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上篇文章談到化工併購先正達符合農業供給側改革的方向和經濟發展轉型升級的要求。本篇文章繼續解析化工的獨特成長之路和債務壓力。並且繼續分析下屬上市公司面臨的重要機遇。（一）化工集團和掌門人任建新的成長之路。化工現在看起來是一個龐然大物，成立卻僅有10多年的時間。其根源可以追溯到1984年。當時20多歲、時任化學工業部(已撤銷)幹部的任建新靠著1萬元人民幣的政府貸款創建了藍星清洗公司。那時正值大批政府官員開始「下海」、進入私營工商業的時代。與一般中央直屬國企不同，化工的發展歷程帶有強烈的任建新個人色彩。整個集團並非由過去的部委轉制而來，而是以任建新1984年創業的藍星清洗（后組建為藍星集團）為基礎，自下而上不斷併購形成的另類國企。由於得到政府融資，任建新的藍星公司從法律上看屬於國企，但在經營上更像是一家民營企業。 2004年，任建新接手昊華化工（集團）總公司等原化工部直屬企業，與自己的藍星總公司整合，組建了化工集團。按照國資委對國企央企「做大做強」的要求，化工沿著收購併購的路徑一路擴張，兼并重組了大量地方化工企業和設計院。從上世紀八十年代到2004年那波無休止的收購潮之後，藍星收購了逾100家其他國企。在那之後，任建新被官方媒體譽為的「併購王」。 2006年之後，任建新開始著力海外收購，在各細分領域尋找海外標的，通過收購的方式對各業務板塊進行補充，被併購企業不乏國際細分行業翹楚。 對於收購的海外標的持「不干預」態度，保持併購方經營自主，讓其繼續發揮行業領先優勢。不斷的併購，讓化工資產規模從不到300億元快速擴充到超過3700億元。如果加上先正達，化工的資產規模將接近7000億元人民幣之巨。（二）化工的快速成長也伴隨著巨額債務壓力。市場普遍對化工的併購先正達存在疑慮，就是來自於化工的財務可行性。 在整個報價過程中，化工始終堅持用全現金方式支付股權對價，並未採用跨國併購常用的「股權+現金」融資方案。交易對價雖然鎖定在430億美元，但整體實際所需資金總額高達504億美元，其中包括250億股權融資和254億債權融資。 250億美元的股權包括：150億美元的專項資金，50億美元的優先順序資金和50億美元的普通股。這些股權融資，主要用於補充各類特殊目的載體（SPV）的資本金。 254億美元債務則包括：中信銀行牽頭的125億美元銀團貸款，滙豐銀行牽頭的75億美元銀團貸款和給予先正達的50億美元債務重組貸款，以及兩大銀團分別給出2億美元流動資金貸款。化工設計了複雜的SPV結構，顯然是為了滿足不同借貸機構的權益要求和融資成本。其中最上層的股權投資（其資金也很可能是化工借貸而來）承擔的風險最高。化工通過多個SPV結構和層層槓桿掌握了控股權，自身並沒有出一分錢自有資金，就撬動了500多億美元的融資。而它收購先正達以前，本身負債已超過3000億元（近450億美元）。據公開報道，化工的2016年一季報顯示，集團資產負債率為80.68%，未分配利潤虧損116億元，公司基本面並不樂觀。2015年末，化工負債規模整體大幅上升，負債構成仍以流動負債為主，有息債務佔比較高，存在一定償債壓力；擔保比率仍較高，存在一定或有風險。 至2016年3月末，化工有息債務2160億元，佔總負債比例逾70%。同時，由於化工大量發債等，應付債券為 305億元，同比增長近40%。這300多億元債券的資金用途均為償還銀行貸款。特別值得注意的是，2015年收購倍耐力導致了化工的長期債務大幅增長，這也導致了倍耐力工業胎部分股權提前預案注入$風神股份(SH600469)$。254億美元的債權融資部分，可能通過更長期限比如10年期債務進行置換，但置換尚無具體計劃，基本依賴於化工的再融資能力；250億美元的股權融資，則可能通過先正達再上市後退出。參考既往化工運作安迪蘇和倍耐力注入A股上市公司的習慣動作。藉助A股上市平台將部分股權變為現金大概率是未來化工採取的路徑。畢竟農化企業在海外上市的估值不會太高。（三）對於併購先正達的正反雙方態度。2006年4月，包括前化工部長秦仲達在內的400人聯名上書國資委，反對化工對瑞士先正達公司高達430億美元的併購，理由是先正達的農藥及轉基因種子有「嚴重危害」。 反對者認為，先正達的農藥及轉基因種子，會對的糧食作物造成「廣泛而無法控制的污染」，對消費者的健康和食品安全及農民的生計造成「嚴重危害」。轉基因在國內存在爭議，但反轉基因人士絕大多數不是專業人士，最知名的是原中央電視台主持人崔永元，因為反對轉基因，曾在網路上與方舟子進行了論戰，方舟子是社交軟體新浪微博上的一名意見領袖，他批評崔永元不懂科學。其實筆者認為歐美是基督教國家，對於基因科學存在天生的抗拒心理。而大眾反而對於基因科學的接受度較高。農業部對轉基因持支持態度。農業部科教司廖西元司長曾公開表示，通過批准上市的轉基因產品都是安全的；世界20年轉基因作物商業化累計種植近300億畝，至今未發現被證實的轉基因食品安全事件。 目前，批准種植的轉基因作物只有棉花和番木瓜，2015年轉基因棉花推廣種植5000萬畝，番木瓜種植15萬畝。筆者認為轉基因種子安全掌握在企業自己手裡，無論如何比掌握在美國孟山都手裡強得多，利大於弊。無論種業還是農化，與世界都差距顯著，小、散、亂、研發水平低，是這兩個細分行業的共同現狀。這次化工的出手，有著開天闢地的重要意義，因為它幾乎沒有種子業務，農化業務也是通過2011年24億美元收購以色列馬克西姆-阿甘公司60%股權獲得，目前農藥業務居全球第七。在面臨外匯儲備減少的壓力下，如果政府否定了身為國企化工的併購計劃，按合同化工將支付30億美元的巨額反向分手費。所以，很難想象背後沒有政府支持化工。（四）從藍星新材到天科股份，化工旗下上市公司的自我革新之路。59歲的任建新是國內外收購兼并市場的老手。他主持的化工，發展過程也與一般意義的央企大相徑庭。33年前，時為化工部化學機械研究院團委書記的任建新在蘭州下海經商，創立工業清洗公司藍星清洗。至1995年，任建新將藍星清洗送上A股，隨後以國企脫困為切入口，併購100多家國有化工企業，於2004年組建化工集團。可以說，任建新從藍星集團開始，就逐步構建了一個化工帝國。藍星集團是化工海外併購的主體之一。藍星集團的第一筆海外收購，是2005年收購動物營養添加劑生產企業法國安迪蘇，其蛋氨酸市場份額佔全球的29％，居世界第二位。收購機遇出現在2004年H1N1型禽流感在全球範圍內爆發之後，家禽養殖業遭受重創，而安迪蘇作為養殖業的上游企業陷入困境。化工及時出手收購了安迪蘇。2014年安迪蘇預案注入藍星新材後日K線圖2014年，藍星新材因為業績虧損被ST，化工預案將安迪蘇集團85%的股權注入藍星新材，上市公司更名為$安迪蘇(SH600299)$，置出原藍星全部資產負債。於是造就了10倍股神話。需要特別留意的是，李守榮在擔任藍星新材副董事長和總經理期間，藍星新材通過重大資產重組，變更為現在的安迪蘇(SH600299)。李守榮於今年3月28日入主天$天科股份(SH600378)$，很難讓投資者不會浮想聯翩，李守榮也是帶著重組使命來的。根本目的是通過資產重組，做大市值，做強國有上市公司！天科股份按今日收盤價計算市值39億，作為市值最低的央企股，顯然是國資委的重點重組對象！利益披露：筆者少量持有本文提及個股。本文僅用於學術交流，不能作為投資憑據。投資有風險，入市需謹慎。