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保險行業2月月報：保費結構優化，利潤拐點提前■事件：截至2017年2月保險行業實現原保險保費收入11902億元（YoY+31%），其中壽險公司原保險保費收入10248億元（YoY+35%），財險公司原保險保費收入1654億元（YoY+10%），資金運用餘額13.85萬億元（YoY+3%）。■壽險業務結構優化，傳統險企優勢凸顯。（1）業務結構優化，保險回歸保障。截至2017年2月壽險行業78家保險公司實現規模保費共計11901億元（YoY+4%），其中原保險保費10248億元（YoY+35%），而保戶投資款新增交費約為1599億元（YoY-60%)，中短期產品保費規模同比降幅進一步增大，持續印證我們策略報告觀點。公司層面，資產驅動負債型險企轉型繼續，原保險保費同比大幅提升（安邦人壽+1119%/華夏人壽+717%/前海人壽32%/天安人壽48%），與此同時保戶投資款新增交費同比大幅下降（安邦人壽-97%/華夏人壽-78%/前海人壽-99%）。（2）上市險企優勢凸顯但有分化。上市險企保費增速出現分化，平安（YoY+40%）/太保（YoY+47%）/人壽（YoY+19%）總體維持較高增速，而新華保險（YoY-29%）持續推進業務轉型。雖然平安萬能險佔比為28%，但新業務久期達到14年，客戶續期繳費水平穩定，業務質量好於中小型險企。2016年以來監管的收緊主要針對中小型險企，對業務結構穩健的傳統壽險公司影響較小，同時監管也將推動保險業健康發展。預計保費端結構優化推動新業務價值穩定增長，2017年上市險企新業務價值同比增速將維持在11%以上，2017年行業保費將保持在10%左右的增速。■財險保費增速穩定，平安財險表現亮眼。根據保監會數據，截止2017年2月財險公司原保險保費收入1654億元（YoY+10%），其中平安財險實現保費收入357億元（YoY+21%），大幅高於行業水平，隨著經濟的企穩，預計2017年上市險企綜合成本率將維持穩定，平安財險綜合成本率約95.5%，太保財險綜合成本率約99%，行業整體財險保費增速將維持在10%左右。■投資結構穩定，另類投資略升。截止2017年2月行業資金運用餘額約13.85萬億元（YoY+3%），其中固收類資產佔比51%（較1月-0.5pt），股票和證券投資基金佔比13%（較1月+0.1pt），其他投資佔比穩步提升，達到35%（較1月+0.4pt）。我們認為未來保險資金配置有四大方向：①增加海外資產配置；②拉長久期；③增加另類；④提升風險偏好，考慮到目前海外配置規模有限，拉長久期帶來的調整也較為有限，另類投資面臨資產荒的問題，提升風險偏好或將成為較為有限的選擇之一，權益投資將穩中有升。■預計上市險企利潤拐點將提前至今年四季度。保監會近日印發《關於優化保險合同負債評估所適用折現率曲線有關事項的通知》調整準備金折現率曲線。（1）折現率調整可緩解險企當期利潤與內含價值的背離。根據2016年年報，雖然準備金計提帶來保險公司當期凈利潤的減少（人壽-147億元/平安-289億元），但準備金的計提不影響險企利潤總額，隻影響利潤的分配時間，2016年險企的保費收入（平安YoY+32%/人壽YoY+18%）、內含價值（平安YoY+10%/人壽YoY+16%）維持高增速。預計折現率調整后，產品結構較為穩健的上市險企資本釋放將更加充足，保險合同準備金在負債中的佔比有望降低。（2）預計上市險企利潤拐點將提前至今年四季度。2016年四季度中債國債十年期到期收益率企穩回升，2017年初以來波動上行20BP，有助於改善利差損風險，疊加折現率曲線調整，減小補提準備金對利潤帶來的影響，根據測算2017年準備金補提壓力持續存在，750日國債收益率曲線將在2017年四季度迎來向上拐點，屆時補提準備金給利潤帶來的壓力將大為減輕。■償二代下大型保險公司內含價值提升。根據人壽和平安年報披露，內含價值精算假設調整使得內含價值減小，但償二代有助於大型保險公司內含價值提升，調整后的內含價值維持穩定增長（人壽YoY+16%/平安YoY+10%），我們認為精算假設調整符合行業現狀，對內含價值影響較小，預計未來內含價值將維持穩定增長。（1）平安未調整折現率，彰顯公司發展信心。2016年平安沒有調整風險貼現率假設，體現公司對經營穩健性的信心，2016年內含價值6377億元（YoY+15%），預計2017年內含價值將維持穩健增長，同比增速在18%以上。（2）國壽聚焦保障產品，償二代下更為受益。2016年公司內含價值6520億元（YoY+16%），評估方法改變使公司內含價值增加643億元，假設更新使內含價值減少162億元，合計使內含價值增加481億元。作為聚焦保障型產品的壽險行業龍頭，公司內含價值在償二代下將更為受益，精算假設的調整符合目前現狀，對內含價值整體影響較小，預計2017年公司內含價值增速能維持在13%。事件：截至2017年2月保險行業實現原保險保費收入11902億元（YoY+31%），其中壽險公司原保險保費收入10248億元（YoY+35%），財險公司原保險保費收入1654億元（YoY+10%），資金運用餘額13.85萬億元（YoY+3%）。1.壽險業務結構優化，傳統險企優勢凸顯1.1.業務結構優化，保險回歸保障截至2017年2月壽險行業78家保險公司實現規模保費共計11901億元（YoY+4%），其中原保險保費10248億元（YoY+35%），而保戶投資款新增交費約為1599億元（YoY-60%)，中短期產品保費規模同比降幅進一步增大，持續印證我們策略報告觀點。公司層面，資產驅動負債型險企轉型繼續，原保險保費同比大幅提升（安邦人壽+1119%/華夏人壽+717%/前海人壽32%/天安人壽48%），與此同時保戶投資款新增交費同比大幅下降（安邦人壽-97%/華夏人壽-78%/前海人壽-99%）。1.2.上市險企優勢凸顯但有分化上市險企保費增速出現分化，平安（YoY+40%）/太保（YoY+47%）/人壽（YoY+19%）總體維持較高增速，而新華保險（YoY-29%）持續推進業務轉型。雖然平安萬能險佔比為28%，但新業務久期達到14年，客戶續期繳費水平穩定，業務質量好於中小型險企。2016年以來監管的收緊主要針對中小型險企，對業務結構穩健的傳統壽險公司影響較小，同時監管也將推動保險業健康發展。預計保費端結構優化推動新業務價值穩定增長，2017年上市險企新業務價值同比增速將維持在11%以上，2017年行業保費將保持在10%左右的增速。1.3.財險保費增速穩定，平安財險表現亮眼根據保監會數據，截止2017年2月財險公司原保險保費收入1654億元（YoY+10%），其中平安財險實現保費收入357億元（YoY+21%），大幅高於行業水平，隨著經濟的企穩，預計2017年上市險企綜合成本率將維持穩定，平安財險綜合成本率約95.5%，太保財險綜合成本率約99%，行業整體財險保費增速將維持在10%左右。2.投資結構穩定，另類投資略升截止2017年2月行業資金運用餘額約13.85萬億元（YoY+3%），其中固收類資產佔比51%（較1月-0.5pt），股票和證券投資基金佔比13%（較1月+0.1pt），其他投資佔比穩步提升，達到35%（較1月+0.4pt）。我們認為未來保險資金配置有四大方向：①增加海外資產配置；②拉長久期；③增加另類；④提升風險偏好，考慮到目前海外配置規模有限，拉長久期帶來的調整也較為有限，另類投資面臨資產荒的問題，提升風險偏好或將成為較為有限的選擇之一，權益投資將穩中有升。3.預計上市險企利潤拐點將提前至今年四季度保監會近日印發《關於優化保險合同負債評估所適用折現率曲線有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），主要內容包括：①針對未來保險利益不受對應資產組合投資收益影響的保險合同。②基礎利率曲線與分為三段，溢價幅度上限由現行的150個基點降低到120個基點。③調整后的折現率曲線自2017年1月1日起適用。3.1.折現率調整可緩解險企當期利潤與內含價值的背離根據2016年年報，雖然準備金計提帶來保險公司當期凈利潤的減少（人壽-147億元/平安-289億元），但準備金的計提不影響險企利潤總額，隻影響利潤的分配時間，2016年險企的保費收入（平安YoY+32%/人壽YoY+18%）、內含價值（平安YoY+10%/人壽YoY+16%）維持高增速。預計折現率調整后，產品結構較為穩健的上市險企資本釋放將更加充足，保險合同準備金在負債中的佔比有望降低。3.2.預計上市險企利潤拐點將提前至今年四季度預計上市險企利潤拐點將提前至今年四季度。2016年四季度中債國債十年期到期收益率企穩回升，2017年初以來波動上行20BP，有助於改善利差損風險，疊加折現率曲線調整，減小補提準備金對利潤帶來的影響，根據測算2017年準備金補提壓力持續存在，750日國債收益率曲線將在2017年四季度迎來向上拐點，屆時補提準備金給利潤帶來的壓力將大為減輕。3.3.調整折現率曲線，回歸保險本質長期保障型產品資本釋放充足。《通知》僅針對「未來保險利益不受對應資產組合投資收益影響的保險合同」，即通過調整傳統險的折現率曲線，直接影響相對應的會計負債評估和會計利潤評估的結果，分紅險、萬能險和投連險的會計評估則不受影響。長期來看，償二代之下長期保障型產品利潤率和價值率更高，折現率曲線調整后長期保障型產品資本釋放更加充足，產品優勢進一步凸顯。調整折現率曲線，回歸保險本質。2016年以來保險行業監管趨嚴，監管層領導在出席多個會議發言時釋放出加強監管的信號，同時制訂了多項規章制度，對部分不符合規範的險企採取了相應的監管措施，預計未來從嚴監管將成為常態化，此次調整折現率曲線，未來將收窄利潤與內含價值的背離，同時有助於保險市場長期健康發展，進一步強化「保險姓保」，推動保險行業回歸保險本質。4.償二代下大型險公司內含價值提升根據人壽和平安年報披露，內含價值精算假設調整使得內含價值減小，但償二代有助於大型保險公司內含價值提升，調整后的內含價值維持穩定增長（人壽YoY+16%/平安YoY+10%），我們認為精算假設調整符合行業現狀，對內含價值影響較小，預計未來內含價值將維持穩定增長。（1）平安未調整折現率，彰顯公司發展信心。2016年平安沒有調整風險貼現率假設，體現公司對經營穩健性的信心，2016年內含價值6377億元（YoY+15%），預計2017年內含價值將維持穩健增長，同比增速在18%以上。（2）國壽聚焦保障產品，償二代下更為受益。2016年公司內含價值6520億元（YoY+16%），評估方法改變使公司內含價值增加643億元，假設更新使內含價值減少162億元，合計使內含價值增加481億元。作為聚焦保障型產品的壽險行業龍頭，公司內含價值在償二代下將更為受益，精算假設的調整符合目前現狀，對內含價值整體影響較小，預計2017年公司內含價值增速能維持在13%。關注「湘懷看非銀」