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摘要受房地產商品特性和監管政策影響，房地產開發企業與其他企業相比在經營上呈現出開發周期長、前期投入大、實行預售制度、合作開發普遍等特點，這些經營特點也決定了在對房地產企業進行財務分析的時候，在財務和經營指標的選取上與其他企業有較大的區別。本文基於一般企業的財務分析指標，結合房地產企業的經營及會計核算特點，從營運能力、盈利能力、槓桿水平、償債能力和發展能力五個方面，對指標進行了篩選、改進與補充，形成了房地產企業財務分析特有的核心指標體系，並將中債資信覆蓋的部分房地產發債企業作為樣本，計算了主要財務指標的分布區間，以提供參考。房地產行業兼具商品和金融屬性，同時受監管政策影響很大，在經營上呈現出開發周期長、前期投入大、實行預售制度、合作開發普遍等特點，因此，在對房地產企業進行財務分析的時候，在財務和經營指標的選取上與一般企業、行業有較大的區別。首先，由於房企在項目土地獲取、開發過程的投資基本記入流動資產的「存貨」科目，因此房企資產端以流動資產為主，同時房企對項目運營能力的差異和項目質量的高低是導致房企信用品質分化的最根本因素之一，因此我們對於房企的財務分析首先要看重其資產周轉等衡量營運能力的指標；其次，房地產企業在土地購置、建安成本支付、擴大自身業務規模等過程中資金支出壓力大，因此房企投資多依靠銀行、信託貸款、債券等外部融資，從而形成較大規模的有息債務，房企的財務槓桿水平及償債指標的表現反映了房企資金鏈安全程度，在未來融資政策趨緊背景下，對財務槓桿水平、償債能力的指標表現的分析更為重要，我們給予這類指標的權重更高；最後，受「預售制」的影響，房企利潤表通常為歷史項目的現實確認，通常會受收入確認節點影響，衡量企業盈利能力的指標僅代表歷史表現，因此在指標體系建立時，我們對於盈利指標的權重較一般工商企業更小。本文主要通過對一般企業財務分析指標在房地產行業的適用性分析，對其進行選取、改進和補充，形成適用於房地產行業的財務指標分析體系。一、營運能力指標（一）一般指標營運能力是指企業對其資產管理、運營的能力。一般企業財務分析中，衡量營運能力的指標。一般企業的運營效率衡量指標的適用性有一定局限，主要分析如下：A存貨周轉率首先，房地產企業資產以存貨為主，但由於房地產企業開發周期較長，當期結轉的營業成本主要對應以前年度的存貨資金投入，周轉效率的變動情況較為滯后，比如2016年房地產市場強勢回暖，但當年結轉的營業成本和存貨可能大部分為2015年出售的項目，故房企存貨實際周轉大幅好轉但未體現在衡量指標的變動上；其次，房地產存貨主要構成包含開發成本、開發商品，其中土地成本佔比較高，如果當年房企大量購置土地，則存貨餘額異常增長會影響當年的存貨周轉指標，造成存貨周轉率下降的表象，但土地儲備尤其是優質土地儲備，是房企未來發展的重要基本條件，所以存貨周轉率的暫時下降不一定為不利變動；再次，房企房地產項目銷售時點為取得預售證，各地預售條件不盡相同，從存貨結構上看，開發產品的期末餘額代表企業沉澱的現房資產規模，開發成本為在建尚未竣工的項目資產（但也有可能已經取得預售資格），故存貨總額的周轉率相對房企真實可售項目的周轉率較低。B應收賬款周轉率房地產企業銷售模式為「預售制」，銷售定金、首付款、按揭貸款和全款均計入預收賬款科目中，繼而結轉為營業收入，若仍有在途購房款或提前確認收入的情況，在確認營業收入、沖銷預收賬款的同時將差額確認為應收賬款，故房企應收賬款規模不大，其回收變現對房企持續運營能力影響不大，故該應收賬款周轉率意義不大；同時，房企營業收入為確認前期銷售項目的結果，而應收賬款餘額則為當期末尚未收到的款項，指標分子、分母在期間上具有一定不匹配性。C流動資產周轉率流動資產的運營效率由各項流動資產運營效率決定，房企資產結構以流動資產為主，流動資產又最主要由存貨構成，因此存貨周轉率可以成為流動資產周轉率的替代衡量指標。D非流動資產周轉率房企非流動資產佔比相對流動資產較低，指標適用性較差。E總資產周轉天數總資產周轉天數取決於各項資產的周轉情況，總資產周轉天數的縱向比較可以分析各項資產周轉變動對總資產周轉效率的影響。F資產收入比資產為公司佔用的資源，資產收入比越低，說明每1元收入所需要的資源越少，資產周轉效率越高。（二）指標篩選、優化及補充基於以上對一般企業指標的分析，我們對衡量房地產行業營運能力的指標做了以下篩選和補充，其中總資產周轉天數和資產收入比為一般分析指標中的適用指標，預收賬款周轉率為補充的財務指標，存貨/平均預收賬款為存貨周轉率的替代指標，銷售回款率、銷售去化率和平均建設周期是補充的衡量運營能力的經營指標，具體如表2所示。A存貨/平均預收賬款預收賬款為房地產預售取得的款項，採用期初和期末餘額的平均值可在一定程度上平滑房地產周期的波動，期末存貨為期末時點剩餘的未結轉房地產項目價值，指標衡量以本期的預收規模計算剩餘貨值的出清周期，指標越小，說明存貨的去化壓力越小，但需注意如果房企處於轉型期，該指標會因為房企存貨價值增長減緩而變小，但轉型面臨一定的不確定性，指標潛在風險增加，此外，預收賬款為時點數，部分企業年末業績需要提前結轉為營業收入，故分母平均預收賬款可能偏小，從而高估了存貨周轉效率。B預收賬款周轉率衡量預收賬款結轉收入的效率，但須注意預收賬款為現金收入，結轉為營業收入時並不影響房企的現金流，該指標跟賬面利潤相關性較強，但該指標的橫向可比性較弱。C銷售回款率房企銷售先簽訂合同，在特定時點上與銷售收款存在一定時滯，也會因為提前確認收入而產生一定規模的應收賬款，故銷售回款率可衡量銷售房款的收現情況，如果該指標顯著低於行業平均水平，同時考慮應收賬款規模情況，則房企存在提前確認收入的可能性。D 銷售去化率房企銷售金額隨著房價的變動波動較大，故使用已銷售面積占可售面積的比例來衡量銷售去化水平，但可售面積不一定有披露的數據。E 平均建設周期指房地產項目從開工到竣工的建設周期，可以根據披露的各個項目的建設周期求平均值，該指標主要體現房企的運營模式，是採用「高周轉」還是「精耕細作」，在行業景氣度下行的情況下，標準化、高周轉產品更有利於現金的回收，而精耕細作的房地產企業往往以高端住宅為主，投入資金較多，對房企的資金實力和抗風險能力要求更高，但該指標橫向和縱向可比性較差，較適用於判斷房企採用的開發模式。二、盈利能力指標（一）一般指標盈利能力是指企業利用資源獲取利潤的能力。一般企業財務分析中，衡量盈利能力的指標。一般企業盈利能力衡量指標的適用性有一定局限，主要分析如下：A 毛利率房地產企業收入及成本確認滯後於當期銷售，故毛利率反映的以前期間銷售項目的盈利能力，有一定的滯后性，但近幾年毛利率水平處於行業的位置和趨勢仍有一定參考性。B 期間費用率期間費用包含銷售費用、管理費用和財務費用，銷售費用為當期費用支出，但營業收入為結轉以前期間的銷售，期間對應關係不強；財務費用為費用化的財務利息，但房地產企業利息大部分資本化，資本化利率仍需要在當期支出，財務費用較難反映出房企當期的真實財務負擔水平，但近幾年的期間費用率水平所處的行業位置和趨勢反映了房企的費用控制能力。C 凈資產收益率凈資產收益率主要衡量股東投資資本的盈利能力，但凈利潤的產生不僅依靠股東投入資本，還包括債權人的借貸資金，分子、分母邏輯聯繫性較低；其次企業運用槓桿可以提高凈資產收益率，但借入資金過多則會導致較高的財務風險，房地產行業資金槓桿較高，對於債權人來說，該指標並非為重要關注指標。D 總資產報酬率總資產報酬率較為全面衡量了全部資產的盈利能力，但需注意總資產容易受到特殊情況的影響，如當年大量購置土地或者進行併購，總資產報酬率會出現一定波動。E EBIT利潤率該指標不考慮利息和稅收，包含非經常性損益的利潤總額，能反映企業的綜合盈利能力。F 銷售凈利率對於房地產行業來說，凈利潤和營業收入均為滯后指標，主要反映以前期間的銷售盈利水平，適用性較差。（二）指標篩選、優化及補充基於以上對一般企業指標的分析，我們對衡量房地產行業盈利能力的指標做了以下篩選和補充，其中毛利率、期間費用率和總資產報酬率是一般企業分析指標中適用指標，調整后EBIT利潤率是EBIT利潤率的調整指標，非經常性損益/利潤總額為補充財務指標，安全邊際為補充經營指標，具體如表4所示：A 調整后EBIT利潤率將營業外凈損益、匯兌凈損益、投資凈損益和公允價值變動凈損益從EBIT中進行剔除，主要反映房企經營性業務的盈利能力。部分房地產企業採取住宅和商業地產並重運營或者以商業地產運營為主，商業地產計入投資性房地產，若採用公允價值計量會產生較多的公允價值變動，雖然公允價值變動有一定的主觀可調整性和不確定性，但以該指標來判斷擁有一定商業地產資產房企的整體盈利能力會顯得過於保守，故該指標較適用於以住宅開發為主的房企。B 非經常性損益/利潤總額隨著房企向金融、商業地產行業涉足，非經常性損益佔比或有所增加，該指標主要衡量房企業績對非經常性損益的依賴程度，而且需結合非經常性損益的結構來判斷其可持續性和穩定性，如持有物業公允價值變動為非經常性損益的主要來源，那麼需要分析持有物業所處的區位、未來增值潛力等，來判斷非經常性業務對公司盈利貢獻的可持續性和穩定性。C 安全邊際安全邊際衡量的是房企銷售均價對樓面地價的覆蓋程度，由於地價在房價中的比例很高，所以該指標可以作為毛利率的驗證指標，在面臨市場波動背景下，較高的安全邊際意味著相對較好的抗跌價空間及運營靈活性，是企業綜合競爭力的體現。需要注意的是，每個項目投入的土地因企業及區域分佈等不同表現出很大差異，故如果資料可得，可以測算單個項目售價與土地樓麵價的比來篩查安全邊際較差的風險項目。考慮到一般房地產企業尤其是規模房企在手項目數量很多，且以拿地后一年時間進行預售來簡化，我們用當年銷售均價/上一年拿地樓面均價指標來進行整體考量，以橫向比較房企間項目的盈利能力。具體案例中，公開資料可能無法獲取房企上一年的拿地樓面均價，有的只披露當年新增土地儲備拿地均價，故可以用上一年新增土地儲備樓面均價近似替代年末樓面均價。三、槓桿水平指標（一）一般指標財務槓桿水平反映企業的財務負擔，槓桿水平的高低體現了企業財務政策的謹慎程度，一般衡量企業財務槓桿水平的指標。一般財務槓桿水平分析指標的適用性有一定局限，主要分析如下：A 資產負債率由於商品房實行預售制，房地產企業賬面都有巨額預收款項，交房后預收賬款結轉為相應的營業收入，企業無須對外實際支付現金清償，並且預收賬款為企業帶來大量現金，改善企業資產的流動性，提高企業的償債能力，因此預售賬款不同於一般的債務，一般企業的資產負債率指標會高估房企槓桿水平。B 凈負債率該指標反映凈債務和股權資本的相對關係，即所有者權益的凈債務負擔，對於債權人來說，該指標越小越好。C C 全部債務資本化比率和長期債務資本化比率是指扣除應付款等經營性負債后企業對應的槓桿比率，反映公司有息債務水平，但房地產開發企業有較大規模以工程款為主的應付款項，這部分償還剛性亦較強，因此以全部債務/長期債務資本化比率來衡量剛性債務負擔水平不夠全面。（二）指標篩選、優化及補充基於以上對一般企業財務槓桿水平指標的分析，我們對衡量房地產企業槓桿水平的指標做了以下篩選和調整，其中凈負債率是一般分析指標中適用指標，調整后的資產負債率是資產負債率的調整指標，具體如表6所示：調整后的資產負債率在一般的資產負債率指標的分子、分母中均減去不負有償還義務的預收賬款，能夠更準確的反應房企的財務槓桿水平。另外需要注意的是，「明股實債」的融資方式會降低賬面資產負債率，在分析時需要重新確定合併範圍和列報屬性（詳見《房企財務分析寶典系列三：解密「明股實債」模式及信用分析啟示》），以提高指標準確度。四、償債能力指標（一）短期償債能力指標1、一般指標一般衡量企業短期償債能力的指標有流動比率、速動比率和現金比率，具體如下：一般衡量短期償債能力指標對於房地產行業的適用性有一定局限，主要分析如下：A 流動比率流動比率並不能很準確的反應房企的短期償債能力，主要原因有三個：一是房企流動資產大都以存貨為主，由於房企存貨開發周期較長，存貨短期變現能力較差；二是存貨在計價時通常採取歷史成本原則，正常情況下房企存貨的成本與市價相差甚多；三是流動負債中包含大量預收賬款，預收賬款並不需要現金償還且為無息負債。B 速動比率同理，速動比率雖然去除了流動性較差的存貨，但仍不能排除預收賬款的影響，因此對房企短期償債能力的判斷仍存在一定的偏差，若將預收賬款從流動負債中剔除會更準確。C 現金比率現金比率只量度所有資產中最具流動性的項目，是三個流動性比率中最保守的一個，但是同樣沒有排除預收賬款的影響。2、指標篩選、優化及補充基於以上對一般企業短期償債能力指標的分析，我們對衡量房地產企業短期償債能力的指標做了以下調整和補充，其中調整后的速動比率和現金比率為速動比率和現金比率的調整指標，現金類資產/短期債務和經營流入量/(流動負債-預收賬款)是補充指標，具體如表8所示：A 調整后的速動比率/現金比率在一般速動比率和現金比率的基礎上，剔除預收賬款的影響。B 現金類資產/短期債務短期債務主要用於補充流動性，在債務償付時具有較強的剛性以及時間要求，因此我們從流動性最強的現金類資產對短期債務的覆蓋角度來衡量短期債務的即時償付能力。C 經營活動現金流入/（流動負債-預收賬款）該指標不同於上一個指標從某一時點考察企業短期償債能力，而是從期間的角度，以期間現金流量來反映企業當期償付短期負債的能力。（二）長期償債能力指標1、一般指標一般衡量企業長期償債能力的指標有EBITDA利息保障倍數和全部債務/EBITDA等，具體如下：一般衡量長期償債能力指標對於房地產行業的適用性有一定局限，主要分析如下：A EBITDA利息保障倍數EBITDA近似為使用利潤總額調整利息、折舊和攤銷后的經營性現金流，但房企結轉收入和成本后產生的利潤與銷售回款時點不匹配，相對滯后，與可用於償債的現金關聯度低。B 全部債務/EBITDA該指標同樣有利潤與銷售回款不匹配的問題，但長期來看，該指標的意義在於衡量根據公司當期的近似經營性現金流，能夠清償全部債務需要的大致年限。2、指標篩選、優化及補充基於以上對一般企業長期償債能力指標的分析，我們對衡量房地產企業長期償債能力的指標做了以下改進和補充，其中現金利息保障倍數為EBITDA利息保障倍數的替代指標，（現金類資產+存貨+投資性房地產-預收賬款）/全部債務和可動用授信額度、持有的上市公司股權及債券等融資渠道為補充的財務和經營指標：A 現金利息保障倍數經營活動現金凈流量+現金利息支出+付現所得稅為現金流化的EBITDA，而分子也採用了利息的實際現金支出，彌補了EBITDA利息保障倍數利潤和現金流不匹配的缺陷。在現金流量表中，利息的現金支出體現在籌資活動現金流出項下的分配股利、利潤或償付利息支付的現金中，不能得到單獨的的付現利息支出數據，同樣付現所得稅體現在經營活動現金流出項下的支付各項稅費的現金中，亦不能得到單獨的付現所得稅數據，故該指標在計算上存在一定難度。B （現金類資產+存貨+投資性房地產-預收款項）/全部債務從長期來看，全部債務的償還主要依賴於資產的逐步變現，因此我們補充房地產企業的核心資產對全部債務覆蓋程度來衡量長期償債能力。典型的房地產開發企業資產主要集中於存貨之中，土地儲備、未完成的建設項目等以房地產開發成本或房地產開發產品的形式存在，現金類資產為流動性很高的資產，而投資性房地產往往有較高的變現價值，同時剔除已經以預收賬款形式變現的資產部分，即為長期來看房企的核心償債資產。C 可動用授信額度、持有的上市公司股權及債券等融資渠道該經營指標需要注意的是，可動用授信額度能夠反映房企可動用融資空間，但在公司經營情況較差的情況下，可能並不能真正獲得貸款，同時如果債券等融資渠道政策收緊或利率大幅上行，雖然房企擁較多已註冊但尚未發行的融資工具額度，但仍可能面臨實際發行困難的處境，房企剩餘融資空間需結合實際情況來分析。五、發展能力指標（一）一般指標企業發展能力是指企業擴大規模、壯大實力的潛在能力，又稱成長能力，一般主要通過總資產增長率、收入增長率等指標來衡量。一般衡量發展能力指標對於房地產企業的適用性有一定局限，主要分析如下：A 總資產增長率房企資產中存貨佔比較大，總資產易受土地拓展、收入結轉節奏等非年度效益因素影響，同時如果存貨的增長是由存貨去化不暢引起的，則總資產增長為無效增長。B 收入增長率由於房企收入結轉時間較為滯后，該指標揭示的往往是以前年度的經營效益增長情況，用銷售增長率，即銷售金額或面積的增長率則更能反映房企當期的規模增長能力。C 資本積累率「明股實債」的融資方式會增大房企的所有者權益，但少數股東權益並不能作為母公司償債的保證，用歸屬母公司所有者權益計算更為準確。（二）指標篩選、優化及補充基於以上對一般企業發展能力指標的分析，我們對衡量房地產企業發展能力的指標做了以下改進和補充，其中銷售增長率為收入增長率的替代指標，調整后的資本積累率是資本積累率的調整指標，土地儲備倍數是補充的經營指標，具體如表12所示：A 土地儲備倍數對於房地產企業來說，土地是最基本的生產資料，土地儲備量可以反映企業可持續發展能力。土地儲備倍數是分析房企成長性的關鍵指標之一，當倍數較高時，表明企業當前土地儲備較充足，可以滿足企業後續項目開發；當倍數較低時，說明企業的土地儲備不足，若後續補充乏力，企業可能面臨「缺地斷糧」的危險。該指標並非越大越好，在關注土地儲備面積的同時，我們仍需要關注土地儲備成本高低，由於熱點城市土地資源的稀缺性，地價高企使得房企在土地獲取時或通過融資取得投入資金，一方面，如果企業的土地儲備增值率低於資金成本，其實意味著儲備是「虧損」，由於土地成本利息增長會導致單位面積的開發成本大幅上升，最終導致項目利潤率大幅下降，這也是近年來高周轉成為主流開發模式的原因；另一方面，若土地獲取時樓麵價高於周邊在售商品房價格，在多城全面調控「抑房價」的背景下，若房價漲幅不達預期，同時部分城市要求加快土地開發上市速度，減少閑置時間，高價地項目或面臨虧損情況。六、核心財務指標體系和主要財務指標分佈情況根據上述房地產行業適用的財務評價指標，考慮數據的可得性，我們篩選了在實際操作中常用的指標構建了核心財務指標體系，並將中債資信覆蓋的166家房地產發債企業作為樣本，計算主要財務指標2014~2016連續3年的平均分布區間，以對房企進行財務指標評價的時候提供參考。