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來源丨雪濤宏觀筆記編輯 | 陸家嘴大宗商品論壇，轉載請註明出處最近兩周（828-908）人民幣漲幅是美元跌幅的2倍，加快結匯和套息交易加劇了近期人民幣的升值。當前位置，我們認為人民幣兌美元匯率經過超調后，短期回落的可能性較大。市場或許低估了美元的潛在支撐，美元跌勢短期會有所緩和。目前美元指數在90-92區間，EURUSD在1.20上下，應該是短期的中性位置。美國儲蓄率長期偏低，貿易赤字偏高，通脹長期走弱，美元應該處在一個偏弱的下行長周期。但美國的金融周期開始復甦，這讓美元即使走弱也不會斷崖式地下跌。6月2日，我們在《人民幣升值難成趨勢》中判斷「人民幣的補漲是技術性調整，升值難成趨勢」。當時看是對的——中間價從6月初6.79回調到到6月末6.83。但現在看，我們當時的判斷錯了。真的很抱歉。7月至今，人民幣兌美元升值4.2%。最近兩周（828-908）人民幣漲的有點失控，暴漲1321點，突破了6.50。828-908這兩周，美元指數貶值1.01%，而人民幣漲幅2.03%，是美元跌幅的兩倍。圖1：最近兩周人民幣漲幅是美元跌幅的兩倍資料來源：WIND，天風證券研究所是什麼原因讓人民幣最近大漲？首先，沒有證據表明有力量在干預升值。外儲已經連續七個月回升，CNH和CNY的價差也沒有擴大。圖2：外儲連續七個月回升人民幣近期的升值很可能是受國內企業拋售美元（加快結匯）影響。之前需要美元或遲疑結匯的企業因為美元超預期走弱，只能儘快結匯，造成市場的自我加強式的循環效應。今年遠期凈結匯連續順差，代客遠期售匯也持續減少，結售匯逆差和外匯占款降幅均大幅收窄。美元-非美貨幣的套息交易也加劇了近期人民幣的升值。由於市場一致預期「十九大」之前人民幣沒有大幅貶值風險且美元會走弱，因此賣出低息美元買入高息人民幣成為一致性交易。7月3日單向開通的「債券通」恰好給套息交易提供了便利，這也有助於解釋為什麼7月至今人民幣漲的比之前更快。圖3：遠期凈結匯今年連續順差當前位置，我們認為人民幣兌美元匯率經過超調后，短期回落的可能性較大。一些短期因素會使得人民幣的繼續升值放緩：一是如果8月外占超預期反彈，企業結匯上升，本已不寬裕的銀行間流動性會變得更加緊張，最近央行把購匯風險準備金從20%到0%，也是不希望升值過快（儘管可能沒有什麼用）；二是美元指數短期內繼續下跌的動力減弱，隨著美元指數穩定在90-92之間，歐元兌美元的匯率在1.2上下穩定，人民幣兌美元也會逐漸回升到6.5以上。圖5：歐元兌美元匯率在歷史中位數1.21附近十九大之後人民幣走勢的關鍵在美元。美元指數在2016年12月達到14年來的歷史高點后，至今已經跌掉了9%。同時歐元兌美元走強突破了1.2的心理位（歷史中位數1.21），今年至今升值13.5%。短期來看，息差變化是決定匯率走勢的重要指標。美債與歐債、日債的利差持續收窄，反映了市場對美歐經濟基本面、通脹和貨幣政策的預期修正。美歐和美日利差的均值反映出美元指數處在下行的短周期。圖6：美歐日息差決定美元指數短期走勢弱美元-強歐元的原因沒有變化，只是近期有所強化：-美國方面：（1）市場對川普政策完全失去信心；（2）美國通脹數據始終不及預期；（3）市場對美聯儲的鴿派預期。-歐洲方面：（1）經濟數據仍在短周期頂部，PMI連續處於高位，市場對歐洲經濟前景轉向樂觀；（2）受此支撐，歐央行開啟貨幣正常化傾向不斷加強。短期來看，我們認為美元繼續大幅下跌的動力不強，美元跌勢短期會有所緩和。目前市場已經PRICE-IN了所有看空美元的因素，但低估了美元的潛在支撐：（1）市場或許低估了美聯儲釋放鷹派信號的可能：目前為止，美聯儲沒有明確偏鴿，現實是美國勞動力市場仍偏緊，貨幣條件相對寬鬆，2%也不是美聯儲一定要達到的通脹目標（耶倫在過去講話中提到了目前低通脹的結構性因素）。（2）川普至少部分解決了債務上限的問題：儘管川普「百日新政」里的大部分承諾未能兌現，但推遲債務上限到12月也是積極地信號，證明川普和國會和民主黨之間通過協商達成政策落地的可能性是在上升的。（3）美元的凈空頭已經到了非常高的位置：當空頭達成一致性看空的時候，往往會形成一個比較強的反向。圖7：投機性空頭持倉高點往往也是美元指數的短期底部同理，市場對歐元升值的反應或許也已經過度：（1）德拉吉在9月份ECB的會議中強調「強勢歐元是潛在的顧慮，可能對通脹回升構成壓力」。另外，ECB的經濟學家也調低了歐元區未來的通脹預期調，18年是1.2%，19年是1.5%。（2）德拉吉說十月份要給QE一個交代，但即使是縮減QE，也應該是非常溫和的縮減，或者說只是把購買債券的計劃變得稍微緩慢一些，不太可能從寬鬆變成緊縮。我們認為目前美元指數在90-92區間，EURUSD在1.20上下，應該是短期的中性位置。美元進一步走弱和歐元進一步走強都需要歐洲經濟和貨幣政策有額外的強勢表現。而美元回升和歐元回落也需要美歐的貨幣政策和川普政策能夠出現改變預期的邊際變化。長期來看，美元仍有進一步貶值的空間。2017年以來，歐洲英國日本等主要發達經濟體仍在短周期的頂部，美國率先短周期回落，打破過去美國經濟率先復甦的格局，造成美元指數的短周期回落。購買力平價之後的美元處在高估的狀態，相對於日元來說，購買力平價調整后的美元高估了40%；相對於英鎊來說高估了17%；相對於歐元高估了6%。貨幣由國力決定，體現一國的相對競爭力。過去45年，美元指數的走勢一直沒有脫離美國相對全球經濟所佔比重。美元指數表現出15年左右的長周期，當前在下行周期的開端。美元周期的背後是貿易赤字和通脹，在一個開放經濟體的模型中，這是「儲蓄率-投資率」波動的結果。1971年美元與黃金脫鉤之後，美元指數一直在重複著「貿易赤字高-美元走弱-通脹風險高-美元走強」的循環。圖8：美元指數的走勢一直沒有脫離美國相對全球經濟所佔比重資料來源：WIND，天風證券研究所綜合來看，美元應該處在一個偏弱的下行長周期。一方面，美國儲蓄率長期偏低，貿易赤字仍然偏高，通脹又長期走弱，而且這一屆美國總統又是「強美元厭惡型」，這些支持美元進入下行長周期的判斷。圖9：偏低的儲蓄率和偏高的貿易赤字使得美元較難走強另一方面，美國經濟的長周期（金融周期）在復甦，這讓美元即使走弱也不會斷崖式地下跌。圖10：美國金融周期復甦使得美元即使走弱也不會斷崖式大跌儘管看起來美元指數和美國政治周期似乎有關——共和黨時貶值，民主黨時升值，但我們認為美元指數和美國的政治周期並沒有必然聯繫。比如里根執政時期，既經歷過1981-1984年抗擊通脹時的美元走強，也經歷過1985-1989年「廣場協議」之後的美元走弱。雖然川普不是一個純粹的共和黨總統——他既表示過要讓製造業回歸和海外企業利潤迴流，也表示過強美元對本土製造業和出口的傷害，但川普的「強美元厭惡」和他採用「保護主義」的立場可能會導致美元短期內被恐慌性拋售，就像2001-2002年小布希執政時對進口鋼鐵徵稅后發生的一樣。圖10：美元指數與政治周期