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Moskowitz，Ooi和Pedersen（2012）在《時間序列動量》中發現，包括股指期貨、外匯遠期、商品期貨、債券期貨在內的58種金融資產的價格都存在明顯的「時間序列動量效應」。這些金融資產收益率在短期（一年以內）內具有持續性，而在長期（一年以上）出現反轉。這與投資者情緒理論中投資者「短期反應不足，長期反應過度」一致。基於時間序列動量效應，用不同類別金融資產構建的組合具有可觀的超額收益，此策略收益不能用傳統資產定價理論的風險因子所解釋，並且在極端市場行情下表現尤其優異。觀察投機者和套期保值者的交易行為，發現投機者基於時間序列動量效應的收益來源於套期保值者的損失。本系列研究的上一篇文章分析了1個月、3個月和12個月的時間序列動量效應，通過研究可以發現，期貨市場存在很強的時間序列動量效應。本文在上文的基礎上，通過構建不同參數（回顧期和持有期）的時間序列動量策略，分析期貨合約組合的收益風險指標，研究參數變化對期貨市場時間序列動量效應的影響。一、數據來源及處理本文選取期貨交易所52個交易活躍的期貨主力合約作為研究對象，時間跨度為2002年1月至2017年2月，涵蓋的期貨合約品種包括商品期貨、股指期貨和債券期貨。為了了解不同期貨品種的收益和波動情況，在只考慮單邊做多的情形下，分析不同期貨品種的年化收益率和年化波動率。在後面的分析中，本文會詳細分析在做多和做空的情況下，各期貨品種的收益及波動情形。從圖1可以發現，不同期貨合約的收益和波動差異極大。從收益率指標來看，錳硅的年化收益率最低，為-47.38%；錫的年化收益率最高，達到13.3%。從波動率指標來看，5年期國債的年化波動率最小，僅為4.1%；中證500指數的年化波動率最高，高達48.8%。圖1 期貨合約的收益和波動數據來源：Wind，元亨祥經濟研究院二、時間序列動量策略在上面的圖形中，我們簡單地考慮了單邊做多情形下，不同期貨合約的收益率及波動率。在構造時間序列動量策略的過程中，我們進行如下的設定：當某種期貨合約過去X個交易日的超額收益為正時，則該期貨具有向上的趨勢；反之，當該期貨合約在過去X個交易日的超額收益為負時，則該期貨合約具有向下的趨勢。交易規則：1. 將當天收盤價與k個交易日前的收盤價比較，以此價格入場，上漲做多，下跌做空。2. 頭寸大小為40%除以事前波動率。3. 頭寸建立后持有h個交易日平倉。4. 將h日前的平倉，並根據新信號開新倉位。5. [k,h]分別遍歷5,10,15,20。K表示回顧期，h表示持有期。表1 不同回顧期和持有期的收益風險特徵年化收益率年化波動率夏普比率最大回撤Calmar比率[5,5]11.3%21.4%0.6064.9%0.17[5,10]10.3%15.4%0.7122.6%0.45[5,15]9.5%13.5%0.7424.5%0.39[5,20]9.5%12.2%0.8120.7%0.46[10,5]11.2%21.8%0.5943.6%0.26[10,10]8.4%15.9%0.5838.3%0.22[10,15]8.5%14.4%0.6428.6%0.30[10,20]8.6%12.3%0.7323.7%0.36[15,5]8.8%21.5%0.5042.0%0.21[15,10]7.8%16.2%0.5438.6%0.20[15,15]9.4%14.3%0.7031.3%0.30[15,20]6.2%11.9%0.5722.5%0.28[20,5]7.9%22.4%0.4572.1%0.11[20,10]8.6%16.0%0.5948.3%0.18[20,15]6.0%13.9%0.4939.9%0.15[20,20]7.1%12.0%0.6324.3%0.29資料來源：Wind，元亨祥經濟研究院表1表示時間序列動量策略不同回顧期和持有期的收益風險指標。由表1可以看到，當回顧期為5個交易日、持有期為20個交易日時，此時時間序列動量策略的年化波動率、夏普比率、最大回撤及Calmar比率均為最優，年化收益率也保持在較高的水平上。在回顧期和持有期均為5個交易日時，其年化收益率達到11.3%，為所有回顧期、持有期組合中的最高值；但是該組合的其它相應指標均表現較差。圖2 累計凈值曲線資料來源：Wind，元亨祥經濟研究院圖2表示由期貨合約組合構建的時間序列動量策略的累計凈值和月度收益率曲線。由圖2可以發現，起初累計凈值曲線較為平坦；隨著時間的不斷推移，累計凈值曲線的波動變大，但是基本上保持向上的趨勢。在整個時間範圍內，月度收益率出現正值的次數為113次，勝率為58.5%。三、總結本文通過構建不同回顧期和持有期的時間序列動量策略，分析了期貨合約組合的收益風險指標。通過計算可以發現，期貨市場存在較強的時間序列動量效應，即之前上漲（下跌）的品種能在未來延續相同的表現。在後續的研究中，我會對策略的參數（回顧期和持有期）敏感性進行檢驗，分析參數值的變化對時間序列動量效應的影響。 參考文獻：Moskowitz,Tobias J.,Ooi,Yao Hua.,Pedersen,Lasse Heje,2012. Time series momentum.Journal of Financial Economics 104,228-250.本文執筆人為元亨祥經濟研究院研究員周政寧，轉載請註明出處。 元亨祥經濟研究院和民生證券研究院共同發起創立「PPP百人論壇」，它是一個以PPP為主要立足點的學術交流、項目對接平台，同時，提供專業的PPP政策解答和PPP項目運作諮詢服務。歡迎業內人士加入PPP百人論壇微信群，聯繫人：張弛（）。