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工研金融觀察·2017年3月·國內篇總策劃： 周月秋 工商銀行城市金融研究所所長課題組長： 樊志剛 工商銀行城市金融研究所資深專家鄒民生 上海證券報首席編輯課題組成員：王小娥、楊荇、朱妮、劉新今年1-2月，經濟延續短期回暖態勢。去產能成效顯現，工業增加值穩步提升，固定資產投資增速保持穩定，基建投資發力明顯。然而制約經濟持續回暖的因素仍然不能忽視。如，消費需求疲軟、房地產市場迎來更嚴厲的調控、貨幣政策在防通脹和防風險背景下維持緊平衡等。未來經濟增長的可持續性仍需觀察。在「防風險、穩增長」的背景下，預計未來貨幣政策將繼續保持穩健中性的基調，逆回購操作(OMO)和中期借貸便利(MLF)等利率存在進一步上調的可能性，但加息可能性較小。經濟領域：延續短期回暖態勢，可持續性有待觀察1、投資和工業生產保持強勢1-2月工業增加值同比增長6.3%，高於2016年6%增速，也是2016年8月以來最高增速。分行業來看，汽車製造業1-2 月增加值同比增長17%，通用、專用設備製造業分別增長10.6%和11.5%，計算機、通信和其他電子設備增長了14.1%，主要行業中僅鋼鐵、有色增加值為負增長。固定資產投資增速的回升主要來自房地產和基建。1-2 月固定資產投資同比增長8.9%，其中房地產開發投資同比增長8.9%，基建投資(不含電力)同比增長了27.3%，1-2月基建、房地產開發投資增量合計佔整體固定資產投資增量的77%。展望未來，固定資產投資仍將面臨下行壓力。一是製造業投資和服務業投資增速在2017年有所回落。製造業投資2017年前2個月同比僅增長4.3%，較2016年12月增速下降6.5個百分點，未來可持續增長值得關注。服務業是經濟轉型的重要支撐和方向，但2017年前2個月，受房地產銷售放緩影響，服務業投資較2016年明顯下行。二是房地產開發投資增速有所放緩。1-2月較去年下降了2.2個百分點。房地產新開工面積增速也從去年12月的12.5%小幅下降至10.4%。尤其是在房地產調控政策趨嚴后，一二線城市的商品房銷售額增速放緩。三是基建投資高增速可能很難持續。近期基建投資提速與PPP 項目落地加速、投資增加相關。但從新開工項目總投資額來看，1-2月同比增速從去年12月的19.8%下降至-8.3%；在建項目總投資額增速也從去年12月的32.9%放緩至22%。民間投資大幅提升，同比增速創近一年來高點。1-2月，民間固定資產投資同比增長6.7%，較去年全年提高3.5個百分點，為近一年來高點。工業領域的民間投資同比增長3.4%，其中，製造業投資同比增長3.3%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資同比增長14.3%，較去年全年提升2.5 個百分點，民間企業投資意願回暖。2、CPI和PPI走勢明顯背離春節后CPI明顯回落，PPI快速上升。2月CPI同比增速為0.8%，較1月2.5%明顯下降。CPI分項數據顯示，2月CPI 環比回落主要是由於節后食品價格快速下跌，而非食品價格也有小幅回落。2月PPI從上月的6.9%升至7.8%，走出本輪新高。PPI進一步上升並不僅僅是由於去年同期基數較低，更值得注意的是，再通脹範圍明顯擴大至中下遊行業，2月加工工業價格月環比增速為0.5%，同比增速為6.6%。分行業來看，黑色和有色金屬冶鍊、化纖製造和化學製品行業的產品價格環比上升最為顯著。當前PPI與CPI走勢出現明顯背離，主要是受翹尾因素的影響。2016年1-2月份工業生產者出廠價格下降5.1%，基數比較低，所以2017年2月份PPI翹尾影響為6.4個百分點。從未來看，隨著PPI翹尾因素的減少，再加上工業品供過於求的矛盾沒有根本緩解，PPI的走勢會趨於回落，很有可能2月份的PPI是今年的一個高點。再考慮CPI新漲價因素以及翹尾因素的減少，預計CPI在2月份以後還會溫和上漲，所以這兩個價格指數之間所謂的剪刀差會減少。3、因汽車消費大幅下滑消費呈震蕩走低態勢1-2月份，社會消費品零售總額同比名義增長9.5%(扣除價格因素實際增長8.1%)，名義和實際增速分別較12月下降1.4和1.1個百分點。其中，汽車消費增速較去年12月大幅下滑15.4個百分點至-1%，2015 年4月以來首度為負。2017年1月起新能源汽車購置稅優惠減半，疊加前期高基數，年內汽車消費增速或持續放緩。從細分行業來看，新興業態繼續保持快速增長，升級類消費增長較快。1-2月份，全國實物商品網上商品零售額同比增長25.5%，高於同期社會消費品零售總額增速16個百分點；限額以上單位體育娛樂用品類、文化辦公用品類(含計算機類商品)、書報雜誌類分別增長19.5%、13.4%和11.5%，比上年同期分別加快3.5、3.9和4個百分點；隨著移動互聯網應用普及的加快，通訊類商品銷售持續較快增長，1-2月份，限額以上單位通訊器材類增長10.7%。展望二季度，考慮到消費新業態增速雖快，但仍不足以支撐消費需求的總體增長；居民收入增速放緩仍沒有明顯改善趨勢，房地產銷售的受限政策影響還將持續，新能源汽車購置稅優惠政策減半將影響總體汽車消費，未來消費增長動力仍然相對偏弱。4、外需數據進一步改善2月份進口以人民幣計價同比增長44.7%，比1月份的25.2%加快。2月份進口同比增速上升受益於去年同期進口低基數，尤其是進口價格低基數貢獻較大，去年2月原油和鐵礦石進口價格都是本輪大宗商品周期的低點。2月份出口增速回落，但1-2月累計增速仍比去年四季度回升。2月份出口以人民幣計價同比增長4.2%，比上月15.9%回落11.7個百分點。1-2月份累計同比增長4%，仍比去年四季度出口同比增速-5.2%加快。考慮閏年對同比增速的負面影響，1-2月份出口增長動能並沒有惡化。近期美國經濟向好，美聯儲已在3月再次加息；歐元區失業率降至9.6%，為過去7年多最低水平。2月份海關公布的外貿先導指數回升至40.2.BDI指數2月中旬以來持續回升，反映大宗商品需求繼續回暖。儘管全球貿易仍然面臨貿易保護主義等不確定性，如果、美國、歐盟三大經濟體經濟同步回升，新興市場也將受益，全球貿易有望在2017年出現好轉。預計全年出口增速仍將溫和回升；進口增速因為基數因素可能回落，但仍將保持較高增長。整體看，1-2月經濟數據進一步展現出經濟仍然延續短期回暖態勢。去產能成效體現，工業增加值穩步提升，固定資產投資增速保持穩定，房地產投資增速開始回升，基建投資發力明顯。2月份製造業PMI為51.6%，比上月上升0.3個百分點，已連續5個月保持在51%以上，延續平穩擴張態勢。不過，儘管工業生產和投資領域的穩定增長表明經濟企穩回暖短期趨勢向好，但制約可持續回暖的因素仍然不能忽視，如消費需求疲軟、房地產市場迎來的更嚴厲政策管控，以及貨幣政策在通脹和防風險背景下維持緊平衡等。經濟增長未來可持續性仍需繼續觀察，我們維持全年6.6%增速的判斷。金融領域：表外融資縮水，資金流動趨向平衡1、春節因素推動M1、M2剪刀差擴大2月末，廣義貨幣M2餘額158.29萬億元，同比增長11.1%，增速比上月小幅回落0.2個百分點，比去年同期低2.2個百分點；狹義貨幣M1餘額47.65萬億元，同比增長21.4%，比上月末大幅提升6.9個百分點，比去年同期加快4個百分點。M1增速出現明顯上升，與1-2月銀行發放較多非金融性公司貸款有關。1-2月，非金融性公司貸款新增2.29萬億元，而今年春節時點在1月底2月初，對企業貸款資金的運用造成了一定的影響，大量資金暫時以活期存款的形式停留在企業部門。隨著節后企業生產陸續展開，預計3月企業活期存款將出現下降，帶動M1增速回落。受M1增速上升影響，2月末，M1與M2的剪刀差從上月末的3.2%擴大至10.3%。2、按揭貸款回落，企業中長期貸款成主力2月末，人民幣貸款餘額109.8萬億元，同比增長13%，增速比上月末高0.4個百分點，比去年同期低1.7個百分點，信貸增長總體來說比較平穩。當月人民幣貸款增加1.17萬億元，與1月的2.03萬億元相比下降明顯。原因是春節因素和2月份本來就偏少的工作日相疊加，影響了貸款的發放。為剔除春節因素的影響，我們通常關注的是1-2月的信貸投放情況。今年1-2月，人民幣貸款新增3.2萬億元，與去年同期(3.23萬億元)基本持平，信貸投放節奏合理。從貸款結構看，2月，居民按揭貸款3804億元，環比下降2489億元，居民中長期貸款在人民幣新增貸款中的佔比從去年10月75%高位一路下滑至不到35%，約佔當月新增貸款的三成。原因一是央行可能加強了窗口指導。今年1月，由於去年額度限制而積壓的房貸順延到今年年初，居民中長期貸款出現了集中釋放，當月居民戶新增中長期貸款6293億元，比去年同期增加32%，由此央行加強了窗口指導。據報道，2月以來部分銀行北京分行已暫停發放按揭貸款，北京房屋中介已經與工商銀行、銀行、光大銀行等銀行暫停合作，原因是這些銀行無額度可放，農業銀行及浦發銀行等也都暫緩了放款。原因二是去年「9·30」房地產調控政策力度大、範圍廣，對商品房銷售造成了影響，商品房銷售累計增速從去年10月開始持續回落，從41.2%降至2月的26%，商品房銷售增速的回落將會在按揭貸款增長中有一個滯后的體現。3月17日，北京樓市調控進一步升級，實施「認房又認貸」政策，居民家庭名下在該市已擁有1套住房，以及在該市無住房但有商業性住房貸款記錄或公積金住房貸款記錄的，購買普通自住房的首付款比例不低於60%，購買非普通自住房的首付款比例不低於80%；同時暫停發放貸款期限25年(不含25年)以上的個人住房貸款。緊接著，廣州、鄭州、石家莊等城市也相繼加大了樓市調控力度。本次新政的意圖非常明顯，遏制資金大量湧向房地產市場的衝動，提高購房成本，降低居民購房的槓桿率。預計本輪政策的實施將在較大程度上影響銷售量，並可能帶動價格出現回調，居民中長期貸款增長將出現放緩。從企業部門看，2月企業新增貸款7314億元，同比減少793億元。其中短期新增貸款3386億元，與去年同期基本持平；中長期新增貸款6018億元，同比多增996億元，占當月人民幣新增貸款的五成(51.4%)，是新增貸款的主要構成部分。企業中長期貸款增長明顯，與近期固定資產投資增速尤其是基建投資和房地產投資增速回升有關。1-2月，基礎設施建設大幅增長21.3%，對企業中長期貸款的拉動不言而喻。進入去年四季度以來，房地產投資累計增速總體保持在6%以上，較前期出現一定的恢復。受此影響，房地產投資資金來源中的銀行信貸累計增速也相應出現反彈，從去年10月的0.6%上升到今年2月的4.3%。一般而言，商業銀行在缺乏好的信貸投放項目時，往往通過「做大」票據融資來「用足」央行的信貸額度。票據融資規模的凈減少，源於銀行既有額度中信貸佔據了較大比重，需要壓縮票據融資來「騰額度」。3、社會融資環比大幅縮水，表外融資規模縮減2月，社會融資規模存量累計同比增長12.8%，高於今年設定的12%的增長目標。當月社融增量1.15萬億元，環比大幅縮水2.57萬億元。從構成結構來看，當月人民幣貸款在社融規模中的佔比從1月的62.3%提高到89.9%；表外融資(委託+信託+未貼現承兌匯票)佔比僅為4.5%，比1月下降28.9個百分點。表內外融資佔比出現對調，原因在於近期央行加強了對銀行表外業務的監管，例如銀行理財納入MPA廣義信貸規模中考核，限制信貸通過信託、委託貸款等相關通道移出表外的增長等。受此影響，2月表外融資規模出現驟減，當月僅增516億元，環比回落1.19萬億元。其中，未貼現銀行承兌匯票凈減少1718億元，反映了銀行在3月MPA考核壓力下壓縮了票據規模，這是表外融資規模環比回落的主要原因；新增信託貸款1062億元，同比多增753億元；新增委託貸款1172億元，同比少增479億元。直接融資方面，受近期市場利率上升、2月初債市調整的影響，企業債券融資凈減少1073億元，連續第三個月負增長；IPO常態化下監管趨嚴和再融資審核加強使當月非金融企業境內股票融資增加570億元，同比少增240億元。4、人民幣貶值壓力減小，資金流動趨向平衡2017年以來，人民幣匯率貶值壓力較2016年四季度有明顯緩解。2月，人民幣對美元匯率中間價小幅波動，2月初報6.8556，月中貶值至6.8898，之後小幅升值，2月末報6.8750，較上月末貶值162個基點，貶值幅度0.2%。人民幣匯率保持了相對穩定，CFETS人民幣匯率指數2月末收報93.84，較上月末貶值0.4%。伴隨人民幣匯率的逐步企穩，外匯儲備在2月逆轉了2016年下半年以來的連續下滑態勢，2月外匯儲備餘額為3.01萬億美元，再次站上3萬億台階。2月，外匯占款減少581億元，外匯占款已連續第十六個月下降，但2月降幅明顯收窄，創去年5月以來最小降幅，這與外儲數據相互印證，表明資本外流壓力進一步緩解。這主要得益於兩方面因素：一是人民幣貶值壓力及貶值預期緩解；二是監管部門針對外匯和資本流動的宏觀審慎管理持續發揮作用，投機性購匯和虛假直接投資進一步受到抑制，同時也對市場預期產生了一定影響。2月，銀行結匯1088億美元，售匯1189億美元，結售匯逆差101億美元，逆差繼續收窄。其中，企業、個人等非銀行部門結售匯逆差101億美元，環比和同比分別下降36%和71%。2月份外匯供求基本平衡，還體現在銀行遠期結售匯差額由逆轉順。2月份，銀行對客戶遠期結匯簽約環比增加58%，遠期售匯簽約下降52%，遠期結售匯簽約順差47億美元，上月逆差80億美元。此外，非銀行部門涉外收付款由此前連續19個月逆差轉為順差，實現順差19億美元。熱點問題：適應貨幣政策新常態逆回購與中期借貸便利利率再度上調自1月底、2月初央行逆回購操作(Open Market Operation，以下簡稱OMO)和中期借貸便利(Medium-term Lending Facility，以下簡稱MLF)中標利率上行10個基點(BP)之後，3月16日央行再度上調OMO和MLF中標利率：其中，7天、14天和28天期OMO中標利率分別上調10BP至2.45%、2.6%和2.75%；6個月和1年期MLF中標利率分別上調10BP至3.05%和3.2%。再次上調OMO和MLF中標利率是對穩健中性貨幣政策新常態的再次確認，也是央行為了實現防風險、穩增長等目標而採取的重要舉措。第一，從2016年底的中央經濟工作會議到2017年的政府工作報告，防控金融風險和資產泡沫風險被反覆提及，貨幣政策基調也從此前的「穩健適度」轉變為「穩健中性」，此次利率上調將進一步提高金融機構市場操作成本，有助於引導金融機構提高市場風險和流動性風險管理意識，減少加槓桿套利行為。第二，OMO和MLF中標利率上調並不是傳統意義上的加息，其影響不同於存貸款基準利率的上調。存貸款基準利率上調不僅影響商業銀行的信貸投放行為，也會影響到存量信貸的利率，直接增加實體企業融資成本。當前，經濟依然存在下行壓力，實體經濟復甦基礎仍不牢固，而OMO和MLF利率上調在防控金融風險的同時，對實體經濟的影響更為溫和，相當於是對金融風險的「靶向治療」，有利於促進金融資源更多流向實體經濟。第三，OMO和MLF利率上調是對美聯儲加息的反應，有利於中美國債利差保持在合理水平，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。根據利率平價理論，國內外利差變化引發的跨境資本流動是導致一國貨幣匯率波動的重要因素。利率水平一直高於美國利率水平，隨著美元進入加息通道，中美利差將呈縮小的變化趨勢。上調OMO和MLF利率不失為一種應對美元加息的手段。在「防風險、穩增長」的大背景下，未來貨幣政策將繼續保持穩健中性基調，OMO和MLF等政策利率存在進一步上調的可能性，但加息(即上調存貸款基準利率)的可能性很小。第一，2016年四季度以來，經濟出現一些回升跡象，物價上升導致實際利率下行，金融機構信貸擴張動力較強，部分城市房價快速上漲，金融市場風險和資產泡沫風險有所顯現。同時，美聯儲前後兩次加息，進入加息通道的美元料將保持強勢。未來OMO和MLF等政策利率仍存在上調可能性。第二，正如央行副行長易綱所言，貨幣政策制定主要還是立足國內基本面。從最新公布的經濟數據看，前兩月經濟短期回升，但主要還是歸功於地產和基建兩大傳統動力，而社會消費品零售額同比增長9.5%，扣除價格影響，實際消費增速只有8.1%，創歷史單月新低。今年是供給側結構性改革深化年，去產能將深入推進，房地產調控不斷升級帶來的房地產投資不確定性依然存在，國際上貿易保護主義有所抬頭，外貿形勢依舊嚴峻，這些因素都將給今年的經濟增長帶來不小的下行壓力。因此，出於穩增長的考慮，加息(即上調存貸款基準利率)的可能性很小。對商業銀行而言，商業銀行應從交易賬戶和銀行賬戶兩個角度出發，主動適應貨幣政策新常態。第一，交易賬戶受OMO等政策利率影響較大，因此應加強對交易賬戶市場風險和流動性風險的防範與管理。3月21日早盤，銀行間市場1年期利率互換(IRS)大漲6.5個基點至3.71%，銀行間10年期國債成交收益率上行2.5個基點至3.335%，Shibor也全線上漲。銀行間市場利率的快速上漲，既有市場對央行貨幣政策新常態的反應，也受到MPA季末考核壓力的影響，MPA考核對資金面的影響或成為常態。第二，銀行賬戶更主要受存貸款基準利率影響，OMO等政策利率變動對銀行賬戶的影響較小。今年政府工作報告將不良資產列為四大金融風險之首，因此銀行賬戶應將信用風險防控作為重中之重。