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2017年的貨幣政策環境不會過於收緊，但是12%的M2增速恐怕尚不足以使經濟脫虛向實。 李迅雷/文 2017年政府工作報告提出貨幣政策M2的增速目標為12%左右。如何判斷M2目標的鬆緊不能如此簡單，或需從三個層面來分析。 首先是M2與名義GDP增速之差層面。2016年在經濟增速目標下調的情況下，M2增速不降反升至13%，說明決策部門預判2016年經濟下行壓力較大。從2016年實際M2增速為11.3%，名義GDP增速為8%（2016年為初步計算結果），與實際M2增速僅相差3.3%，反映了經濟回升幅度超預期。同樣，若2017年名義GDP增速繼續回升，一旦超過10%，那麼，把M2增速控制在12%左右，就可能偏緊了。因此，判斷貨幣政策的鬆緊度，可能先要判斷名義GDP增速或PPI和CPI的變化狀況，如果PPI和CPI都上行，則12%的M2增速目標為偏緊目標，反之亦然。PPI和CPI的高點都將出現在2017年上半年，貨幣政策理應前緊后松；不過，若名義GDP持續保持在10%以上，則對CPI需要重新評估了，因為從歷史看，M2增速與名義GDP增速之間的差距接近零的時候，通脹概率就會上升。其次是外匯占款對M2的影響。長期以來央行的基礎貨幣都是通過外匯流入導致外匯占款增加來被動投放的，如2005年啟動匯改至2008年末的幾年間，外匯占款增量對M2的貢獻最高時竟然超過60%。目前，外匯占款的存量佔M2的比重已不足15%，且構成對M2的負貢獻。2015年年末，外匯占款餘額為24.87萬億元，至2016年年末只有21.94萬億元，一年內竟然減少近3萬億元，減少幅度比2015年明顯增大，從而拉低M2增速約兩個百分點。這就是說，假如外匯占款不減少，則2016年實際M2增速會達到13.4%。因此，2016年的M2增速儘管只有11.3%，但並不表明貨幣政策的收緊，增速不達預期的主要原因是外匯占款的減少超過預期。那麼，2017年的外匯占款將減少多少呢？貨幣當局應該對此有一個估算。假如減少幅度為2萬億元，則仍然會拉低M2增速1.3%左右，若這個假設成立，如果2017年M2的實際增速為12%，就並不算低了，即不能認為貨幣政策就真正回歸中性了。第三個層面是政策因素對M2的影響。2016年人民幣貸款餘額增加13.5%，遠超GDP增速，如果再加上地方政府的債券發行6萬億元，主要用於借新還舊，且絕大部分被商業銀行認購，那麼，商業銀行+地方政府+國企的借貸模式，已成為M2維持高增長的主要因素。不過，2017年信貸增速應該比2016年有所回落。2016年新增房貸增長近一倍，成為信貸高增長的主要原因，估計2017年新增房貸會大幅減少；其次為了防止通脹和上中游產業過熱，政府部門會控制投資節奏，從而使得基建投資增速略有回落；第三，房地產投資增速也將有所回落，從而使房地產開發貸增速有所回落。政策總是採取逆周期的方式來發揮作用，這輪名義GDP增速的回升過程，就是庫存周期在發揮作用，庫存周期的持續時間不應該很長，如果從2016年的年初算起，最晚到2018年應該見頂了。接下來經濟增長的動力應該來自傳導效應的發揮，如生產資料價格與生活資料價格的上漲，會觸發製造業投資增速的回升，從而對固定資產投資增速起到一定在支撐作用，因為製造業的固定資產投資規模在全社會固定資產投資規模中的佔比最大。簡言之，決定貨幣政策鬆緊度還是要看政策本身，政策的逆周期特性，決定了在經濟增速下行時寬鬆，在經濟增速上升時收緊，故M2增速目標的背後，應該綜合了經濟形勢判斷和很多政策預期。總之，2017年的貨幣政策環境不會過於收緊，穩是前提，進需伺機，畢竟需要穩增長和防範系統性金融風險。不過，按12%的M2增速，2017年的M2規模將達到173萬億元，如此快的貨幣膨脹速度，經濟怎麼可能脫虛向實呢？