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之數據說話——報告211篇深度報告62篇北京、上海、深圳、廣州、香港路演（含午餐、晚餐路演）870場參與組織調研（河北、甘肅、青海、新疆、山東、江蘇、雲南）7次外部委託課題68項小型策略會、論壇、沙龍、培訓24場組織和參加電話會議23場 之觀點回顧——利率2月，開始堅定看利率上行，並提示今年防風險抑泡沫會有較強措施5月，提出未來利率的倒U型走勢7月，提示倒U型左側拐點已到，右側還早經濟16年10月，提出看好三四線城市去庫存16年底，提出PPI向CPI傳導慢，通脹壓力不大1月，提出經濟趨勢為輕微類滯脹2月，提出經濟比市場預期韌性強供給側改革16年10月，堅定看好大宗本輪反彈的力度和持續性17年初，提出供給側改革是今年宏觀領域改革的主線17年4月、8月提出環保限產是最重要催化劑 之團隊建設——3月，地方政府經驗豐富的程強加入7月，北航博士孫歐加入陸續還會有宏觀經濟愛好者加入也會把人才輸送到優秀的買方機構今年已有多名應屆實習生進入買方機構 之有驚無險——深圳颱風豪雨堅持路演蘭州調研遭遇山體滑坡這些並不希望發生，但也不可怕 之我們的未來——新財富每年都會評我們身在其中有時也難免浮躁靜下心來想想這只是賣方宏觀研究馬拉松的一個階段性目標潛心研究最為重要，勤奮努力是保障前瞻性找到影響資本市場的宏觀經濟的錨是我們永遠追尋的目標附主要觀點回顧及驗證一、「利率為軸」---利率主邏輯貫穿全年投資資本市場投資的影響變數有很多，我們剝絲抽繭將2017年全年的核心變數歸結為無風險利率變動，用核心變數來指導投資，避免了在紛繁複雜的影響變數中迷失大方向。今年以來市場對利率的觀點經歷了多番論戰，從年初央行提高政策利率引發的「真假加息」的分歧，到金融監管導致利率快速上行之後的市場對監管持續性看法的分歧，我們依然堅守利率倒U形走勢的基本觀點，我們在年初「四個低估」觀點和「利率為軸」的基本分析框架也成為預測未來利率走勢的核心依據。 2月份，我們全市場最早提示貨幣政策拐點已至，在全市場最早堅定判斷利率上行。央行2月初上調政策利率后，市場存在很多分歧，我們在2月10日的報告《「假」加息？莫誤判貨幣緊縮大勢——市場可能陷入四個低估》（【華泰宏觀李超團隊】「假」加息？莫誤判貨幣緊縮大勢——市場可能陷入的四個低估）中堅定地提出，此次政策利率的調整表明利率調整的拐點已至，貨幣政策收緊是完全可以確認的方向，不應再期待寬鬆。對於資產配置，相應提出觀點認為貨幣政策收緊通常為了應對經濟過熱或通脹，在利率上行初期，順周期性的資產價格仍然會受益於經濟增長；但此次央行收緊貨幣政策，更多是為了應對資產價格泡沫、金融去槓桿，那麼槓桿化、泡沫化程度高的資產會受衝擊或價格漲勢受控，貨幣市場基金或體現出較好的風險收益比。 支持以上結論的最核心的邏輯在於，我們認為市場最可能陷入「四個低估」：1）低估利率市場化進程——本輪政策利率的加息已全面傳導到了各類資本市場利率，從市場影響力來說，已經和之前傳統意義上的加息無異；2）低估此次國家防風險、抑泡沫的決心——近期一行三會加強金融監管力度、著重防控風險是中央經濟工作安排的重要組成部分。金融穩定是貨幣政策的隱性目標，貨幣政策是因金融穩定目標而收緊的，下決心處置一批風險點不可能一蹴而就；3）低估宏觀經濟的韌性——經濟增速從2010年的10%逐步回落至6.5%附近，經濟的健康性在改善、韌性增強，短期內尚不具備大幅度下台階的可能性，不能期待貨幣重新大的刺激；4）低估國際收支平衡目標的重要性——在個別時間點國際收支這一央行的最終目標仍會變得尤為重要，而利率的抬升會一定程度上緩解資本流出的困局。 隨後政策和經濟走勢均對我們的觀點進行了有力驗證：一是政策利率提升向信用債發行利率和居民房貸利率傳導，對實體經濟產生了一定影響；二是央行資管新規和近期銀監會連續發文，劍指資管產品資金池運作和層層嵌套；三是一、二季度經濟增長強勁，GDP同比站上6.9%；四是央行緊跟美聯儲加息於3月16日再度上調7天逆回購利率，上半年央行貨幣政策邊際收緊，始終把維護金融穩定、防風險控泡沫作為貨幣政策最重要的考量之一。利率和流動性的變化成為影響上半年資本市場的主邏輯。以上四點一一對應我們「四個低估」的判斷。 5月25日我們的中期策略報告《利率為軸，經濟為馬》（利率為軸，經濟為馬（上）——華泰宏觀李超團隊中期策略報告；【華泰宏觀李超團隊】利率為軸，經濟為馬——宏觀中期策略報告（下））中提出了利率倒U型走勢的判斷。我們提出，下半年影響各大類資產的核心變數仍是利率，可以將其比喻為古代馬車輪中的軸，車輪圍繞著軸這一核心進行輪轉，利率的變化會導致各類資產隨之變化。而決定馬車車輪輪轉速度的根本因素卻是經濟這匹馬。馬拉車的動力是否充足，決定了利率的變化方向和快慢，最終決定了各類資產的變化情況。轉至6月份，市場對於貨幣政策和監管政策的預期出現分化。央行在6月初向市場投放了4900億的MLF，市場部分預期認為貨幣政策已經出現轉向，利率的拐點已經到來。我們在6月的研究報告《我們不能死在債券牛市的前半夜》（我們不能死在債券牛市的前半夜——再論利率倒U型走勢【華泰宏觀李超團隊】）中指出，雖然基本面並不支撐利率的持續上行，但是短周期內金融監管不可能轉向，利率也不可能轉向。利率是股票投資的核心變數之一，在利率未出現明顯拐點的前提下，相對於主板市場，創業板承受的壓力會更大，行業的集中度會進一步提高。7月份金融工作會議之後，金融監管進一步收緊驗證了我們的判斷。7月份，我們判斷利率倒U型走勢左側拐點已經出現。我們判斷利率走出倒U型走勢，自然有其左側拐點和右側拐點，7月初銀監會副主席王兆星表態及人民日報、金融時報等媒體紛紛刊文，我們認為看到了長債走勢左側拐點的信號，並於7月10日的報告《利率倒U型左側拐點非常明晰》（利率倒U型走勢左側拐點非常清晰【華泰宏觀李超團隊】）中，對判斷利率倒U型左側拐點的判斷邏輯及未來右側拐點的判斷依據進行了詳細的闡述。幾個輔助信號判斷利率倒U型左側拐點：（1）銀監會副主席王兆星明確表態，不要出現「處置風險的風險」。（2）人民日報評論，將防風險表述為「防範股市大幅波動風險，防控債市信用違約風險」。（3）央行旗下《金融時報》也對金融去槓桿的表述開始強調監管協調，進行預期引導。（4）央行在7月初開展3600億MLF操作，對衝到期，並向市場投放流動性，7、8月份流動性不會太緊。（5）全國金融工作會議主基調。強調金融支持實體經濟，有利於推動長端利率走出倒U型走勢；強調強化監管防範系統性金融風險使利率短期不會下行；會議強調加強監管協調使利率不會輕易的上行。二、「經濟為馬」---為宏觀經濟把脈2017年初，我們判斷經濟韌性較強。今年整體經濟形勢也如我們在2月初《「假」加息？莫誤判貨幣緊縮大勢——市場可能陷入四個低估》（【華泰宏觀李超團隊】「假」加息？莫誤判貨幣緊縮大勢——市場可能陷入的四個低估）所提出的「四個低估」觀點所判斷的一樣，當前經濟具有較強的韌性，一、二季度GDP增速均在6.9%高位，經濟的健康性在改善、韌性增強。因此經濟形勢並未形成對貨幣政策的掣肘，貨幣政策維持穩健中性。 2016年底，我們判斷三、四線城市去庫存和地產投資較高增速。實體經濟方面，我們在去年地產調控期間即堅定看好三、四線城市去庫存，年初以來對地產投資保持樂觀。去年10月9日，我們針對地產調控政策影響的深度報告《地產調控后資金下一站會去哪？》（地產調控后資金下一站會去哪？——房地產相關係列研究報告（四））中提到，「本輪地產調控特點是「因城施策」，出台政策的城市通過限貸限購手段控制增量資金，那些沒有出政策的二線和三線城市將會短時間內吸納增量資金入場，這些城市存在較大的投資機會。二、三線城市中，房價潛力較高的城市應符合以下特徵：1、庫存比相對較小；2、在一、二線城市周邊的三、四線城市，可以承接產業轉移和人口流動；3、改善型住房需求較高的三、四線城市」。基於此，我們對今年地產投資保持樂觀的判斷，主要邏輯是「商品房銷售以期房為主，前期銷售的高增速對地產投資有明顯的支撐作用。另一方面，也不能低估土地供給和新開工對投資的支撐作用，地產商去年銷售支撐現金流狀況較好，存在新開工的動力」。 2016年底，我們判斷PPI向CPI傳導不暢，2017年不存在大幅通脹壓力。去年PPI漲勢最猛的下半年至今，我們先後發布三篇關於物價指數PPI和CPI的報告，分別是2016年11月24日的《流動性會宣洩到通脹嗎？》（流動性會宣洩到通脹嗎？——對近期關於通脹相關疑問的全解析），2017年4月12日的《鮮菜價格和CPI的後續走勢如何？》（【華泰宏觀李超團隊】鮮菜價格和CPI的後續走勢如何？——對2017全年通脹預測的調整）及2017年8月22日的《環保限產會帶來強勢豬周期嗎？》（環保限產會帶來強勢豬周期嗎？——兼論下半年CPI走勢的核心影響因素【華泰宏觀李超團隊：證券研究報告】），自始至終堅定認為PPI向CPI傳導不暢，今年CPI不存在通脹壓力。關於爭論最為激烈的PPI向CPI傳導問題，我們在2016年11月的報告中從PPI向CPI傳導的三條渠道分別分析，並提出「總需求支撐弱，PPI向CPI傳導不通暢」：第一，PPI生活資料的食品類並未上漲，而CPI主要受食品類價格影響；第二，水電燃料相關產品價格受政策擾動較大，且CPI該項目目前仍增速為負；PPI工業品價格的提高無法在下游工業消費品競爭性更強、總需求疲軟的情況下完成上下游成本的傳遞。 2017年1月，市場唯一一個判斷2017年經濟會出現輕微類滯脹。我們在年初的全年經濟預測報告《輕微類滯脹下的改革與政策選擇——2017年宏觀經濟展望及經濟數據預測》（輕微類滯脹下的改革與政策選擇——2017年宏觀經濟展望及經濟數據預測）中提出了全年經濟可能處於「輕微類滯脹」的判斷。所謂「滯脹」，一般是指經濟增速為零甚至負，且通脹特別高，典型代表是在美元強升值周期中的巴西俄羅斯等大宗商品出口國。事實上，這種情況出現的可能性很低。所謂「類滯脹」，是指經濟增速回落而通脹增速不斷提高的狀態，與滯脹相比是一階導數和二階導數的關係，即雖然經濟沒有停滯或倒退，通脹也沒有控制不住的高，但分別面臨著下行壓力和上行壓力，表現出來的是增速的回落和上升。所謂「輕微類滯脹」，是指這種經濟增速回落的很慢，通脹增速上升的也很慢的狀態。因此，儘管我們並不處於經濟學意義上的滯脹狀態中，但在制定政策或進行投資時，都將在「實際經濟增速下行、通脹上行」的類滯脹環境中作出抉擇，市場預期將對經濟數據的變化較為敏感。如何精準判斷經濟增速、通脹、財政、貨幣、匯率的波動節奏，就顯得尤為重要。我們是市場唯一一個提出2017年經濟會出現輕微類滯脹的團隊，而2017年三季度的經濟數據驗證了我們年初的觀點，工業增加值和固定資產投資數據均小幅低於預期，而PPI走勢則高於預期，兌現了我們關於輕微類滯脹的判斷。三、供給側結構性改革——大宗商品漲價的秘密2016年10月，我們看好大宗本輪反彈的力度和持續性。當時我們判斷供給收縮+需求回暖的邏輯線條正變得更清晰，我們在2016年10月的報告《看好大宗本輪反彈的力度和持續性——供給收縮+需求回暖的邏輯線條正變得更清晰》（看好大宗本輪反彈的力度和持續性——供給收縮+需求回暖的邏輯線條正變得更清晰）中認為大宗價格反彈的主要邏輯一是供給側改革力度堅決，產量縮減，二是需求同比好於預期，發電耗煤量等給予支撐。我們持續跟蹤供給側改革去產能進度，2016年7月底，全國煤炭去產能完成全年任務38%，鋼鐵完成全年任務47%；在8/9月督察組赴地方督查之後，去產能進度得到極大推動，截至9月底兩行業均已實現全年目標任務量的80%以上。 進入到今年，去產能的節奏進一步加快。我們持續跟蹤，中期策略報告《利率為軸，經濟為馬》（利率為軸，經濟為馬（上）——華泰宏觀李超團隊中期策略報告；【華泰宏觀李超團隊】利率為軸，經濟為馬——宏觀中期策略報告（下））中提示，截至5月10日國務院常務會議召開部署下一步去產能工作時，全國共退出鋼鐵產能3170萬噸，完成年度任務的63.4%；共退出煤炭產能6897萬噸，完成年度任務的46%。《環保督查的一個現實和歷史的對比——宏觀角度看環保督查對PPI影響》（環保督查的一個現實和歷史的對比——宏觀角度看環保督查對PPI影響【華泰宏觀李超團隊】）中提示，根據國家發改委等相關部門的數據，今年6月底，全國鋼鐵去產能完成了全年目標，地條鋼已經基本實現出清，煤炭上半年共退出產能1.11億噸，完成年度目標任務量的74%。《環保限產是今年最強催化劑——兼論對價格、供需的影響》（環保限產是今年最強催化劑——兼論對價格、供需的影響【華泰宏觀李超團隊：證券研究報告】）中提示，8月18日，煤炭工業協會發布的數據顯示，今年以來，煤炭去產能工作取得階段性重要進展，截至7月底共退出煤炭產能1.28億噸，完成年度目標任務量的85%。其中，內蒙古、遼寧、江蘇、福建、河南、廣西、重慶7個省（區、市）已超額完成全年目標任務。 為了研究去產能的可能影響，我們專門進行了國際比較的經驗研究，發布《四十年前的那場去產能——來自日本鋼鐵行業蕭條期的歷史經驗》（四十年前的那場去產能——來自日本鋼鐵行業蕭條期的歷史經驗）。經驗表明，從通脹角度看「特安法」之後的鋼鐵行業：「去產能」並非PPI 上升主因，實際上是外部衝擊、經濟轉型、和行業發展變化三者合力的結果。輸入型通脹也是解釋鋼鐵行業波動的關鍵變數。並且從資本市場上，我們也總結到，在去產能政策推出初期到產能真正拐點之前，鋼鐵行業股價迎來三波上漲行情，且漲幅明顯優於大盤。 2017年初，我們判斷綠色環保將會是今年催化劑。《關於設立河北雄安新區的政策點評：綠色發展是雄安新區設立的牛鼻子》（2017年4月2日）（【華泰宏觀李超團隊】綠色發展是雄安新區設立的牛鼻子——關於中央設立河北雄安新區的政策點評），最早提出綠色發展是今年一個主旋律。8月開始，我們最早提示環保限產的投資機會，發布聯合報告《環保限產，供給側新格局——華泰全行業解析環保限產投資機會》（環保限產，供給側新格局——華泰全行業解析環保限產投資機會），以及宏觀專題研究《環保督察的一個現實和歷史的對比——宏觀角度看環保督察對PPI影響》（環保督查的一個現實和歷史的對比——宏觀角度看環保督查對PPI影響【華泰宏觀李超團隊】）。黨的十八大以後，生態文明建設的重要性日益提高。十八大報告中將「四位一體」提升為「五位一體」，在「經濟建設、政治建設、文化建設和社會建設」中新加入「生態文明建設」。目前，環保督察進入攻堅期，我們依然看好環保限產行情。 與其討論大家定義都不一樣的新周期，不如關注今年變化最大，也是影響資本市場最深刻的供給側改革。2017年9月9日，我們發布《環保限產是今年最強催化劑——兼論對價格、供需的影響》（環保限產是今年最強催化劑——兼論對價格、供需的影響【華泰宏觀李超團隊：證券研究報告】），認為市場化去產能還會持續推進，尤其是環保督察對價格的影響，並帶來周期行業的利潤持續修復。從國家戰略的角度分析，習近平總書記已經指示，「綠水青山就是金山銀山」，環保督查限產不會停，我們也發布《環保限產對GDP影響大嗎？——兼論對大宗商品價格的看法》（環保限產對GDP影響大嗎？——兼論對大宗商品價格的看法【華泰宏觀李超團隊：證券研究報告】），測算環保督查限產對GDP和工業增加值的影響，發現在不考慮其他因素的情況下，其實並不會觸及政府調控經濟的底線，所以我們認為不管是為了環保督查回頭看，還是京津冀及周邊地區的「2+26」城市的限產，都會堅持執行，未來行業出清、集中度提高、企業盈利修復的情況仍然會持續至少兩個季度。重點報告合集：宏觀大勢研判輕微類滯脹下的改革與政策選擇——2017年宏觀經濟展望及經濟數據預測【華泰宏觀李超團隊】又是一輪經濟復甦幻象？——近期宏觀經濟大勢研判【華泰宏觀李超團隊】總理關切的就業狀況到底如何度量——宏觀ABC系列（一）調查失業率【華泰宏觀李超團隊】三四線城市消費升級的潛力在哪——類比發達國家和一線城市【華泰宏觀李超團隊】一次解開地產心結的歷史機遇——房地產長效機制建立重要政策點評【華泰宏觀李超團隊】鮮菜價格和CPI的後續走勢如何？——對2017全年通脹預測的調整「債券通」漸行漸近——從人民幣國際化角度看待債券市場開放【華泰宏觀李超團隊】中采和財新PMI的背離透析大宗商品的子彈還能飛多久？——來自宏觀數據的超預期概率研判【華泰宏觀李超團隊】二十問地產————宏觀視角看地產（一）【華泰宏觀李超團隊】經濟韌性強，下半年下行壓力不大——2017年6月宏觀經濟數據綜述【華泰宏觀李超團隊】十問地方政府債——財政系列研究之一【華泰宏觀李超團隊】環保限產會帶來強勢豬周期嗎？——兼論下半年CPI走勢的核心影響因素【華泰宏觀李超團隊：證券研究報告】匯率和股債到底啥關係？ 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——區域經濟研究系列之六【華泰宏觀李超團隊】「一帶一路」的故事講完了嗎？——區域經濟研究之七華泰宏觀研究團隊簡介團隊首席李超在央行工作期間一直從事重大金融改革相關工作，加入市場后對宏觀經濟和金融政策把握準確，為投資者做好投資提供重要判斷。團隊成員均為畢業於海內外名校博士、碩士，同時具備部委工作經驗和外匯、大宗商品交易經驗，研究特色是理論與實戰的結合，擅長政策判斷和宏觀經濟對大類資產配置的影響分析。免責申明本公眾平台不是華泰證券研究所官方訂閱平台。相關觀點或信息請以華泰證券官方公眾平台為準。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》的相關要求，本公眾號內容僅面向華泰證券客戶中的專業投資者，請勿對本公眾號內容進行任何形式的轉發。若您並非華泰證券客戶中的專業投資者，請取消關注本公眾號，不再訂閱、接收或使用本公眾號中的內容。因本公眾號難以設置訪問許可權，若給您造成不便，煩請諒解！本公眾號旨在溝通研究信息，交流研究經驗，華泰證券不因任何訂閱本公眾號的行為而將訂閱者視為華泰證券的客戶。本公眾號研究報告有關內容摘編自已經發布的研究報告的，若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。如需了解詳細內容，請具體參見華泰證券所發布的完整版報告。本公眾號內容基於作者認為可靠的、已公開的信息編製，但作者對該等信息的準確性及完整性不作任何保證，也不對證券價格的漲跌或市場走勢作確定性判斷。本公眾號所載的意見、評估及預測僅反映發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰證券可能會發出與本公眾號所載意見、評估及預測不一致的研究報告。在任何情況下，本公眾號中的信息或所表述的意見均不構成對客戶私人投資建議。訂閱人不應單獨依靠本訂閱號中的信息而取代自身獨立的判斷，應自主做出投資決策並自行承擔投資風險。普通投資者若使用本資料，有可能會因缺乏解讀服務而對內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。對依據或者使用本公眾號內容所造成的一切後果，華泰證券及作者均不承擔任何法律責任。本公眾號版權僅為華泰證券股份有限公司所有，未經公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、複製、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公眾號發布的所有內容的版權。如因侵權行為給華泰證券造成任何直接或間接的損失，華泰證券保留追究一切法律責任的權利。本公司具有證監會核准的「證券投資諮詢」業務資格，經營許可證編號為：Z23032000。©版權所有2017年華泰證券股份有限公司本研究報告已由華泰證券研究所正式對外發布，本公眾號旨在溝通研究信息，交流研究經驗，任何完整的研究觀點應以正式發布的報告為準。在任何情況下，本公眾號中的信息或所表述的意見均不構成對客戶私人投資建議。對依據或者使用本公眾號內容所造成的一切後果，華泰證券及作者均不承擔任何法律責任。本公眾號版權僅為華泰證券公司所有，未經公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、複製、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公眾號發布的所有內容的版權。本公司具有證監會核准的「證券投資諮詢」業務資格，經營許可證編號為：Z23032000。歡迎閱讀華泰宏觀研究微信平台。您可以通過「hthgyj」，或者點擊右上角「李超宏觀研究與資產配置」關注我們。謝謝支持！