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【財新網】（專欄作家 趙博文）今年以來，同業存單發行規模明顯放量，僅1-2月淨髮行量就超過1.1萬億元，已接近去年1季度的水平，而3月至今發行速度更快，淨髮行量已近4000億元。同時，發行利率也一路飆升，我們以1個月期AAA級同業存單為例，即使在去年底「負債荒」的情況下，同業存單發行利率基本也在4.0%-4.2%，但近期已上行到4.5%-4.7%，而且臨近季末大概率還將繼續上行。我們認為今年以來，尤其是春節之後，同業存單的量價齊升主要由於：首先，當前銀行整體超儲率或僅有1%。去年12月底，央行公布的商業銀行超儲率2.4%，可以說是一個較為寬鬆的水平，因此我們看到去年底雖然銀行間市場發生了「負債荒」，但主要集中在非銀金融機構層面，銀行並未受到過多衝擊。今年以來，伴隨央行在公開市場持續凈回籠貨幣、財政存款上繳、外匯占款下降，以及銀行繳准等因素，銀行超儲率已降至1%附近，遠低於一般要求的1.5%的閾值。因此，從總量上看，超儲作為銀行唯一可以「使用」的貨幣，明顯不足，從而引發銀行之間攬儲競爭加劇。其次，理財納入MPA考核使得銀行攬儲更多依賴發行同業存單。傳統上，銀行攬儲主要依靠發行理財產品，但去年12月，央行正式宣布將銀行表外理財納入MPA考核。而今年3月底就是理財納入MPA后的首次考核，因此，銀行被迫要降低表外理財增速，部分超標銀行甚至可能縮減表外理財規模。雖然我們目前尚無1季度理財規模的數據，但從銀行業協會公布的今年前2個月理財產品發行只數看，中小銀行較以往月度發行均值以有所下降。因此，在依靠理財攬儲受限的情況下，銀行轉道同業存單攬儲的需求會大幅抬升。再次，中小銀行委外投資降幅不及大銀行。從去年11月開始，金融機構去槓桿預期增加，銀行開始贖回基金、收回委外，從而導致非銀機構出現了「負債荒」。但如果我們更為具體地考察存款類機構信貸收支表中的股權及其他投資項，則會發現，從去年11月到今年2月，國有大型銀行該項累計僅增加了1700億元，而中小銀行累計增加了1.8萬億元，超過國有大行的10倍。而如果我們考察歷史平均水平，則中小銀行的累計增量約為國有大行的2.7倍。原因可能在於，一方面去年「負債荒」導致委外資產跌幅過大，而中小銀行對虧損承受力較弱，如果硬性贖回可能導致機構砸盤出售，凈值上造成更大的損失，不如暫時「續命」，以時間換空間，從而降低虧損。另一方面也有部分銀行考慮在監管真正出台之前，做大基數。但無論什麼原因，資金一旦委外出去，再想攬回，就需要中小銀行提供更高收益的同業存單才可以了。另外，LCR考核使得銀行更傾向於發行同業存單做小流動性負債。2014年2月，銀監會正式發布《商業銀行流動性風險管理辦法（試行）》，引入流動性覆蓋率（LCR）作為流動性風險監管指標，要求流動性資產對流動性負債（未來30日的現金凈流出量）的覆蓋率逐年提高，在考核趨嚴的情況下，銀行在季末時點更傾向於通過延長負債久期做小分母。因此，通過發行31天的同業存單剛好可以不計入流動性負債，較短期的回購和拆借更有優勢。而由於更多隻為應對時點性衝擊，後續利率還將回落，因此，當前31天的同業存單利率反而高於更長期限的存單利率。綜上，我們認為同業存單的量價齊升，既有總量上的流動性短缺因素，也有結構上部分銀行，尤其是中小銀行依然積極委外，槓桿並未顯著下降所致。因此，我們猜測臨近季末，資金緊張的「重災區」可能會出現在中小銀行。而非銀機構由於經歷過多次MPA考核的「洗禮」，以及去年底的「負債荒」，槓桿率已經不高，而且多數已備足跨季資金，因此多數非銀機構可能反而可以平穩度過。■作者為藍石資產管理有限公司研究總監