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經歷了去年四季度的強力「去槓桿」，債市在利率大幅攀升后可謂元氣大傷。然而，「去槓桿」並未就此結束——2月21日，央行聯合證監會、銀監會等多個監管部門下發《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》(下稱《徵求意見稿》)，這被認為對債市而言又是一個利空。在21日16:30媒體密集報道后，10年期國開債在不到一小時內利率上行近4個基點。22日，市場悲觀預期釋放，國債期貨迎來反彈。「現在整個債券圈關注的兩大核心是——中美債市利差，基本上兩國10年期國債利差不會超過60～100個基點，美國利率上行，難免水漲船高;謹防出現下一輪『暴力去槓桿』，目前要做好風控，暫時先以短融、同業存單等標的為主，等待更好的債市入場時機。」 中航信託固收投資經理徐利奇對第一財經記者表示。「宏觀層面經濟在今年一季度仍將延續此前的回暖趨勢，但之後走勢尚不明朗。2017年債券和貨幣缺乏趨勢性機會，但下行空間很有限。當10年期國債利率上行到逾3.4%的水平，可能是再度進場的時機。」中航信託宏觀策略總監吳照銀告訴記者。從「資產荒」到「資金荒」各界都認為，今年債市交易的邏輯與往年相比發生了質的轉變——從「資產荒」到「資金荒」。這一過程的轉換來源於央行態度的轉變。「前幾年，由於銀行在低利率環境下迅速進行表外擴張，委外機構負債來源非常龐大，但可匹配的資產吸引力不高，資產端『配無可配』。2016年，央行幾乎喊了一年去槓桿、防風險，但各界仍心存幻想。直到去年8月，央行開始動真格，對資金價格、數量都有一定調整，先是逆回購『收短放長』，再通過MLF（中期借貸便利）等在公開市場加息，更多是想通過抬高銀行同業存單負債成本，來達到初步去槓桿的目的。」徐利奇對記者稱。去槓桿的成效也很顯著——「去年同業存單利率最低2.6%～2.8%，11月後上行到4%～4.5%，這是銀行負債端的套息成本，暴漲了逾100個基點，相當於加息好幾次，對市場衝擊很大。而『資產荒』到『資金荒』的演變就是來源於此。」他稱。其實，全市場槓桿並不高，局部的槓桿壓力來自非銀機構，尤其是券商資產部門。風格激進的高達3～5倍，保守的則為2～3倍。槓桿的抬升主要來自於銀行委託成本的上升。徐利奇表示，「2015年委外成本5%～7%，但2016年整體利率下行，委外機構負債端還維持在5%～6%，上半年或許還有機會，但下半年負債成本和資產回報率倒掛，因此加槓桿明顯，2016年四季度，有一個階段隔夜回購數量很大，一天就達9000億～1萬多億元，這是史無前例的，引發了監管的注意。」警惕「暴力去槓桿」去槓桿造成了此前的「資金荒」局面，而嗅覺敏銳的交易員早在2016年就應該嗅到局勢生變的氣息。多數並沒有提前收槓桿，這主要還是在賭央行可能不會真的收緊政策。「2013年錢荒以來，現金管理、固定收益規模化都有很大空間，過去3年來，廣義資金增速迅猛，但這種快速擴張在2016年能否持續?我們在2016年初就對此打了一個問號：當時理財資金迅速擴張，負債端成本是否還能很好地匹配資產端收益?」徐利奇告訴記者，去年下半年出現倒掛，必須要通過加槓桿來滿足產品收益，而那些加槓桿的恰恰是在這波去槓桿中受傷最深的。因此他也認為，2017年最重要的便是風險管理，並認為「去槓桿並未就此結束」，今年須堅持短久期的策略，重視流動性管理。「2016年全年我們的槓桿率不超過30%，全年都是快速配置匹配的資產，而不是被動應對資產收益壓力，此前幾個月的債市巨震中，行業平均回撤4%～6%，我們只有2%。」隨著剛剛發布的《徵求意見稿》擬對錯綜繁雜的資管行業進行統一監管，其對於銀行理財資金、委外規模擴張都將造成一定壓力，而這些資金配置的主戰場都在債市，因此最終債市難免承壓。業內人士認為，《徵求意見稿》中有幾大項都可能利空債市。首先，禁止表內資管與打破剛性兌付，金融機構不得開展表內資產管理業務，不得承諾保本保收益。民生證券固收組負責人李奇霖分析稱，「目前主要的表內資管主要是銀行保本理財，保本理財將脫離資管身份，可能採取的一個方法是將表內保本理財轉為表外理財。對於銀行而言，有部分投資者傾向於只持有銀行保本理財，那麼銀行可能流失部分客戶，進入債券市場的流動性會受到摩擦性的損耗。」「統一槓桿要求」同樣利空債市。「結構化產品進入債市加槓桿被限制在3倍以內，此前已經有所調整，但部分仍有較高槓桿的結構化產品仍會受到一定衝擊;在計算公募與私募產品的槓桿時，要求穿透合併計算總資產，原本嵌套了多層資管產品的公募基金與私募基金會有較大的壓力，可能會通過拋售流動性好的債券資產滿足槓桿率的要求。」李奇霖分析稱。此外，「雙10%的集中度限制」也不可忽視，即單隻資產管理產品投資單隻證券的市值不得超過該資產管理產品凈資產10%，私募產品除外;全部資產管理產品投資單隻證券的市值不得超過該證券市值的10%。業內人士認為，過去依附於銀行理財資金的委外定製基金會受到較大影響，銀行-非銀委外的鏈條受到衝擊，委外規模擴張速度放緩，債市的配置力量會減弱。「由此，理財市場重新洗牌，缺乏投研能力的中小銀行理財產品難以藉助委外定製類產品來維持高收益，競爭優勢將明顯減弱，而大銀行可能會抓住此機會進行轉型，搶佔銀行理財的市場份額。」有交易員表示。關注中美利差等待進場時機除了國內政策面，債市也在關注海外市場的不確定性。第一財經記者採訪多方交易員后發現，各界都在密切關注未來中美利差的變化和信用風險狀況，並等待利率上行到一定程度后擇機進場。就歷史來看，中美債市仍有一定聯動。「基本而言，兩國利差(10年期國債)不會超過60～100個基點，如今美國加息預期攀升，國內利率也會水漲船高。」徐利奇告訴記者。截至記者發稿前，和美國10年期債券收益率分別報3.379%和2.454%。目前，雖然美債價格有所反彈（收益率下行），但在去年11月川普當選美國總統后，美債出現了不亞於債市的恐慌性拋售，當時投資者認為美國經濟不斷走強將導致貨幣政策收緊，債券吸引力會因此下降。今年年初以來，美國10年期債券收益率多次突破了2.5%的關鍵點位，上周四（2月16日）再次回落到2.45%，在此之前，收益率連續五天走升，這主要因為市場預計財政刺激箭在弦上，同時美聯儲主席耶倫作出了鷹派表態，認為加息太遲不利於經濟，3月加息預期大大提升，全年預計加息3次(總計75個基點)。「川普的『百日新政』究竟如何衝擊債市值得關注;債市巨震持續到今年1月中下旬，機構仍在嚴防國內『去槓桿』造成的後續衝擊。」徐利奇表示，今年二季度大量債券到期，仍需嚴防信用風險。當然，在看到風險的同時，也要看到其中蘊藏的機遇。「利率雖然上行，但也意味著資產配置的收益抬升。當10年期國債收益率上行到3.4%時，將是一個入場機會。對規模幾百上千億元的資產管理機構而言，不一定要等到『大坑』出現，也許可以從近期開始做配置，為未來2～3年布局。」他稱，「如果因為防風險遲遲不做配置，就可能錯過類似2月的一波反彈，錯失10～20個基點的反彈收益。」