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日前，在交易所的問詢下，國旅聯合(600358.SH)發布了新修訂后的重大資產收購報告書，涉及的標的新線中視51%股權。這已是國旅聯合對新線中視發起的第二次收購。上一次收購始於2016年4月，不過在排隊上會期間的2016年12月宣告終止，當時證監會已對其下發二次反饋意見。對比國旅聯合兩次收購方案，最惹人注意的當屬新線中視僅相隔9個月便估值腰斬、業績承諾大幅縮水，而這些差異的背後以及第一次被迫終止的關鍵原因則是第一大客戶完美世界(北京)數字科技有限公司(下稱「完美世界」)旗下公司在關鍵時刻陸續終止、中止了與新線中視的合作。蹊蹺的是，在2016年11月12日國旅聯合回復二次反饋意見時還矢口否認暫停、停止業務合作的情況下，同年11月末便發生了合作終止、中止的事件。不過，21世紀經濟報道記者發現，根據證監會的二次反饋意見時間以及交易所的最新問詢函，這起看起來是突然終止、停止的合作的並非毫無端倪，可窺見是新線中視從2015年便不達協議約定。估值、承諾雙縮水從國旅聯合第一次終止到第二次停牌再次收購新線中視，前後僅有2個多月。對比兩次重組方案，最引人注意的莫過於收購標的新線中視的估值遭腰斬、業績承諾數額大幅縮水。第一次重組《草案》顯示，以2016年3月31日為評估基準日，新線中視經評估的股東全部權益價值為4億元，新線中視100%股權交易價格也被各方協商為4億元；承諾的凈利潤分別不低於3600萬元(2016年度)、4700萬元(2017年度)、6100萬元(2018年度).而4月7日國旅聯合披露的重大資產購買報告書(草案)顯示，以2016年12月31日為評估基準日，新線中視經評估的股東全部權益價值驟降為2.12億元，較第一次評估接近腰斬；承諾的凈利潤分別為3190萬元(2017年度)、4150萬元(2018年度)和5400萬元(2019年度)，也是大幅縮水。兩次評估日僅相差9個月，為何新線中視的估值和業績承諾大相徑庭？原來是其大客戶、合作多年的完美世界及旗下公司於去年11月末突然解除了合作協議，而第二次評估採用的收益法預測期內營業收入不再包括來源於完美世界的情形。這也意味著，失去一個大客戶，新線中視的估值就遭到腰斬。「這種現象很少見。併購重組中，如果收購標的嚴重依賴單一客戶，過會是有難度，但也要看具體情況，比如電力設備、通訊服務等部分行業客戶集中是普遍現象。」4月11日，上海某中型券商併購人士對21世紀經濟報道記者表示。「從專業的評估角度講，失去依賴的大客戶，使用收益法評估中，估值大幅縮水的情形是可能的。」4月11日，浙江某大型評估公司評估人士對21世紀經濟報道記者表示。值得注意的是，國旅聯合新重組方案的交易方式、標的股份等都做了調整，將原擬發行股份+支付現金的方式收購新線中視100%股權改為以現金收購新線中視本次增資前40%股權，同時現金認購其新增註冊資本22.45萬元，重組完成後將持有新線中視51%股權，合計支付價款約1.25億元，遠低於第一次收購案中4億元對價。由於不涉及發行股份及配套融資，因此國旅聯合最新方案不需要證監會審批，只需要股東大會批准就行，從而繞過了原方案中的監管。終止存疑近兩年，新線中視對完美世界的依賴從佔比就可窺一斑。4月7日的重大資產重組報告顯示，2015年和2016年，新線中視向完美世界旗下遊戲公司提供廣告營銷服務所取得的收入占各期營業收入比例分別為43.12%和 26.03%；同期向完美世界旗下互聯網媒體購渠道資源占各期採購總額的比例分別為11.51%和7.19%，向完美世界參股互聯網媒體採購的渠道資源佔比分別為20.41%和5.57%。在2016年11月12日國旅聯合披露的二次反饋意見回復中，還堅稱「與完美世界及下屬企業不存在暫停合同簽署或者停止業務合作的情形，不存在未披露的影響各方繼續合作的重大事項或重大不確定性。」快速變臉的是，國旅聯合4月7日披露的回復交易所問詢函中表示，「2016年11月末收到完美世界旗下媒體星游傳媒發出的《關於終止合同並承擔違約責任的通知函》；同在2016年11月末，完美世界旗下遊戲公司也與新線中視基本停止了業務合作。」從回復證監會二次反饋意見到終止合作，前後僅有半個月時間，難道此前沒有一絲端倪？4月11日，21世紀經濟報道記者致電國旅聯合董秘陸邦一，一位工作人員告知其外出開會。實際上，21世紀經濟報道記者查閱問詢函回復公告發現，國旅聯合與完美世界旗下公司的合作終止事件並非毫無端倪。星游傳媒發出的《關於終止合同並承擔違約責任的通知函》指出，根據相關獨家代理協議及補充協議，新線中視在2015年12月31日之前應購買星游傳媒、福州網游及北京智珠媒體資源的最低實際購買金額2500萬元(此後，新線中視與星游傳媒2016年簽訂的補充協議約定，新線中視應在2016年12月31日之前最低實際購買簽署三家公司6400萬元資源).而事實上，新線中視在2015年度向前述三家媒體實際購買廣告856.67萬元、於2016年1-11月實際購買廣告1874.32萬元，遠遠低於協議約定的最低購買額。其理由是：由於上述媒體以PC端流量為主、受移動端分流影響此類媒體影響力明顯下降等。在頻頻不達最低購買額的情況下，完美世界相關方就沒有催或者協議沒規定違反的後果？「新線中視主要靠推廣完美世界的遊戲，所以依賴帶來的風險蠻大。」4月11日，深圳某大型遊戲公司手游研究人士對21世紀經濟報道記者表示，另外雙方簽訂了最低購買協議，新線中視沒按照協議執行，所以才造成了這樣的局面。