理解早已超越常人，所以他會覺得市場上的宏觀經濟學家們水平參差不齊。其次，巴菲特更加偏好高質量股票和低風險股票，而不是價值型股票。因此，他更多的是一個質量投資者，而不是價值投資者。儘管巴菲特過去在很多場合表明他屬於價值投資者陣營，但最能夠反映他的投資風格的是他在2008年寫給股東的信件里的一句話：「不管是買襪子還是買股票（這兩個英文單詞外形接近），我都喜歡在高質量的襪子和股票打折的時候買」。實際上，這也是我本人長期堅持和向大家推薦的投資策略。在中文裡，價值股這個詞給人的感覺是「又好又便宜的股票」，但在英文里，價值股僅僅代表「便宜的股票」，和「質量好」並不相關。巴菲特多年來聲稱自己是價值投資者和他深受老師本傑明·格雷厄姆強調的「價值投資」有關。而格雷厄姆定義的價值股是「價格在凈流動資產的三分之二以下的股票」，凈流動資產定義為流動資產減去所有負債。格雷厄姆聲稱利用這個辦法選股在30多年時間裡獲得了每年約20%的回報。但是隨著滿足這個嚴苛定義的股票數目變得有限，格雷厄姆改變了價值投資的方法，他建議投資者買入30個市盈率低於10,同時債務股權比低於50%的股票，持有2年後就賣出（如果2年內股價漲幅超過50%也賣出）。據他估算這樣的策略可以在1926-1976年在保持每年約15%的回報，後來的學者發現，這個簡單的策略到現在也是持續有效的。在今天的金融教科書里，無論採取市盈率，市凈率還是股息率這些不同指標的定義，滿足條件的價值股都僅僅意味著這樣的股票價格相對一個公司的會計價值而言足夠便宜，而這樣的定義和公司的質量優劣毫無關聯。巴菲特學到了老師的投資哲學，還風趣幽默地稱滿足價值股條件的公司為「煙屁股公司」，言下之意，這些公司股價如此之低一定是遭受了壞消息打擊，就好比街上的煙屁股那樣不起眼，沒有人願意俯身撿起來吸一口。巴菲特早年的投資成功的確是這麼取得的，他對於做一個撿煙屁股公司的人樂此不疲，直到他遇到了一生的合作夥伴芒格。巴菲特因為不願意在60年代後期投資當時新興的「漂亮50」科技公司，遭到早期合伙人拋棄后。新的合伙人出於巴菲特和他所認識的芒格說話風格類似而出資，並把巴菲特和芒格拉攏到一起。但是芒格非常不喜歡巴菲特的「煙屁股」策略，他和格雷厄姆沒有任何師承關係，所以不會受到價值投資的觀點束縛。他告訴巴菲特，更加值得投資的是高質量的公司，為高質量的公司支付高一點，但仍然合理的價格是值得的。巴菲特也很快地接受了芒格的意見，因為他發現，他之前堅持的價值投資策略有著一個很大的缺陷，價格夠便宜的股票數量有限，根本不足以支撐他手上越來越多的資金。也就是說，如果繼續撿煙屁股，伯克希爾·哈撒韋公司不可能越做越大。相反，如果願意為高質量的公司支付合理的價格，那麼這些公司在將來的成長將幫助伯克希爾取得越來越輝煌的業績。思想上有了這樣的轉變之後，巴菲特從此不再是一個價值投資者，他和芒格合為一體，成為了質量投資的最佳搭檔。巴菲特的那句名言「用平常（合理）的價錢買一家很棒的公司遠遠強過用很棒的（太高的）價錢買一家平常的公司」（It』s far better to buy wonderful companies at a fair price, ratherthan fair companies at awonderful price）過去一直被詮釋為價值投資的精華，實際上，質量投資才是對這句話更加準確的概括。質量投資如此直白明了，為什麼採取這樣策略的成功投資者並不多呢？原因有兩點。第一是質量並不容易定義，投資者可以列舉出10-20個看似和質量相關的會計或者管理指標，但真正有回報預測的並不多，例如，凈利潤和公司管理層質量就和股價關係就不那麼明顯。已經發現比較好的質量指標有高毛利潤率，高毛利，低收益波動率，高的資產周轉率，低財務杠杠，低運營槓桿等。有學者對這些有用的會計指標進行了加權后得到一個企業質量指數。第二，高質量的公司和好的成長型公司有很大的重合，但成長型公司和價值型公司是對立的概念，成長型公司的長期股價表現不如價值型公司，追求價值投資的人會刻意避開成長型公司，錯過投資高質量公司的機會。第三，習慣接受傳統風險理論的投資者，反而更樂於投資低質量的公司，因為高質量的公司風險理應更小，未來的回報就應該不如低質量的公司。學者們研究發現，大部分投資者沒能獲得高質量公司的高回報，主要是由於他們的行為和定價錯誤造成的，除了上面提到的后兩點，許多投資者認為高質量公司的高毛利會因為競爭而快速減少，因此不願意或者比較少地投資這類公司，但事實上，高質量公司維持高毛利的時間要比他們預期的長久。之所以說投資人犯下了行為錯誤，是因為他們只要願意認真地看一下數據，就會發現高質量公司的回報好於低質量公司是持續和穩定的現象，而且高質量公司的股價波動率還更低。特別是，即使在經濟蕭條時期，高質量公司的股價表現也好於低質量公司，投資者避開他們更是錯上加錯。如果以利潤率來衡量質量，投資者更喜歡投資低利潤甚至零利潤的公司，行為金融學給出的解釋是投資者希望在這些公司還沒有成功之前就先佔領一席之地，他們認為買高質量公司已經太晚了。我在喜馬拉雅FM的課程《行為金融學》將提供更多實際案例來說明大多數投資者的錯誤行為令人遺憾，但這樣的研究發現也為聰明的投資人提供了很好的套利機會。必須承認的是，其實學者們也並不比大部分投資人高明多少。直到2013年質量因子才被學者們發現並系統論述，而巴菲特和芒格早在70年代開始就系統性地執行質量策略了，所以我常常對學生們說，巴菲特和芒格都是行為金融投資大師。