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（轉載請註明出處：微信公眾號「荀玉根-策略研究」）核心結論：①倒春寒至今雖然指數跌幅不大，但個股跌幅中位數已達11%，震蕩市的回撤幅度已可觀。從監管窗口期及情緒指標看，仍需時間消化。②市場可能進入低波動的磨底期，這個時期個股會分化，龍頭公司估值和盈利匹配度更好，而且往往孕育未來領漲行業。③短期保持耐心，等待也是種策略，中期堅定信心，盈利改善是核心。繼續持有績優龍頭股，下半年看好金融。等待也是種策略4月10日開始上證綜指持續下跌，至今跌幅5.6%，金融監管加強是主要誘導因素。從上證綜指的周振幅來看，已經連續三周縮小，我們認為市場有望進入低波動的磨底期，需要時間消化金融監管影響。維持《策略月報－耐心和信心－20170501》觀點，等待也是種策略。1. 市場可能進入低波動的磨底期金融監管是本次「倒春寒」的主要原因。從指數角度來看，上證綜指、萬得全A、中小板指基本是4月10日開始下跌，創業板指3月下旬就走弱且前期上漲力度最小。從個股角度看，3月27日開始，大多數個股就開始下跌，中間雄安新區等主題帶動指數上漲，但是綜合來看，那段時間是小部分個股上漲，大部分個股下跌。3月27日至今，全部A股跌幅超過30%的有139只，跌幅在20%-30%之間的有479只，跌幅在10%-20%之間的有1156只，全部A股跌幅中位數為11.4%，而同期上證綜指跌5.1%，中小板指跌5.4%，創業板指跌7.5%，個股跌幅明顯大於指數跌幅。對於本次市場回調，我們在前期周報《如何熬過倒春寒？-20170423》《耐心和信心-20170501》中指出「近期市場回調不是熊市下跌，而是春天的倒春寒。」前期《穩中求進-20170409》等多篇報告把今年的行情定義為中樞抬升的震蕩市，好比春天氣溫緩慢回升，核心變數是企業盈利改善，次要變數是資金面和政策面擾動，提示春天會有「倒春寒」，很可能在二季度。近期發生的倒春寒正是源於金融監管對資金面的影響。與港股對比，港股的基本面和A股高度相關，流動性則與美股更為相關，近期港股走勢強勁，恒生指數創15年9月以來新高，從側面說明，A股下跌源於資金面。3月底以來銀監會連發8個文件落實「金融防風險」，核心指向各種影子銀行，包括銀行理財、同業業務等，從負債端嚴格同業存單發行管理，降低發行規模；從資產端嚴格穿透管理，提高產品透明度。此外，深圳證監局下文要求券商資管進行自查大集合的資金池業務，雖然規模不大且較少配置權益市場，但對流動性和情緒面也造成了一定衝擊。市場可能進入低波動的磨底期。上證綜指從4月10日開始下跌，至今跌幅5.6%，而周振幅在持續減小，從4月第三周的2.55%到第四周的2.11%再到5月第一周的1.99%。市場可能進入低波動的磨底期，2016年1月底以來幾次市場回調都是先快跌后磨底，磨底期如16年的5月10日至6月24日，9月12日-30日，12月15日至17年的1月19日，期間上證綜指漲跌幅分別為0.8%、-2.4%、-1.3%，平均日成交量分別為333億股、273億股、311億股，平均換手率為217%、190%、197%。本次調整至今，上證綜指下跌5.6%，全部A股跌幅中位數為11.4%，類比16年4月15日-5月10日期間分別為8.1%和10.7%，本次雖然指數跌幅較少，但是個股跌幅已經可觀。我們認為，震蕩市的格局未變，從震蕩市的回撤幅度來看，這次力度已不小，更可能需要時間消化。從成交量和換手率的角度，去年幾次市場調整的低點來看，如16年5月底、9月底、12月底，全部A股成交量都調整到250億股左右，換手率都降到160%左右，最近一周成交量最低311億股，換手率200%，情緒指標相比前一周有所降溫，還需要時間繼續降溫。此外，目前銀監會監管仍處於摸底自查階段，要求6月12日前報送自查報告，這個過程中流動性壓力難消。2. 低波動階段行情往往清淡不用擔心強勢行業集體補跌，但個股分化可能加大。面對倒春寒，目前大家十分關心哪些行業業績和估值匹配度更好、更可能抗跌，前期漲幅較高的白酒、家電、電子、中藥等白馬股會否出現補跌？策略月報《耐心和信心－20170501》中我們就指出，不用擔心集體補跌，但分化會更大，一線龍頭更優。最近的行情已經顯示了分化的特徵。比較各行業數據來看，前期漲幅較高的白酒、家電、電子等行業業績和估值匹配度較好，用PE（TTM）除以16-17複合增速測算PEG，這幾個行業分別為1.5、0.7、1.3，中藥的匹配度略差一些，PEG為2.2。個股方面則有所分化，龍頭公司業績優異，估值匹配度較好，漲幅超過行業指數，而非龍頭公司股價則出現了明顯下滑。如4月10日至今，家電龍頭公司格力電器ROE為28.1%，漲3.0%，非龍頭澳柯瑪ROE為1.4%，跌14.1%，家電指數漲0.3%；白酒龍頭貴州茅台ROE為22.7%，漲5.9%，非龍頭酒鬼酒ROE為6.2%，跌12.2%，白酒指數漲1.9%。低波動階段整體較平淡。類比16年5月10日-6月24日，這期間上證綜指漲0.8%，中小板指漲4.2%，創業板指漲3.6%，幅度均較小。各行業表現上來看，只有電子、計算機、有色等少數行業漲幅較為可觀，分別漲12.7%、10.5%、9.4%，主要是因為此階段市場抱團於OLED和新能源汽車等景氣度較高的板塊。主題指數的表現上也可以看出類似結論，領漲的主題也主要集中於稀土永磁、感測器、特斯拉、新能源汽車、OLED等板塊，基本上都是與OLED和新能源汽車相關的概念主題。不過，這個階段往往孕育未來的領漲行業。《耐心和信心－20170501》中我們分析過，參考2010年、13年、16年震蕩市的經驗，一年一般會有兩波機會，上半年一次，下半年一次，年中出現波折。年中調整結束后，下一輪上漲領漲行業會發生變化，因此這個階段需要深思未來什麼行業可能領漲。3. 應對策略：耐心和信心保持耐心，堅定信心，等待也是種策略。4月中以來市場的下跌是倒春寒，不是冬天，誘因是金融監管使得資金面階段性緊張。市場回調空間有限，但需要時間消化，銀監會監管摸底自查到6月12日才結束，成交量和換手率等情緒指標也顯示調整需要時間，耐心等待。展望中期，中樞抬升的震蕩市未變，核心邏輯是基本面改善。2010年開始A股凈利潤同比和ROE回落，12年下半年開始底部走平，目前16年年報和17年一季報已經全部披露，全部A股17Q1/16Q4/16Q3歸屬母公司凈利潤累計同比分別為19.8%/5.4%/1.8%，凈利潤增速大幅回升，詳見《盈利震蕩向上——16年報和17一季報分析-20170501》。17年有望逐步形成U形底的右側拐點，我們預計17年A股凈利潤同比有望回到兩位數增長。一方面經濟增速很可能進入中期底部，經濟穩是企業盈利改善的前提，另一方面，借鑒海外轉型期，經濟平時盈利可以上，如日本74-90年、美國83-00年，轉型期產業結構升級和行業集中度提高，改革降低成本、提高效率。股市中有句諺語，「會買的是徒弟，會賣的是師傅，會空倉的才是大師」，等待也是種策略，當前要保持耐心，展望全年則堅定信心。繼續持有一線股龍頭股，下半年看好金融。維持前期一直強調的配置邏輯，A股進入二維投資時代，消費升級+主題周期+價值成長，選業績增長確定的一線龍頭股。本輪消費股走強不是簡單抱團，而是消費升級的結果。這次消費升級以三四線城市為首，源於四個動力：人均GDP邁過拐點、基建的消費效應出現、渠道下沉和產業轉移、人流和消費傾向變化，詳見《消費升級原因及對國產化的推動-20170503》。休整期個股分化可能加大，一線龍頭盈利和估值匹配度更好，17年一季報凈利潤同比、16年年報凈利潤同比、TTMPE分別為，貴州茅台（25.2%、7.8%、29.1倍）、格力電器（27.0%、23.0%、12.1倍）、老闆電器（54.3%、45.3%、31.0倍）、片仔癀（54.4%、14.9%、52.3倍）、索菲亞（46.8%、44.7%、48.3倍）、海康威視（29.5%、26.5%、29.3倍）、歌爾股份（51.6%、32.0%、29.7倍）、中工國際（21.4%、21.8%、18.9倍）。放長點看下半年，重視金融股。目前金融股是最低估、低配的板塊，容易出現預期差。金融股的基金持倉處於歷史較低水平，其中銀行5.2%（剔除5只國家隊基金為4.4%）、非銀2.2%，大幅低配。兩者的估值百分位也處於歷史的較低位置，目前銀行、非銀金融PE處在05年以來36%、36%分位，PB處在05年以來7%、14%分位。金融股低估低配本質上原因是對宏觀經濟企穩沒信心，下半年只要經濟增長平穩，就會修復對金融股的預期，而且金融監管加強最終利於大銀行。風險提示。經濟增速下滑、貨幣政策趨緊、通貨膨脹超預期。附錄：近期重要策略報告（點擊標題可鏈接到報告原文） 一、市場拐點判斷8、《A股見底了嗎？—20160128》 二、重要專題研究1、《消費升級原因及對國產化的推動-20170503》6、《從籌碼變化看大盤股股價表現－20170106》 三、策略研究框架及海外路演感受